“卖房炒股”是“水从房地产流向股市”吗？

　　来源 华尔街见闻 

　　邓海清

　　一、“卖房炒股”与“房市的泪不会变成股市的水”在直观上的背离

　　我们在《房地产不是蓄水池，房市的泪不会变成股市的水》一文中，更正了大家两个认识上的误区：

　　第一，在信用货币时代，不是存款创造贷款，而是贷款创造存款。银行每发放一笔贷款，就会同时创造一笔等额的存款。经由银行的信用派生，央行投放的基础货币才能变成我们日常生活中使用的信用货币。

　　第二，房地产行业由于拥有优质的抵质押物（土地、房产），受到银行青睐，是银行信用派生的重要媒介，派生出了大量的信用货币。房地产不是央行放水的“蓄水池”，而是信用派生的“发动机”、“水龙头”。

　　因此，在房地产上行周期中，房地产行业的海量融资是因为企业和居民以土地和房产作为抵押向银行贷款，经由银行信用派生而创造出来的货币，不是从股市分流来的。这部分信用货币是房价的重要支撑。

　　在房地产下行周期中，由于企业和居民以土地和房产作为抵押进行贷款受到严格限制，信用派生创造的货币的数量会变少，而不是大家认为的“银行依旧会派生出同样多的货币，房市容纳不了就流向别的市场”。

　　因此，房地产市场升温，房地产融资可能会上升，但这是房地产行业通过信用派生创造出来的，不是从股市抽走了水。房地产市场降温，这一部分信用派生就直接消失了，也不会有房市的水流向股市，房市的泪不会变成股市的水。

　　但是这一结论与大家的日常感觉似乎有些矛盾，比如近期大家开始讨论“卖房炒股”，投资者把房子卖了，用卖房款买股票，怎么就不是房市的水流到股市了呢？

　　我们先说结论：

　　“房市的泪不会变成股市的水”指的是房市下行不会导致房地产市场原本创造的存量信用资金流向股市，卖房炒股也不会导致房地产市场原本创造的存量信用货币流向股市。卖房炒股带来的流入股市的资金要么是从房地产之外的其他市场抽水而来，要么是以房地产为媒介重新创造的增量信用货币，与“房市的泪不会变成股市的水”不矛盾。

　　二、一个简单的模型和一个“卖房炒股”的实例

　　先说一个简单的模型。居民在购买住房时，一部分使用的是自有资金（比如首付），一部分使用的是银行贷款（比如住房按揭贷款），整个房子的价值等于自有资金和贷款金额的加总。其中贷款的金额就是银行以房屋作为抵押物创造出来的信用货币的金额。假设当前全国存量住房的总价值为A，则可以分解为自有资金部分（B）和银行贷款部分（C），即A=B+C。

　　在此后存量房屋交易的过程中（居民卖房炒股的过程中），只要住房的总价值（A）不变，如果居民想要将资金抽出去炒股（假设金额为b），那么为了维持恒等式，只能有两种选择：

　　一是从别的市场抽出b补充到房地产市场（比如赎回基金理财），本质上相当于从其他的市场抽出资金炒股，房市只是个通道，资金并不是从房市流出的，不涉及“从房地产蓄水池流向股市”的问题。

　　二是银行贷款部分必须增加b，即A=（B-b）+（C+b）。这种情况下，如果将房屋买卖双方当成一个整体，从整体上说，居民卖房炒股从房地产市场抽走的资金等于新增加的银行贷款（b），不是存量的银行贷款（C），而存量的银行贷款（C）是我们之前文章讨论的存量货币供应，也可以简单理解为通常意义上的M2存量。

　　由于买房要付首付，自有资金部分不会是负值，意味着b＜B，也就是说居民卖房炒股最多导致房市流向股市的资金必定小于B，即小于居民原本的自有资金部分，二者的差额取决于首付的要求或者说房屋抵押率的要求。

　　我们举一个实际的例子。假设李先生有一套房产，价值500万，其中李先生用自有资金付了200万首付，同时从银行借了300万的按揭贷款。现在李先生要将这套房子以500万原价卖给王先生，将卖房款用来炒股。此时王先生手中也有200万的资金，于是他向银行贷款300万，凑了500万从李先生手中买下了房子。

　　李先生得到的500万的资金，先要还清银行的300万贷款（贷款不还清，银行不会允许房产过户），剩下200万是他本来的自有资金，可以拿去炒股。

　　从股市资金流入角度看，从李先生处流入了200万。

　　从股市资金流出角度看，情形一：如果王先生200万自有资金是卖股票得来的，则从王先生处流出了200万。总体来看，股市资金净流入为0。

　　情形二：如果王先生200万自有资金是从别的渠道筹集的（比如赎回了基金、银行理财），则股市资金净流入200万。这种情形相当于从其他的市场（理财基金市场）抽水，经房地产市场过了个手，到了股市，最终资金来源也不是房地产市场的存量信用货币。

