证券行业嬗变：经纪、投行、自营业务趋于均衡

　　证券行业嬗变：经纪、投行、自营业务趋于均衡

　　罗辑

　　自改革开放的号角吹响，历经40年日月轮转，代表的是一个时代的前行。这其中，对于改革开放而言最为重要的一个组成部分证券市场，也经历了开启到兴盛，野蛮到稳健，疯狂到冷静。这里亦有着无数机构的岁月峥嵘，无数共建者、共享者的人生跌宕。券商，证券从业者，正是这些不可替代的主角。它们作为资本市场第一线的参与机构，作为证券市场的“守门员”，在这些岁月中，和证券市场的建设、规范一道，在摸索中砥砺前行，在展望中励精图治。

　　在2018年，改革开放40周年这一特别的年份，证券公司交出了一张漂亮的成绩单。曾经看天吃饭，经纪业务“一统江湖”，只靠佣金过活的粗放时代在此走向了尾声。一方面，从券商业绩上看，各业务条线营收逐渐趋于均衡，大部分券商经纪业务占比已经不再“一统江山”，在证券市场建立初中期的“看天吃饭”困局有积极转变。另一方面，在券商经营策略上，在2018年12月中旬，两大头部券商正式将经纪业务部门（委员会）更名为财富管理部（委员会）。其说明曾经靠佣金走天下的野蛮策略已走向提供多样化、系统化的精细服务。

　　初生：业务单一

　　1986年11月14日，纽约证券交易所董事长约翰·范尔森来华访问，邓小平赠其一张面值50元的上海飞乐音响股份有限公司的股票。在四川的某券商营业部，至今还保留并展示着那时候的纸质“股票”，飞乐音响必定是他们要重点讲解的部分。虽然那时候尚没有设立证券公司，但是证券从业者却已经开始认识并参与了这个市场。

　　“那时候的证券都是纸质的，人们揣着钱骑着自行车，从街头到街尾，买进卖出，就完成了交易。”某大型券商四川分公司负责人谈及国内最早的证券市场，“上海、深圳的投资者手拎着大包钱飞到成都的红庙子（红庙子股票自发交易市场），又装满股票回去。”

　　为什么要回到上海、深圳？这背后是券商机构陆续成立、崛起的故事。

　　1987年9月27日经央行批准，深圳市12家金融机构出资组成了全国第一家证券公司——深圳经济特区证券公司（以下简称“特区证券”），揭开股票交易市场序幕。彼时，正是深市第一只股票深发展（000001.SZ，2012年更名为“平安银行”）股票发行。作为完全新生的事物，深发展发行并不顺利，最后一度演变为“摊派式”发行。同样的情况还有国库券，其时，国库券尚不能买卖，只能到期兑换。为了真正实现流通，央行牵头成立了特区证券，不仅国库券可以在其柜台流通，在深交所试营业之前，深发展等“深市老五股”也是在其柜台上市交易。

　　这对于如今的券商是难以想象的，因为特区证券不仅是一家证券公司，还承担了交易所、登记公司的角色。不过这种情况也没有持续太久，交易所很快就挂牌成立了。

　　特区证券的诞生拉开了证券公司如雨后春笋般涌现的序幕。1988年最早一批成立的证券公司多达33家。这其中，就有着后来在资本市场上“翻手为云覆手为雨”的万国证券、申银证券、海通证券（600839.SH）。

　　“早期的券商系股东非常单一，即信托、银行和地方。同时其业务也相对简单，营收主要依托经纪业务，能做承销的少之又少。当之无愧的‘看天吃饭’。”一位有近20年从业经历的券商人士提及，例如万国证券就是由上海信托等股东筹建，而特区证券、申银证券则出自央行，海通证券是交通银行旗下的。而到了上世纪90年代，很多地方国资开始组建证券公司，成为一股新的力量。

　　发展：格局裂变

　　在上世纪90年代到2000年前后，随着证券市场的发展，券商格局发生了巨大的变化。有巨头倒下，有后生崛起，重组、新生成为那时候不断重复的“新闻关键词”。这一轮巨变被称为券商行业的“第一次洗牌”。

