一个黄金巨头的没落

作者：路孚特GFMS贵金属高级分析师 李冈峰

来源：金研院（higold1511）

本期导读：

为什么纽蒙特与加拿大黄金的合并，与巴里克收购兰德黄金不同？

曾经市值比纽蒙特还高的加拿大黄金公司为何走向没落？

国际巨头合并后，中国金企会看到收购机会吗？

2018年对全球金矿业来说，巴里克和兰德黄金的合并可说是创造了行业先河。在正常情况下，当见到行业里两个巨头想商讨合并事宜，一般那可以说是行业周期快见顶的信号。

最好的例子是2008年初(金融海啸恶化之前)和2010年(金属市场普遍于2011年至2012年开始进入熊市)时，必和必拓（BHP）和力拓（Rio Tinto）作过多翻合并的研究和讨论，但最终未能成事。那巴里克和兰德黄金的合并也可能是黄金周期快见顶的信号吗？

路孚特GFMS贵金属高级分析师  李冈峰：加拿大黄金曾经是金矿行业的典范，却因为管理原因经历了像罗马帝国般的没落。

巴里克和兰德黄金的合并是人才+资产是强强之合，而纽蒙特收购加拿大黄金更像是收购有问题资产。前者合并是进可攻退可守，后者合并更需要依赖黄金行情转好才能看见成果。

矿业公司高管被炮轰毁灭公司价值

金价自2011年见顶后进入熊市，一直跌至2015年12月时才见底，2016年和2017年出现反弹和整固后，2018年再度下跌(但个人认为，2018年金价下跌是受意料之外的贸易战拖累)。在2011年至2015年间，多家海外上市的金矿股价下跌的幅度比金价还要严重。笔者经常追踪的金价跟金矿股股价比率，从2000年至2008年的3至6倍水平，跳升至2015年12月底时超过25倍（比率越高代表金矿股较实金更值得购买），而现在大概在18倍水平徘徊。

金价/费城金银股指数比率

在2011年至2015矿业严冬期里，海外金企都在忙着更换管理层，将行业好景时高价收购回来的项目作资产拨备或以贱价处理掉。可是因为金价下跌和经营不善，整个板块表现还是不尽如人意，连黄金大好友和金矿公司投资者约翰·鲍尔森（John Paulson）也要走出来将这些高管痛骂，而且成立金矿行业股东协会（Shareholders’ Gold Council），希望能提升市场对矿业高管的监督，令矿业巨企的方针再次以股东利益先行。

资产+人才是强强之合

在矿业严冬期里，有一家金矿企业的股价表现是一支独秀，甚至股价表现比实金还好，这便是集中在非洲发展的兰德黄金（Randgold Resources）。兰德黄金是在行业冬季期间，少数公司的资本回报率高于资金成本（WACC）的企业。首先在其他巨企热忱于出高价吞并项目时，兰德黄金坚持原则，集中火力透过自身的勘探去增加公司的储量。除此之外，其他营运效率如控制成本、产能上升、项目品位较高等都令到公司股价上扬。简单来说，在行政总裁马克·布里斯托的带领下，兰德黄金的股东相较其他行家，还是应该感到满意的。 

资本投入回报与资金成本比率

至于巴里克，虽然是行内黄金生产量最大的公司，但对行业有点了解的人都知道它是经常被市场吐糟管理不善的金企之一。任何行业，特别是正处于行业下行周期的时候，大家拼的不是一年或明年能生产多少，而是其盈利能力、股东回报率、资产负债表、现金流等。因此，巴里克跟兰德黄金的合并虽说是天作之合，一家有产量有资产，另一家有出色的管理人才有项目增长潜力，但笔者当初对此合并消息感到意外，因为腐化的只会更容易继续腐化，想中兴谈何容易。

