科创板衔枚疾进 资本市场变革加速

　　科创板衔枚疾进 资本市场变革加速

　　庄会

　　2019年开年，科创板相关制度建设正如火如荼地进行，这也给正值“寒冬”中的A股平添一丝暖意。

　　2018年2月，A股从前一年上扬态势急转直下，一路下跌。前期积累的一些风险和矛盾也集中显现，市场流动性偏紧，风险事件频发。与此同时，一系列监管措施密集出台，比如资管新规、规范委外资金和通道业务，以及加强失信惩戒机制等。

　　在困境中摸索，在挫折中改进，2018年资本市场的表现也是我国资本市场从萌生到发展的缩影。从1984年11月，我国首只股票飞乐音响（维权）公开发行至今，A股市场的发展见证了中国改革开放的历史，也是改革开放的重要组成部分。如今，中国资本市场正从而立之年向不惑之年进发。

　　统一监管，从无序到有序

　　初生的中国资本市场是懵懂的，尚处于一种自我演变、缺乏规范和监管的状态，并且以区域性试点为主。

　　股份制改革起步初期，为扩大发行，有些企业甚至采用各种“优惠”措施来促销股票，如允许认购者参加抽奖、承诺所持股票保本付息等，这些做法使股票发行市场变得非常混乱。

　　1990年3月，政府允许上海、深圳两地试点公开发行股票，两地分别颁布了有关股票发行和交易的管理办法。但是由于一些股票的分红派息方案优于银行存款，加上当时股份制企业数量较少，股票发行数量有限，供求关系由冷转热，大量的投资者涌入深圳和上海购买股票。地方政府虽然采取措施试图缓解过热现象，但仍不能改变股票供不应求的局面。

　　1992年深圳“8·10事件”的爆发，将这一状态的弊端集中展现，资本市场的发展急需规范的管理和集中统一的监管。

　　“由于申请表（新股发售认购抽签表）供不应求，加上组织不严密和一些舞弊行为，申购人群采取了游行抗议等过激行为。这成为中国政府决定设立全国性证券监管机构的直接原因之一。”证监会2008年撰写的《中国资本市场发展报告》中分析。

　　两个月后，国务院证券管理委员会和中国证监会成立，这标志着中国资本市场开始逐步纳入全国统一监管框架，全国性市场由此形成。

　　这一阶段，对资本市场影响最大的事情，无疑是“327国债期货事件”，其最终导致国债期货交易被暂停。

　　时任上交所总经理的尉文渊在后来接受媒体采访时谈及国债期货交易被暂停，仍觉得遗憾和可惜。此外，他认为事件中暴露出来的政策方面的瑕疵也影响深远。“对1992年国库券加息，加息幅度一天之内超过了5%，市场消化不了，即使摆到全球最发达的美国市场，它也经受不了。现在我国实行的‘小步快走’的调息方式，选择周五公布调息方案的做法，应该说是吸取了‘327国债期货事件’的教训，这对今后股票市场的发展是有好处的。”

　　证券市场的快速发展，也倒逼《证券法》出台。1998年12月《证券法》历时六年半获审议通过。这标志着我国资本市场的法律地位得到确立。在此之前，一系列相关的法律法规和规章制度也在陆续出台，资本市场得到了较为快速的发展。同时，体制和机制缺陷带来的问题也在逐步积累，迫切需要进一步规范发展。

　　多轮博弈，市场与监管此消彼长

　　知名财经作家花荣是证券市场的第一代“红马甲”和职业证券投资人，谈及对资本市场印象最深刻的事，“当属1996年的‘十二道金牌’以及2015年因杠杆导致的股市疯狂。”他告诉《中国经营报》记者。

　　从资本市场发展看，1996年算得上是一次大牛市，年初探底512点，随后一路上扬，至年末上涨已超140%，市场极近疯狂。

　　从10月起，管理层连连发布了后来被称为“十二道金牌”的规定，包括《关于规范上市公司行为若干问题的通知》《关于坚决制止股票发行中透支行为的通知》等，但都没能阻止大盘的飙升。

