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这轮券商行情是整个周期股行情的发动机，这轮牛市的核心是大国竞争+政策驱动。我们看到这一轮科技股的投资逻辑仍然在强化，相信在下半年应该还会有更加多的丰富多彩的机会。同时也需要投资者在具体的方向、具体的企业选择、具体的时间窗上，擦亮眼睛，精耕细作。
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年中策略会纪要（二） | 高端对话：下半年A股走向何方？
参与嘉宾：
李泽刚 北京和聚投资总经理
于 军 北京和聚投资执行董事
曹靖楠 东方证券资深战略分析师
邹序元（主持人） 和聚投资新能源行业首席分析师
这轮券商行情是整个周期股行情的发动机
Q：近期在金融龙头股的带动下，指数快速上行。市场很多声音高呼牛市来了！我们怎么看待这轮行情？
于军：近期券商、地产等大盘股表现比较好，带动指数快速上行，出现了逼空的行情。总体上说牛市确实来了，其实从2019年初牛市就已经来了，当时主要是以消费加科技的结构性行情，这一次金融尤其是券商也跟上了节奏，来了一大波行情。但同时看银行、地产以及其他周期股短期反弹以后又出现了回落。这次的行情还不单单是一个阶段性的风格切换。但市场上普遍的一个大牛市，剩下的地产及其他周期性板块的大行情可能还有待于时间。
李泽刚：我们注意到最近券商股的行情跟以往有很大的不同。传统上来讲，券商股明显是双贝塔的特征，另外再叠加金融监管的宽松，券商能够走出独立行情。而7月初我们看到的这一轮券商股行情还不是跟随市场，而是出现了领涨，是整个这波周期股行情启动的发动机之一。我们注意到它背后其实是这一轮金融改革，特别是资本市场正在塑造更加宽松的监管环境，以应对金融行业进一步开放，加速推进了混业经营的改革预期，这是资本市场具有标志性的一件大事。如果是这样，这波券商股就不简单是一个脉冲式的行情了，应该会是整体上一个新的台阶。
Q：这一轮的修复是政策所乐见的吗？
李泽刚：从几个角度来看，国家乐见股市上涨。第一，降低融资成本，这是对冲消费或者需求低迷的一个手段；第二，今年需要进一步加强直接融资，给实体经济进一步降杠杆，这也需要活跃的资本市场，今年是再融资大规模发展的一年；第三，国家复兴需要科技自立。今年是科技创新的开启之年，这也就要求资本赋能来加速国内科技的革新，所以国家在目前阶段也乐见资本市场的繁荣。这一轮行情应该是国家意志的一个必然结果。
这轮牛市的核心是大国竞争+政策驱动
Q：另外一个担忧是宏观经济能否支撑本轮上涨？
于军：一轮牛市的产生通常需要两个条件：一是宏观经济筑底回升，二是利率向下。宏观经济和股市有着非常紧密的关系。牛市的产生，其实宏观经济并不需要很强的向上动力，只要筑底回升就可以了。
非常典型的例子是2009年美国股市筑底，经济筑底，然后经济在一个缓慢复苏的情况下，却产生了一轮十年的大牛市。其实美国09年以来宏观经济的复苏并不是很强劲，但是股市却表现得很强。
A股的这一轮行情刚好由于疫情的影响，今年的上半年宏观经济有一个比较扎实的筑底，然后在此基础上出现了复苏性的回升。
另外股票市场也并不是宏观经济完全的映射，这一轮的牛市，我们可以把它命名为大国竞争加政策驱动。所谓的大国竞争，也就是说在全球竞争格局下，由于美国的持续压制，首先是科技板块率先起来，然后消费也跟着起来，而近期券商的启动主要还是政策的驱动，当然它内在的动力也是有的。
Q：对下半年政策端有什么预期？怎么看下阶段国内货币政策和财政政策之间的关系？谁将发挥更大的作用？