但对于兰德黄金的股东来说，也许最该生气的应该是巴里克不用付任何市场溢价，便将兰德黄金吞掉了。

两家公司合并后，兰德黄金行政总裁马克·布里斯托将会出任新巴里克的行政总裁，除了是强强联合外，笔者认为也有抵抗行业周期继续下跌的作用。对巴里克的原股东来说，两家公司合并在产量上可能只会是1+1=1.5，因为合并后手头上可能有些不想发展或维持经营的项目会卖掉，但合并后的盈利和经济能力可能会是1+1=2.5。如果新巴里克能卖掉手上一些次级项目，特别如果是有现金回笼的话，那相信对新巴里克股价会非常有利。

加拿大黄金公司的没落

在笔者眼中，巴里克和兰德黄金是强强之合，但2019年纽蒙特和加拿大黄金公司这单合并，笔者之前早听到市场传闻，却觉得有点不一样。假如合并成功，新纽蒙特无论是市值、产量和资源量都会超过新巴里克。可是这单合并对纽蒙特一定好吗？笔者不肯定，而且看合并消息公布后纽蒙特股价单日下跌9%，虽说一般合并时，收购者股价下跌也能说得过去，但一天股价下跌9%，说明纽蒙特股东不喜欢这单收购，于是用实际行动去投票。被收购的加拿大黄金公司曾经是金矿行业内的典范，它在行内的评价曾经比巴里克还高，而且它从前的市值大部分时候其实比纽蒙特还高。甚至2016年时，有传言巴里克原本是想跟加拿大黄金公司合并的。那到底发生了什么导致加拿大黄金公司今天的没落呢？

在西方的经济学里，基本上一家公司的股价表现可以说是管理层的成绩表：

           加拿大黄金公司  纽蒙特      巴里克   

2016+14.3%        +88.0%      +110.0%

2017(12.3%)         +8.3%       (15.4%）  

2018(16.6%)          (7.6%)        +1.4%   

2000年时，加拿大黄金公司还是始创人罗伯·迈克埃文（Rob McEwen）掌舵。当时加拿大黄金公司在红湖（Red Lake）的项目年产量只有5万盎司，而公司的地质学家都相信项目还有很多黄金未找出来，问题是他们不知如何找出来。虽然罗伯·迈克埃文不是矿业背景出身，却想出一个办法，便是公开项目的地质学数据，成立一个57.5万加元奖金的大赛，集思广益。结果大赛胜出的那一方是来自澳洲的代表，而加拿大黄金公司凭着他们提供的方案，在项目里找到另外价值60亿加元的110个黄金蕴藏，成为一时佳话，也成了日后加拿大黄金公司在行业里称雄的资本之一。

可是之后，加拿大黄金公司发生权力斗争事件，罗伯·迈克埃文离开了加拿大黄金公司成立了迈克埃文矿业公司（McEwen Mining）。直到2012年行业严冬开始时，加拿大黄金公司无论在财政上还是项目的发展上，相对其他行家还是一家不错的公司，项目主要遍及美州地区。

可是近年，加拿大黄金公司的黄金产量却每况越下，表面原因是红湖项目老化和墨西哥的潘那斯奎托矿（Penasquito）经常出现不同问题影响产量，以及受到将在墨西哥的洛斯·菲洛斯金矿(Los Filos)卖掉所影响。简单地说，其实主要还是管理层出了问题。

加拿大黄金公司黄金产量

早有人质疑加拿大黄金公司管理

其实很早有人便对加拿大黄金公司的管理文化提出质疑。比如2011年在墨西哥的潘那斯奎托矿因为萨卡特卡斯（Zacatecas）地区出现旱灾，令其产量出现问题。那时加拿大黄金公司的管理层不单没有即时被通知这问题，甚至知道后也没有加以重视(高管还以为有足够水源可用，事实却没有)，结果令情况较市场预期恶化。

另外笔者了解道，2011年至2012年加拿大黄金公司曾经想在位于墨西哥格雷罗带（Guerrero Belt）的洛斯·菲洛斯金矿附近圈地，结果项目权益也未弄清就在别人的项目上作钻探，之后还弄出一系列的麻烦和法律事件来。黄金巨企如加拿大黄金公司竟然也会犯如此低级的错误虽然难以置信，但这些例子都令笔者对加拿大黄金公司管理层在办事上的严谨性持怀疑态度。

