信达证券陈嘉禾：你不能吃稳定性

　　来源：证券时报　　

　　【明远之道】实际上，价格的波动和真正的投资风险，很多时候并没有什么关系。

　　陈嘉禾

　　在橡树资本创始人霍华德·马克斯曾经写过的投资备忘录中，有一篇文章叫“You can’t eat IRR（内部收益率）”——你不能吃IRR。

　　文章中，马克斯先生对内部收益率（IRR）这种计算回报率的方法，可能产生的问题一一作出了剖析，指出IRR并不是一个非常可靠的投资回报衡量方法。在这里，我也想借用“你不能吃IRR”的标题形式，聊一下我对投资业绩稳定性的看法：你不能吃稳定性。

　　本来，在进行投资的时候，适当地考虑稳定性是非常必要的。但是，在过去几十年中，随着计算机分析能力的发展，这种对稳定性的分析，开始被强大的计算能力越做越细致：这就有一些矫枉过正了。

　　比如，现在许多人在分析一个投资经理的历史业绩回报时，喜欢统计这个业绩回报的夏普比率。简单来说，夏普比率等于投资回报除以业绩波动，而绝大多数计算都是以每天为单位的。此外，还有一些其它标准，比如信息比率、詹森指数等等。

　　但是，万变不离其宗，这些指标的计算都需要使用投资组合的价格波动性。如果没有了每天价格的波动，这些计算组合稳定性的指标，几乎都无从算起。问题是，每天业绩波动真的有那么重要吗？当投资组合最后清算的时候，投资者拿到手的真金白银，是更高的投资回报，还是更高的期间稳定性？

　　对于波动率或者说投资组合稳定性的过度重视，来自几个方面。首先，资金提供者从总体来说，是相对比较缺乏专业投资技能的。他们对投资可能遇到的风险有担忧，但同时又不了解这种风险究竟来自什么地方，于是就错误地把每天的价格波动、投资组合的稳定性，作为判断投资风险的标准。而实际上，价格的波动和真正的投资风险，很多时候并没有什么关系。

　　其次，资金的管理者互相竞争，为了取悦资金提供者、扩大自己的资金管理规模，也被迫接受了“业绩稳定很重要”的观念。与此同时，服务于资金提供者与管理者之间的中介机构，一方面对投资的本质常常没有足够深入的了解。另一方面又需要对客户负责，也就开始接受、宣传甚至认同这个观点。

　　还有一点，随着个人电脑技术的发达，人们可以开始很轻松地计算历史上的投资组合波动性。

　　在前个人电脑时代，想要把一个投资组合历史上的波动性计算出来并实时对人们展示，是几乎不可能的事情。但是，在个人电脑时代，把一个投资组合乃至1000个投资组合的波动性，每分钟都计算出来，也只不过是点点鼠标的事情。伴随着这种超级便利性，人们对稳定性的盲目追求，开始可以得到满足或者说可以得到纵容。尽管这种每天价格波动的稳定性，对于最终的投资回报，几乎一点帮助都没有，但是人们还是像啼哭的孩子一样，追求这种现在唾手可得的糖果。

　　那么，为什么说，每天的价格稳定性对投资并没有什么帮助呢？

　　首先，一个好的投资者，为什么会在长期取得比市场平均水平更高的超额收益？原因很简单，他发现了别人没有发现的机会、做了别人没有做的事情。其次，为什么一个投资组合会比较稳定或者说和市场偏离不大呢？因为这个投资组合和市场相关性高，和市场长得差不多。

　　聪明的读者，你一定已经发现了以上两点之间的矛盾所在：超额收益的来源，是和市场不一样。而稳定性的来源，是和市场一样。在哲学原理上来说，它们就好比一个跷跷板的两边，是对立、而不是统一的存在。我们如何能要求一个投资组合同时能兼顾这两头呢？

　　我和许多资深机构投资者聊过，多次问他们这样一个问题：“你如何能同时取得好的投资回报同时增加组合的稳定性？”几乎所有我得到的答案都是：“我不能这么做。为了保持组合的稳定性、取悦我的销售部门、取悦资金提供者，我得放弃一些长远的利润，放弃一些太与众不同的机会，从而尽量保持业绩的稳定性。否则，我们可能看对了市场，但是却会在资金提供者和市场销售部门的压力下，撑不到最后或者撑得异常艰难。”

　　对稳定性的过度要求，导致了优秀的专业投资人不能太特立独行，不能做出最具有优势的判断，不能全力追逐长期回报最大的机会：只要这些机会可能在短期带来业绩的波动。

　　（作者系信达证券首席策略分析师）

责任编辑：曹婕