多项市场化改革并举 提升上市公司质量

　　多项市场化改革并举 提升上市公司质量

　　李慧敏

　　2018年是并购重组的利好之年。通过深化改革，并购重组在服务国家战略，助推供给侧结构性改革，支持民营企业发展，提高企业价值创造力，防控金融风险等方面卓有成效。数据显示，2018年1-12月并购重组交易金额合计超过2.4万亿元，同比上升40%。

　　“2018年监管政策稳定预期之后，并购重组交易金额回升。”中金公司并购组执行负责人、董事总经理陈洁表示，在经济转型升级阶段，上市公司通过并购重组提质增效的意愿十分强烈。

　　证监会通过并购重组方式支持实体经济、支持民营企业发展，在此轮增长过程中成效十分显著。

　　此外，证监会还加大了对上市公司强制停复牌和强制退市力度，股份回购制度修订也超出市场预期。

　　并购重组市场化改革：保持全球第二大并购市场

　　中国已成为全球第二大并购市场。数据显示，2018年1-12月并购重组交易中产业并购居多，占比达82.14%，审核的140单并购重组交易当中，属于产业并购的交易数量为115单。“之前，借壳上市的比例约占上市公司重大资产重组的30%，大股东注资、借壳、产业并购各占三分之一。2018年，产业化的并购大幅上升，借壳上市的项目减到10单左右。”陈洁分析，“这就对广大中介机构提出了更高的要求。证券公司应当充分发挥财务顾问的作用，助力企业实现产业升级，仅仅依靠通道化业务的券商将会逐渐落伍。”

　　如果从行业来看，计算机、软件、医疗、高端制造等行业审核通过率较高，体育、文娱、房地产开发、租赁等行业审核通过率相对较低。这一切，源于并购重组新周期的开启，令整合方向出现变化。

　　2018年9月以来，证监会并购重组的系列政策密集出台，41天的时间内，即有7项问答或者政策文件修订，涉及内容从调价机制、经营性资产认定到小额快速审核、配套募集资金，以及被否IPO企业借壳间隔期、试点定向可转债作为并购重组交易支付工具等。

　　陈洁表示，更为重要的是，对于产业并购是否具备合理的产业本质、标的资产的持续盈利能力、严控“忽悠式”并购以及严防“高承诺、高估值、高商誉”等问题，是监管审核重点关注的内容。

　　近年证监会大幅取消和简化行政审批事项，目前，90%的并购重组交易已不需证监会审核，上市公司经自主决策并履行信息披露义务即可实施。在实践当中，重组项目的审核效率之高，流程之透明，令人惊讶，证监会已将发行股份购买资产申请的平均审核用时压缩至70天内，低于3个月的法定审核期限。

　　强制退市、停复牌改革：构建合理估值体系

　　上市公司股票停复牌制度关系着投资者交易权和市场流动性，是资本市场的重要基础制度。在“2015年股灾”期间，一度出现1500余家停牌的情况，这也被认为是引发“股灾”的原因之一。

　　2018年，证监会对于停复牌制度进行了改革，依法从严监管停复牌问题。防止“随意、任性”停牌，坚决制止大股东“停牌躲跌”，紧盯长期停牌“钉子户”，采取有力措施促其按期复牌。

　　2018年11月6日，发布《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》；2018年12月28日，《沪深交易所停复牌指引》正式发布，当日两市停牌14家，停牌率0.39%。从历史比较看，停牌率比2015年（10.3%）、2016年（7.4%）、2017年（6.43%）日均停牌率显著下降。

　　“事实上，2018年情况较2015年更为复杂，但正是由于解决了长期停牌的问题，流动性得到保障，维持了市场稳定，避免了系统性风险和踩踏事件发生。”华泰联合证券董事总经理劳志明透露。

　　退市新规明确出现重大违法、强制退市情形的公司是“出一家、退一家”。证监会表示，退市制度没有“史上最严”而是“持续升级”。

　　截至2018年底，共对5家公司做出终止上市决定，包括*ST昆机、*ST吉恩、*ST烯碳、长生生物和中弘股份；对3家公司启动重大违法强制退市程序，包括金亚科技（维权）、*ST百特（维权）和*ST华泽（维权）。“上述数字超过了2014年出台退市制度改革以来退市公司的总和，监管力度前所未有。” 劳志明表示,退市制度改革与上市制度改革是一体两面，党中央作出了在上海证券交易所创立科创板并试点注册制的重大决策，对于发行上市注册制改革来说，退市制度的深化改革不可避免。

　　上市公司重大违法强制退市规则的落地，意味着合理估值生态体系的重建开始。

　　据介绍，市场的估值体系不合理，造成退与不退之间存巨大的利益差，优质不优价，劣质反而高价，是推动退市制度的一个难点。但从过去一年来看，证监会对坚决执行退市制度的决心很大，未来上市公司通过退市前的政府补贴、出售资产或者缩股等行为规避退市，将很可能面临严厉的查处。

　　股份回购制度改革：健全资本市场内生稳定机制

　　2018年，股份回购制度修订完成超出市场预期。

　　10月26日，新的《公司法》修改决定通过，增加了股份回购情形，明确回购股份可用于员工持股计划或者股权激励；允许将回购股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；购回股份可以以库存方式持有等。

　　11月9日，证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》，沪深交易所随即制定了实施细则。

　　“本次《公司法》的修改，股份回购回归了其本质定位，功能较以前大大地前进了一步，也实现了向发达资本市场回购制度看齐。” 兴业证券并购业务部副总经理马恒光表示，当资产的价值被低估或公司有足够的财力，就可以实施股份回购。

　　据介绍，美国大多数上市公司每年都回购股票，而且股价越来越高，股本越来越少。2018年，苹果公司的利润一半分红，一半回购。

　　针对市场担心的上市公司利用回购来炒作股价，以及由于信息不对称造成的内幕交易、市场操纵等问题，马恒光表示，任何一个制度都有两面性，既要保证回购的正常功能发挥，也要防止上市公司滥用回购制度，维护一些不恰当的利益安排。监管就是要扬利避害，尽可能让它发挥正面效应，防止负面效应并将其降到最低。

　　对此，沪深交易所发布的实施细则做出了相当严谨的规范，比如对于坊间所称的“护盘式”回购，须在上市公司破净（股价跌破净资产值）或上市连续20个交易日下跌30%等情形才被允许；还要求必须到二级市场公开去交易，对所有人都是开放的而且机会均等，等等。

　　“上市公司跌破了净资产，回购相当于是用低于净资产的价格购买上市公司股票，回购的效果就相当于上市公司每股净资产是增加的，对公司股东来说，其价值是增加的。”马恒光认为，尤其对国有资产还具有保值增值的作用。

　　事实上，政策松绑之后，股份回购已掀热潮。截至2018年12月25日，有365家上市公司实施股份回购，回购交易金额合计488亿元，其中《公司法》修改后日均回购交易金额5.4亿元，是此前的4倍。

　　同时，参考境外发达资本市场的经验，未来可能尝试更多市场化、市值化的指标。2018年，中弘股份就是因为连续20个交易日股价低于面值而被强制退市，成为A股市场化指标退市的典型。

责任编辑：张国帅