　　在情形一和情形二中，对于这套房产，按揭贷款金额一直是300万，也就是说银行依托这套房子创造的信用货币总量一直是300万，没有发生变化，房地产市场创造的存量信用货币没有流到股市去。

　　情形三：在极端的情况下，假设政策对首付的最低要求为0，贷款抵押率达到100%，则王先生可以从银行贷款500万元。这种情况下，从李先生处流入股市的200万元来源于新增的房屋抵押贷款——原本贷款是300万元，现在变成500万元了。

　　在情形三中，银行依托这套房子创造的信用货币总量从300万变成了500万，原本存量的信用货币（300万）没有流向股市，新增的信用货币（200万）确实流向了股市。

　　当然，现实中首付不可能为0 ，假设该套房子可以抵押贷款的最大金额为N（取决于最低首付比例或房屋最大的抵押率），则新增信用货币的最大值为N-300万。

　　情形四：假设王先生买房的500万全都是自有资金，是他在其他市场（赎回银行理财、定期存款等）筹集的。

　　李先生卖房后拿到房款，首先偿还银行贷款300万，这个过程中，银行贷款减少了300万，也就是说银行依托这套房子创造的信用货币总量从300万变成了0！接着李先生拿剩下的200万去炒股。

　　在情形四中，其他市场被抽水500万，房地产市场的信用货币减少300万，股市流入200万。房地产市场的存量信用货币300万消失了，而不是流向了股市。

　　在现实中情况可能更复杂，比如王先生的购房款可能既有贷款，又有部分来源于理财甚至股市等等，但不管如何变化，始终不改变如下结论：

　　结论一：房地产市场创造出的已有的存量信用货币要么继续存在于房市（对应房地产整体价格*数量不变），要么消失（对应的是房地产整体的价格下降），肯定不会流向股市。

　　结论二：房地产是信用派生的媒介，如果房地产能继续创造出新增的信用货币，这部分新增信用货币可以流向股市。新增信用货币的创造方式甚至都不需要通过卖房炒股就可以实现。比如，李先生之前房贷是300万，假设银行风控能够接受的最高的抵押贷款额为500万，李先生只需要拿房子再做个二次抵押，就可以再拿到200万投入股市了，都不一定需要卖房子。

　　结论三：卖房炒股导致的股市资金流入的最终来源要么是从其他市场抽水，要么是房地产创造的增量信用货币，与存量信用货币无关。卖房炒股导致的房市流入股市资金的上限为B，刚好等于原来房市总市值中居民自有资金的部分。

　　三、“卖房炒股”与流动性幻觉

　　银行之所以视房地产为优质的抵押品，市场上的房产交易之所以能顺利进行，都依赖于房地产市场的平稳发展和房价的持续上涨。如果房价下跌，房屋成交可能会更冷清，卖房炒股就不会那么顺利了。

　　同时，如果房价会下跌，银行就不愿意以房屋抵押发放贷款，或者会降低贷款发放的额度。李先生纵使想拿房子做二次抵押借钱，银行可能觉得这房子只能贷300万，不愿意增加贷款了。结果就是，增量信用货币创造受阻，不能流入股市。

　　还是以开头的A=B+C的恒等式为例：C是银行贷款，这部分银行不会不要。在房价下跌时，意味着A下降，为了维持恒等式成立，意味着B也要下降。

　　刚才讲过了，卖房炒股导致的房市流入股市的资金的数量上限为B。B下降了，能流入股市的增量信用货币自然也就少了。

　　而居民如果普遍决定卖房炒股，房地产市场将会面临巨大的下行压力。

　　任何一个健康的市场，都需要有买有卖、供销两旺，市场才能有交易量，价格才能平稳。如果市场上都是卖家，没有买家，这种单边市很容易造成房价的无量下跌，因为市场的流动性没有了。

　　这个意义上讲，任何资产都有“流动性幻觉”——所有资产持有人都会认为，自己的资产能够以当前的市场价格卖出变现，但实际上，如果当所有投资人都要在同一时间卖资产变现，就会导致价格下降，或者流动性消失。