令人怀疑的投资方向和令人质疑的交易

2017年，加拿大黄金公司收购的埃克塞特资源公司（Exeter Resources）和进入塞罗·卡塞尔（Cerro Casale）项目，都是投资在品位低但资源量巨大而且投资金额要求高的待产型项目，收购价值约7亿美元(不包括后续的项目前期投资)。那时市场对加拿大黄金公司这单交易的态度均表示不解。也许当时加拿大黄金公司管理层以为金价和铜价将会马上来一波大涨，所以先收购这种具杠杆性强、需要金属价格大涨才有经济效益的这些项目来推动股价。可惜他们预期的商品牛市并没有出现。

加拿大黄金公司在收购在智利低品位却资源量巨大的项目的同时，却将手上一些项目卖掉。比如墨西哥的洛斯·菲洛斯金矿，一年产量25万盎司至30万盎司，却以4.4亿加元卖给力金矿业（Leagold Mining）。2016年，洛斯·菲洛斯金矿的现金生产成本才每盎司704美元，虽然不算最好，但比加拿大黄金公司自身的埃莱奥诺尔（Eleonore）项目、上述的塞罗·卡塞尔和埃克塞特资源公司卡斯皮彻（Caspiche）项目还要好。

同年，加拿大黄金公司更以4200万加元的低价，将墨西哥的卡米诺·罗乔（Camino Rojo）项目卖给奥拉矿业（Orla Mining）。卡米诺·罗乔项目是加拿大黄金公司在2009年时以3.1亿加币吞食了坎普拉斯公司（Canplats）而获得，那时候项目资源量有344万盎司黄金，但却以4200万加元贱卖了，相当于每盎司12.2加元收购价，这交易令市场哗然，因为奥拉矿业的主席查克·詹尼斯（Chuck Jeannes），在2009至2016年时担任加拿大黄金公司的行政总裁。

是的，加拿大黄金公司卖了洛斯·菲洛斯金矿和卡米诺·罗乔项目所得的资金，还不及花在收购塞罗·卡塞尔和卡斯皮彻项目的入场费。

对投资者来说，加拿大黄金公司是“狼来了”的故事

除了红湖和潘那斯奎托矿的产量因为不同原因而掉链子外，加拿大黄金公司在阿根廷的塞罗·尼格罗（Cerro Negro）金矿的品位更单在2018年第三季就较第二季度跌了超过30%；在加拿大的马索怀特（Musselwhite）金矿和跟巴里克在多米尼加共和国合作的普韦布洛（Pueblo Viejo）项目同年都出现产量下跌情况。另外，加拿大黄金公司在加拿大的埃莱奥诺尔矿，原本在可研报告里预计一年产量能达60万盎司黄金，但自从2015年投产以来，2017年埃莱奥诺尔的年产量也只有35万盎司，全部维持成本(AISC)每盎司900美元，跟目标尚有一大段距离。

在美州地区发展，其中最重要的是要跟当地人搞好关系。可是加拿大黄金公司在这方面却没做好。基本上在墨西哥、危地马拉这些地区，加拿大黄金公司的项目经常因为跟当地人关系处理不善，导致示威者阻碍项目的营运，最终影响生产量。

最讽刺的是，加拿大黄金公司的行政总裁2016年时说：“洛斯·菲洛斯金矿、马林（Marlin）和阿伦布雷拉（Alumbrera）都是小规模的矿，跟我们集团的要求并不符合，比不上我们现在的五大项目和最新收购并将投产的咖啡项目。”2017年时，当时的行政总裁口中的咖啡（Coffee）项目，就是因为公司没有跟原住民商讨好，结果项目被育空的政府环保部门扣着许可证不发，导致此项目超资。