于军：近期货币政策略有缩紧，10年期国债利率短期稍微向上，但近几年以来货币政策总体上是宽松的，而且未来货币政策总体上仍然将是适度宽松，财政政策力度将略微加大。
在这一轮疫情影响下，美国欧盟大放水，中国力度略微加大，并没有大放水，这总体上是符合中国的情况，也是对未来市场、未来的经济能够产生正面的影响。我们也不希望政府在这个阶段进行大放水。我们觉得近期货币政策和财政政策总体对市场是配合的，货币政策当然起到更强的作用。到四季度，我们可能能够观察到货币政策会略微收紧，可能会对市场形成压力，但总体上来说牛市已经展开，并且回调的力度并不会太大。
Q：从全球资本市场表现看，A股并不是一枝独秀，美股已经率先修复，纳指创下历史新高，如何看待美国的经济复苏前景？美股重新进入了一轮新的牛市了吗？
曹靖楠：美股这一轮上涨跟放水的关系是非常密切的，它的刺激政策非常强劲，另一方面疫情从数据上来看没有得到控制，但是它的医疗系统表现得非常稳健，这是很关键的因素。
美联储通过不断的放水，从企业和居民家庭部门把杠杆转移到了美联储，同时财政部也出台了强有力的政策，未来民主党还在搞再补贴3万亿美元，共和党在搞基建法案。不管到底能不能落地，但给市场一个信号，政府的刺激力度很强劲。另外疫情虽然每日新增还再创新高，但是并没有出现医疗挤兑，死亡率也比较低，复工可能会推后，但还是在稳步推进。市场情绪还是比较乐观。
如果没有美国财政的支持，美国经济韧性本身并没有那么强。而美国财政也不是无限度的支出，大选之前美国政府是有稳住经济的诉求，但是大选以后，如果疫情还得不到控制，可能会给美国经济蒙上阴影。短期来看，下半年尤其是三季度，我们认为对美股还是有支撑的，但是未来归根结底还在于疫情防控。
中国产业链面临向上一级转移的动力
Q：疫情加速了逆全球化的进程，中国的产业链面临哪些调整和机遇？从投资的角度我们应该如何看待？
于军：这个问题市场也多有担忧。确实以美国为代表的发达国家，因为产业链严重的缺失对于疫情防控造成了非常大的困难。
但是总体上看，我们觉得未来全球化的分工对中国不会产生特别大的影响。一个原因是从教育水平、工会力量、环境和经济成本等综合因素上来看，产业大量的转移并不现实。美国有相当一部分人包括拉丁裔、非洲裔的受教育水平并不会很高，而且美国工会的力量，加上对环境污染的担忧，以及最重要的经济成本压力，大量的产业转移回美国并不现实。可能一些中高端的制造业和加工业会少量回归美国，否则从经济上来看是非常不合算的。从福耀玻璃和富士康在美国的投资，我们也可以看到相应的发展和变化。
从中国的产业链来讲，现在是适当向上转移。如5G、物联网等新兴产业都有向上一级转移的动力。在可贸易的产业中，我们可以把中国的产业分成新兴产业、主导产业、技术产业和夕阳产业。
在新兴产业，包括通讯、半导体、计算机、新能源车等都是中国要大力发展的，产生大量的转移目前来说不太可能。主导产业包括电子、军工、高端装备等，同样也是中国正在大力发展的；基础产业，包括建筑、汽车和一般装备如船舶、工业、铁路等，以及可选消费品家电等出现产业转移，我们觉得是有可能的。这些产业中有一些已经出现了产能过剩的情况，适度转移是可以容忍的；对于夕阳产业中像钢铁、纺织、化工原材料、建材等等，中国也有大量的过剩产能，这些产能转回欧美可能性不大，但是转移到东南亚的可能性比较大。
总体上来说，在全球的分工上，新兴产业和主导产业在中国是要大力发展的，而基础产业和夕阳产业中，中国有相当一部分产能是过剩的，这其中很有可能发生部分的转移，也是中国当下产业升级的需要。我们对未来中国在全球产业链的格局并不过分担忧。中国的产业链的发展还总体上是比较健康的。
Q：产业链的逆全球化，从美国的角度具体有哪些新的变化？国内产业端需要格外重视哪些方面？