　　关于这一点，经历过2015年股灾的人印象肯定都很深刻。当股市下跌时，投资者恐慌性抛售，大量卖盘积压，没有买盘承接，市场流动性枯竭，股市频频无量跌停。

　　当房价下跌时，房地产市场原本创造的存量信用货币会消失，而不是流向股市。还是以李先生卖房子为例。李先生的房子原来价值是500万，其中200万是自有资金，300万是银行贷款（创造了300万的信用货币）。假设现在房价下跌到400万了，李先生想要把房子卖给王先生，王先生只能从银行贷款200万（因为房价在下跌，房子不是优质抵押品了，银行害怕风险，会降低抵押贷款金额），同时赎回200万银行理财投资（从理财市场抽水），凑齐400万给李先生。李先生拿到400万卖房款后，先偿还银行贷款300万，剩下的100万可以拿去炒股。这100万流入股市的资金的最终来源是从理财市场抽水，不是来源于房市。总共从理财市场抽水200万，100万流向了股市，100万补充了房地产市场的自有资金（B的部分）。

　　在这个例子中，我们发现，房价下跌时，房地产市场创造的信用货币由300万下降为200万，这其中的差额——100万的存量信用货币消失了，没有流向股市！这就是我们在《房地产不是蓄水池，房市的泪不会变成股市的水》一文中的观点：如果房地产市场大幅降温，房地产原来创造出的存量信用货币就直接消失了，而不会流向股市，房市的泪不会变成股市的水。

　　四、广义货币越多，财富越多吗？

　　很多人之所以会觉得房地产是蓄水池，是因为他们认为先有央行货币超发，然后经过银行货币乘数导致货币供应量增加，然后流向房地产，导致房地产上涨，这种思维里面，广义货币似乎是一种财富。

　　按照这种逻辑，既然是一种财富，那么这种财富可以从房地产流向股市。

　　但事实上，广义货币并不简单的是资产、是财富，对大部分购房者而言，广义货币实际是负债，这正是我们上一篇文章所说的，是“贷款创造存款”。

　　房地产市场的信用派生越多，导致的结果是居民的负债越高。因为是贷款创造存款，而存款给了卖房者，留给购房者的只有负债+固定资产，其中固定资产难以变现，负债却是要按月偿还的。

　　这就导致了，房地产市场越膨胀，大部分居民的负债压力越大，因为他们需要借更多钱去买房。

　　从另一个角度讲，广义货币的增加，对应的是贫富分化的加剧。因为富人是净出资方，穷人是净负债方，而广义货币增加越多，通常意味着贫富分化的加剧。

　　唯一的例外是，所有穷人都借钱买房，而房地产涨价幅度远超负债利息；但事实上即使这种情况下，由于富人持有的房地产远超过穷人，依然是贫富分化加剧。

　　因此，房地产市场的价格和预期稳定，对于降低居民负债压力是有利的，也有利于降低贫富分化，也有助于实体经济的成本降低，从这些方面讲，房地产价格稳定有利于股票长期牛市，但这不是“房地产的泪变成股市的水”。

　　总结全文：

　　房地产市场升温，房地产融资可能会上升，但这是房地产行业通过信用派生创造出来的，不是从股市抽走了水。房地产市场降温，这一部分存量信用货币就直接消失了，也不会有房市的水流向股市，这就是我们说的“房市的泪不会变成股市的水”。因此，房地产下跌不是股市走牛的理由，“水从房地产蓄水池流向股市”是一个伪逻辑。

　　大家谈论卖房炒股时，只是从卖房者的角度片面的观察资金流向，感觉资金好像是从房市抽离进入了股市。但是卖房者的钱来自于买房者，买房者的钱来自于哪里？要么是从其他市场抽水，要么是向银行贷款。

　　我们把买卖双方的资金流作为一个整体来看就会发现：卖房炒股不会导致房地产市场创造的存量信用货币流向股市。卖房炒股带来的流入股市的资金要么是从房地产之外的其他市场抽水而来，要么是房地产市场创造的增量信用货币。房地产市场创造的增量信用货币数量上限不会超过原来房价中居民自有资金的部分。

　　房地产是信用派生的重要媒介，当房地产可以创造增量信用货币时，增量信用货币可以流向股市。但居民卖房炒股和房地产创造增量信用货币都需要依赖房地产市场的平稳发展和房价的持续上涨。如果房价下跌，房地产就不是优质抵押品，银行不愿意将其当作抵押品进行贷款，也就无法持续创造信用货币。

　　进一步讲，假设卖房炒股成为潮流，房地产市场成为只有卖家没有买家的单边市，造成流动性枯竭，房价可能无量下跌，居民资产财富将大幅缩水，更不存在资金从房市流向股市。

　　最后，广义货币并不简单的是资产、是财富，对大部分购房者而言，广义货币的增加实际是负债的增加，这正是我们前面所说的，是贷款创造存款。房地产市场的价格和预期稳定，对于降低居民负债压力是有利的，也有利于降低贫富分化，也有助于实体经济的成本降低，从这些方面讲，房地产价格稳定有利于股票长期牛市，但这不是“房地产的泪变成股市的水”。

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责任编辑：王涵