　　这一次“洗牌”背后的始作俑者，是让所有从业者都无法绕开的“327国债期货事件”。“它决定了券商此后的10年甚至20年的走向，这不仅是万国证券倒下后，全行业参与者势力范围的重新划分，而且重新定义了整个行业的发展调性。”上述人士强调。

　　“证券教父”管金生掌舵的万国证券成立不到两个月，就拿下了国际上一单证券承销项目。他秉承“走向全球、走向国际”的雄心抱负，短短6年的时间就发展成资产规模数十亿元的综合性券商。1994年，万国证券经纪业务市场占比达到40%。IPO主承销市场占比达到60%。还在新加坡、伦敦均设有分公司，“万国证券，证券王国”的广告词成为全国证券市场上最为响亮的名号。这时候，在证券市场的格局中，万国证券当仁不让地“一家独大”。

　　然而，故事很快发生了反转。1995年，“327国债期货事件”发生后，国家监察部会同证监会、国家保密局联合组成的调查小组认定，上海证券交易所国债期货“327”品种发生的事件，是一起在国债市场发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后的情况下，由万国证券公司、辽宁国发（集团）股份有限公司（以下简称“辽国发”）等少数交易大户蓄意违规、操纵市场、扭曲价格、严重扰乱市场秩序所引起的国债期货风波，最终被认为是违规操作。万国证券经此一役，溃不成军，管金生不久后入狱，万国证券则被同属上海的申银证券重组，成为此后在市场上颇具实力的申银万国。

　　“327国债期货事件”的影响还不止于此。万国证券那个半路倒戈的盟友辽国发，其参与国债期货的过程中还涉金融诈骗，最终牵连了诸多券商。其中，向其提供席位的江西证券等金融机构以先行垫付资金的形式清偿了辽国发以其名义诈骗、拆借的相应部分债务约25亿元。这直接导致体量本就不大的江西证券一度濒临破产，后被重组为世纪证券。迄今，曾因“辽国发案”的债务纠纷尚未平息。

　　上世纪90年代，除了万国证券倒下、管金生入狱之外，与之并称“三大证券教父”之二的申银证券掌门人阚治东，也在1997年因为“陆家嘴事件”被撤职；君安证券掌门人张国庆在1998年因“君安事件”入狱。同时君安证券也随后与国泰证券进行了重组，成为了此后的国泰君安。

　　另一方面，1995年金融分业经营后，从银行、信托中剥离出的证券部门陆续独立为证券公司。如今不少区域性券商的前身就是如此。这些券商规模小，有些员工数不过20余人，只有经纪业务。

　　整体而言，虽然“327国债期货事件”导致整个行业经历了第一轮洗牌。但行业业务范围狭窄、内部治理严重缺失、内部人控制的局面均没有彻底扭转，同时，证券公司普遍体量偏小的现状，也使其竞争格外激烈。这为下一轮更大规模的“洗牌”埋下了隐患。

　　上述与君安证券进行重组的国泰证券，彼时也只有10亿元注册资本，即已经是最大的三家之一。另两家曾一起在1992年加入“10亿元注册资本俱乐部”的华夏证券、南方证券随后就因为内控、治理等一系列问题在下一次危机中彻底折戟。

　　在2003年前后因为违规委托理财、过度投资实业而引起的券商机构“大清洗”中，上述两家曾经的行业巨头从市场中远去，相关重点资产、条线被并入其他机构或托生出新的券商。

　　2005年8月，中信证券（600030.SH）与中国建银投资有限责任公司共同出资筹建了中信建投和建投中信资产管理有限公司，分别受让华夏证券的全部证券业务及相关资产和非证券类资产。华夏证券公司名称得到保留，但成为没有任何业务的空壳公司，承接原华夏证券的债务。

　　与此同时，监管层在同期对券商全行业的摸排、清理、整顿中，大量区域券商也暴露了同样的问题，情节严重、风险高企的被迫重组、卖身，退出市场。有数据显示，这类被“清洗出局”的券商高达四分之一。其中就有上文提及的全国第一家证券公司特区证券。与中国40年改革开放如出一辙，第一家证券公司从诞生到退出，也是国内最先一批证券先行者摸着石头过河、在实践中探索并付出了相当的代价。而对于中国资本市场、证券行业而言，却是一次浴火涅槃。新生，正等着它们。

责任编辑：张国帅