曹靖楠：现在中国产业链的流出是多方面的原因，有偏市场的原因，也有政治环境和政策上的不确定性。今年4月份我们对美国企业进行了调研发现，美国企业今年最担心的不是偏市场因素，确实是担心中美政治的因素。
当然中国内需市场规模非常大，包括基础设施非常完善，是各国都无法替代的，同时中国的产业链非常全面，还有工程师红利等非常强的优势，所以全球的产业链是很难真正做到去中国化。
我们发现迁走的产业链很大程度上是面向出口的，如果最后终端是卖到中国市场的，更多还是留到中国。这就是生产的本土化，或者说区域一体化，而不再是全球化。
面对长供应链，或者说紧急状态下比较急需的重要行业，未来本土化和周边化会更加的重要。而且我们过去更多强调产业升级，今年我们发现不能只讲产业升级，还要讲产业链的全面化，而且要有灵活制造能力。
另外在战略新兴行业，我们会更加强调自主可控，未来在高端制装备制造，新能源等领域会进一步实现国内生产，这些领域核心零部件的替代会进一步加速。
Q：华为能否承受住美国的持续打压，对中国的5G发展乃至整个科技的发展会产生什么影响？下半年美国将迎来大选，这会增加哪些新的变量？
曹靖楠：根据5月15号美国商务部新出的两个通知，8月13号美国国内的供应商有可能就要对华为进行禁运，9月12号开始，海外像台积电，包括中国的中芯国际因为用了美国的半导体制造设备，对华为的出口供应也要受到美国的长臂管辖。
华为的业务可以分为5G和消费电子业务。我们认为华为肯定是能够生存下去的，在5G领域，因为有国家政策背书，相对用一些精度要求不是那么高的芯片在通信设备的铺开和推广上面问题不大。当然消费电子业务因为面临同行的竞争压力，确实会受到巨大的冲击。我们认为华为事件更加提振了我们上至决策层，下至产业界更大的决心。
今年下半年美国迎来大选，中国的压力确实还会比较大。等到三季度末到四季度之初，美国两党开始提名候选人，开始电视辩论阶段，对中国的压力会更大。另外贸易协议，今年受客观因素影响中国很难兑现2年2000亿的采购，下半年不排除美国从关税上面进行打击等。
科技股投资逻辑仍在强化
Q：上半年科技股也出现了大起大落，科技股后续投资机会怎么样？
李泽刚：从投资的角度，科技股波动性比较大。我们传统上看周期股的基本特征是波动，而科技公司基本基因是生而创新，这种创新背后其实也是波动。科技行业内部的激烈竞争和优胜劣汰，推动着股票分化。我们看到这一轮科技股的投资逻辑仍然在强化，相信在下半年应该还会有更加多的丰富多彩的机会。同时也需要投资者在具体的方向、具体的企业选择、具体的时间窗上，擦亮眼睛，精耕细作。
看好港股系统性重估的机会
Q：港股最近的关注度很高，我们怎么看港股市场的投资机会？
李泽刚：今年上半年港股利空不断，疫情蔓延到国安法，硬是把港股从地板扔到了地下室。我们认为港股的定价权的切换是一个漫长的过程，历史也正在发生，我们继续看好整个港股估值修复的一个系统性重估的机会。
Q：下半年海外市场对于港股的影响有哪些？
曹靖楠：总的来说我们是看好香港的未来的前景，当然要提示一些风险因素。首先一个是港股的定价权归根结底还是在外资手里，而且外资看法跟内资不完全一样，我们认为是利空因素，可能他认为是利好，我们认为是利好的，可能看来是利空。这就会有一些不可控的因素。另外中美摩擦的时间节点，包括香港国安法推动后，美国可能出台的制裁措施等，可能都会对港股市场产生冲击。
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责任编辑：石秀珍 SF183
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