　　12月16日，《人民日报》头版发表特约评论员文章《正确认识当前股票市场》，同一天，沪深交易所对上市的股票、基金类证券的交易实行价格涨跌幅10％限制并实行公开信息制度。随后，股市迎来了连续4天跌停板，6个交易日，股指从1258点跌至867点。

　　究其原因，1996年，中国经济初步实现宏观调控下的“软着陆”，GDP从14%以上回到10%左右，CPI从28%左右大幅回落到8%左右；实体经济对资金的需求明显减弱，1996年投资和消费过热的局面也得到控制。此外，一系列股市新政也成为牛市背后的推手，其中最引人注目的是沪深两地政府为地方利益而主动干预股市。上世纪90年代初，上海和深圳两个城市之间围绕金融中心城市地位展开了激烈竞争，而这种竞争也集中反映在证券市场上。

　　从股票交易量看，1995年，上海为3103.46亿元，深圳仅为932亿元，到了1996年，上海为9114.81亿元，深圳则达到了12217.35亿元，深圳股票年交易量首次超过了上海。

　　《正确认识当前股票市场》一文中指出，彼时股市快速上涨，有其合理的经济根据，即全球股市普遍上扬和国内经济形势明显好转。但是，这一个时期的暴涨则是不正常的和非理性的。其中包括机构大户操纵市场，一些资金大户利用股市飙升和散户跟风，频频坐庄，轮番炒作。其次，银行违规拆借资金给非银行金融机构，以及部分证券经营机构违规投资资金入市等。

　　事实上，这也不是券商第一次作为交易主体在市场中兴风作浪。在前述“327国债期货事件”中，两大阵营也都是券商。随着问题暴露，1996年10月26日，证监会制定并颁布《证券经营机构证券自营业务管理办法》，对券商自营资格、风险控制等进行规范。

　　过度融资引发的系统性风险，在2015年的股市中更加凸显。

　　从2015年6月15日到7月8日，A股市场经历了惨烈的股灾，17个交易日上证指数和创业板指数最大跌幅达34.9%和42.9%，超过半数上市公司股价跌幅超过50%，市场暴跌一度引发流动性风险。

　　而此轮市场下跌的主要诱因是前期市场上涨过快，证监会要求券商清理场外配资相关业务，引发市场恐慌。在市场下跌初期，仍以主动去杠杆为主，只有少数杠杆率过高的配资账户出现强平。随后，A股加速下跌，大面积杠杆资金被动强行平仓使得市场恐慌情绪升级，资金出逃和基金赎回接踵而至。

　　2015年6月，证监会着手清查场外配资时，杠杆配资首当其冲。杠杆在股市中一直有着助涨助跌的作用，在股市上涨时，杠杆给投资者带来的是更多收益，但在股灾中，由于股价加速下跌，许多配资账户的本金发生巨额亏损并触及平仓警戒线而被强制平仓。此外，配资也加重了资金的恐慌出逃与基金的赎回，进一步加大市场的波动，也为后期监管层坚定去杠杆埋下了伏笔。

　　海通证券分析师认为，这轮市场下跌与以往最大的不同在于这次是A股第一次大规模使用杠杆引发的风险。融资融券、伞形结构信托、分级基金及民间配资、P2P配资等纷纷登台。在高峰时期，场内融资融券余额超过2.2万亿元，场外配资可统计范围内配资规模约1万亿元，预计民间配资规模同样在1万亿元至2万亿元左右，场内场外高峰时期合计杠杆规模为4万亿元至5万亿元。

　　渐进式改革，构建多层次资本市场

　　在我国资本市场的成长过程中，更多的是制度规范上的主动探索，其中包括对因我国特殊国情而存在的“股权分置改革”，以及遵从资本服务实体经济，为实体经济提供更多融资渠道而建立的多层次资本市场。

　　截至“股权分置改革”正式实施前，即2004年年底，我国上市公司总股本为7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的63.55%；国有股份占流通股份的74%，占总股本的47%。