加拿大黄金公司的没落是管理文化松散，对矿产的设计预算、生产时能发生任何意料之外等情况评估不足，跟矿址附近居住的利益共同体的民众关系搞不好，以及令人摸不著头脑的交易，一步一步地侵蚀了集团原本丰厚的底子和股东利益。很多投资者对加拿大黄金公司的怨言是管理层经常作过度承诺，每次不能达标之后，却总又轻描淡写带过最让人不爽。

因此，巴里克和兰德黄金的收购如果说是资产+人才是强强之合的话，纽蒙特的收购却更像是出手买不良资产。加拿大黄金公司股价的长时间低迷和落后早令市场对之失望透顶。虽然此合并令纽蒙特无论是企业价值、产量还是资源量都超过巴里克，但坊间不太赞成纽蒙特此番收购，认为这项收购对纽蒙特来说，短中期不易看出成果，甚至乎短期可能还会抽掉了纽蒙特的本身资源和精力在重组上，影响将来短期业绩。纽蒙特现在的行政总裁将会在今年退任，而掌管未来这家合并新公司的行政总裁，将会是在纽蒙特待了5年，并曾经在力拓服务过15年的汤姆·帕尔默。

当然其中对纽蒙特和加拿大黄金公司合并表达不满的是金矿行业股东协会。他们对此交易发表声明，指自现任加拿大黄金公司行政总裁于2016年2月接任后，公司股价累跌26%，跑输其他行家，然后他在公司里吸收了大量金钱上的好处后，再在公司股价在10年低位时卖掉。

但很明显，纽蒙特管理层是非常热忱吞下加拿大黄金公司的，否则也不会出相当于17%的溢价去收购。也许在纽蒙特管理层眼里，有问题的是加拿大黄金公司的管理层而不是项目，而且往往在对方处于危机的情况下出手，价格不单能便宜，要获对方股东赞成被收购的方案也较容易。因此纽蒙特此举，也可被理解为逆市收购的一种。要是合并后兼且过程顺利再加金属价格给力的话，那将来合并后的纽蒙特的盈利能力也有可能是1+1=2.5。新巴里克的合并是进可攻退可守的选择，而纽蒙特合并更需要依赖黄金行情转好才能看见成果。

中国矿业公司的机会？

以下只是笔者以行外人的角度去分析，看错莫怪。很多人说，巨型金企合并后，对中国的矿业公司或许是个收购机会，因为巨企合并后，便会将次一级的资产卖掉。据说纽蒙特在合并后，便可能有高达15亿美元资产将卖掉(市场估计会是加拿大黄金公司的红湖和纽蒙特在非洲加纳的资产)。这想法原则上是没错，不过 ：

收购项目的机会永远都在，不一定要待其他公司整合才出现机会。

收购次级资产不是问题，问题永远是出的价钱。出一个四线价钱去买一个三线项目也有赚钱的机会。

新合并后的公司所卖的资产，除了经营成本外，其中一个潜在问题有可能是连这些外国企业都搞不定的政治风险。中国公司有信心搞好吗？

大部分中国公司的收购都需以现金交易，中国矿业公司的资产负债表能承担巨额收购吗？

特别是针对第四点，中国公司在作海外收购时，大部分都只能现金交易，是因为它们没有在被收购对象作同一地上市。比如巴里克、兰德黄金、纽蒙特和加拿大黄金公司全都是在美国上市，这样便方便透过以股换股、发新股去收购对方整家公司，这种发新股去收购，当然比用现金强上百倍，对收购方的资产负债表也有莫大帮助。

因此以笔者所知，中国矿业公司也可能只有在加拿大上市的中金国际能作发新股收购的玩法。紫金曾经收购在澳洲上市的诺顿金田（Norton Goldfields）和罕王收购在澳洲上市的普莱姆黄金公司（Primary Gold），现在均已除牌。虽然继续让被收购的公司维持上市会有另一些考虑，包括数据要公开透明、上市需要费用、蛇还是很难吞象等这些问题，但如果他们仍维持在外地上市的公司的话，对同地收购应该也会有帮助，而且如果能够维持这两家公司的名称的话，一般投资者可能并不知道这两家公司其实是有中资背景的。