　　2004年1月31日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。2005年证监会提出“股权分置改革”，这是以消除股权分置为目标，为了解决A股市场相关股东之间的利益平衡问题而采取的举措，具体方式则是原先的非流通股股东为了让所持股票获得流通权，向原流通股股东全体进行现金或股份补偿。2005年9月5日，《上市公司股权分置改革管理办法》正式发布实施。

　　2005年，首批“四家试点”公司公布，也标志着我国股市15年遗留下来的最大“包袱”将进入最后的消化阶段。截至2006年10月30日，沪深市股改公司总市值超过94％。

　　作为中国证券市场的老大难问题，股权分置改革牵一发而动全身，其复杂性和难度有目共睹，但改革最终得以圆满完成，彻底消除非流通股和流通股的流通制度差异，而且，解决了A股市场相关股东之间的利益平衡问题。

　　除了股权分置改革，多层次资本市场的构建也是中国资本市场发展的又一个里程碑。

　　2001年以前，中国资本市场层次单一，只有上海和深圳两个交易所市场，企业发行上市的标准单一，门槛较高，难以满足处于不同阶段、不同类型企业的融资需求和投资者不同的风险偏好。

　　资本市场是为企业服务的，企业的多样性从根本上决定了资本市场应当是多层次的，因为企业的经营和发展是分阶段和分层次的，即使是同一家企业，在生命周期的不同阶段，其融资需求也是有差异的，这就必然在客观上要求资本市场体系具有一个完整的多层次结构，以满足企业不同发展阶段的需要。

　　2003年10月，十六届三中全会首次明确提出“建立多层次资本市场体系”，从那时到十九大，中央一直在反复强调多层次资本市场的重要性。

　　如是金融研究院首席经济学家管清友认为，如果将企业比作汽车，那资金对于企业就像汽油，融资就像是给企业加油，资本市场就像是加油站，储备各种型号的汽油，满足不同的汽车需求；金融工具就像是不同型号的加油机。

　　2003年之前我国的融资结构以间接融资为绝对主导，直接融资占比较低，银行贷款占比高达89.5%。这种体系既难以满足不同类型企业的融资需求，也造成了很多金融风险隐患。

　　经过多年的发展，我国已经初步建立了多层次的资本市场，主要由场内市场和场外市场两部分构成，场内市场包含主板、中小板和创业板，场外市场包括全国中小企业股份转让系统、区域性股权交易市场以及券商柜台交易市场，包括天使投资、风险投资、股权众筹等股权投资市场。

　　在上交所设立科创板并试点注册制的举措，将是对我国多层次资本市场的重要补充。

　　证监会在2019年九项重点工作部署中，将“确保在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市、投资者适当性管理等基础制度改革，更好服务科技创新和经济高质量发展”列为首位。

　　相关链接

　　“327国债期货事件”

　　“327国债”是在推进国债期货市场当年（1992年）发行的一款1995年到期的国债期货。其兑付办法是票面利率加保值贴息。而由于保值贴息的不确定性，市场上根据不同的预判分为多头和空头。其中多方阵营主力是中国经济开发信托投资公司（以下简称“中经开”），隶属于财政部。空方主力则是万国证券和辽宁国发集团。因为万国证券原总经理管金生以宏观环境预判保值贴息率不会从通胀严重时期的7%、8%再往上调，而对已经考虑了12%贴息率的327国债市价（147元~148元）进行做空。

　　但当1995年2月23日财政部发出将保值贴补率提高到12.24%的消息后，“327”标的当天的交易出现巨量多头逼空。327国债价格暴涨至151.30元，万国证券浮亏五六十亿元，若交割则会导致公司破产。管金生便做出了至今让市场回忆起来都“难以评说”的疯狂操盘。其在最后8分钟，通过抛单将价格逼到兑付价附近，再放出730万手的巨量卖单，多方无力吃货，最终以万国证券浮盈42亿元，中经开浮亏40亿元的结局收盘。

　　这一操盘虽然被众多操盘手认为是经典案例，但最终被认为是违规操作。当日“327”的持仓总量是“327”相应现货债券的12倍。1995年2月23日当晚，上交所宣布23日16时22分13秒之后的交易无效。“327国债期货事件”后，万国证券亏损56亿元，濒临破产。

责任编辑：张国帅