互动讨论：国内场外衍生品市场的未来之路

　　新浪财经讯 2019年4月20日-21日，由中国期货业协会主办的第十三届中国期货分析师暨场外衍生品论坛在杭州JW万豪酒店举办。本届论坛以“立足本源 高效融合 创新发展——期货及衍生品市场服务国家战略”为主题。新浪财经全程直播。

 互动讨论：国内场外衍生品市场的未来之路

　　在21日下午举办的“分论坛：场外衍生品”上，圆桌讨论由南华期货股份有限公司副总经理朱斌主持，石化联合会产业发展部总工程师、石油天然气专业委员会常务副秘书长瞿辉、浙江物产化工集团产业研究部总经理陈寅帅、浦发银行南京分行金融市场部金融机构业务负责人蔡翰维、深圳茂源资本资产管理有限公司合伙人戴岭、长江期货股份有限公司期权与结构金融部总经理卢梦骁、弘业期货股份有限公司期权部总经理马冬冬、大连商品交易所清算部高级执行经理柳青，围绕“国内场外衍生品市场的未来之路”进行了讨论。

　　以下为文字实录：

　　主持人：下面进入我们最后一个环节，圆桌讨论，这次圆桌讨论我们邀请了七位嘉宾，首先请七位嘉宾上台，他们是：

　　瞿辉，中国石油和化工联合会发展产业部的总工程师，也是石油天然气专业委员会常务副秘书长；陈寅帅，浙江物产化工集团产业研究部总经理；蔡翰维，浦发银行南京分行金融市场部金融机构业务负责人；戴岭，深圳资本资产管理有限公司合伙人；卢梦骁，长江期货股份有限公司期权与结构金融部总经理；马冬冬，弘业期货股份有限公司期权部总经理；柳青，大连商品交易所清算部高级执行经理。

　　有请上面的七位专家上台。

　　我们就开始我们的讨论了。我们上海期货交易所上市的原油期货是国内期货市场上市的最大的商品，上市以后，我们期货行业还是比较兴奋的。刚才陈总讲到海外衍生品市场其他的商品，能源价格风险波动也很高。

　　瞿总因为你对石化行业也比较了解，从您的角度来看，目前中国的石化行业企业面临的风险是怎样的？

　　瞿辉：谢谢朱总，谢谢南华期货邀请我参加这个论坛。

　　我记得参加好几次了，具体几次不记了。

　　现在我们石油化工行业出现了一些新的发展形势，我个人感觉这些新的发展形势对我们金融衍生品市场的发展是一个利好，或者说创造了一个发展的良机。呈现出的特点有几个，第一个石油和化学工业这个行业快速发展。前不久我们联合会开了一个产业发展大会，朱总也参加了，这个产业发展大会也报告了一个行业的发展情况，现在我们这个行业规模以上的企业数量已经达到了27800多家了，现在行业的利润也是历史比较好的时期。这就为我们金融衍生品发展奠定了一个很好的基础。

　　另外，现在各种投资主体纷纷看好这个市场，也纷纷进入这个市场，有几条主线，一个是这些大型的民营企业进入了这个市场，大型炼化一体化项目推进的很快，对整个行业发展的态势和竞争格局产生了重要的影响。

　　另外，我们国家市场进一步对外开放，外资纷纷涌入，像美孚、沙比克、阿美这些企业，特别像阿美在年初在国内的一个项目已经开工了。这些合资的或者是独资的项目纷纷扎堆的落地到我们国内来了，这也带来了我们市场主体的多元化，增加了我们市场的活力。行业参与主体多元化，这些将来会成为我们金融衍生品市场的一些优质的客户。

　　我们行业目前正在推进高质量发展，高质量发展的一个巨大的驱动力量就是技术创新，技术创新已经成为行业高质量发展的一个驱动力量。这个驱动力量也促使了我们国家石油化工行业在一些关键技术上不断取得突破。比如说像碳纤维T800和它以上级别的，碳纤维高级别的，还有乳化橡胶这些关键技术，已经打破了国外的垄断，并且产业化了，这样促使一些产品的多元化。我们这个行业有几大主要的方向领域，比如说基础原材料、合成材料、高端专用化工品这些市场，它的占比现在都非常高，为我们金融衍生品市场进一步深化拓展了领域。

　　我感觉将来金融衍生的进一步发展，可以跟我们的产业进一步结合，相当于我们提倡的先进制造和现代服务深度融合。进行深度融合将会很大程度上激发企业的活力和竞争力。现在我们这个行业里面虽然来讲企业的数量非常多，但是具有国际竞争力的企业还是比较少的。这个行业的利润率也不是太高，大概在6%左右，人均大概是在13万左右，这是不高的，这跟国外的跨国企业相比，情况还是比较严峻的，差距还是比较大的。

　　下一步我们作为行业组织，会配合或者是联合金融机构积极地培育市场，然后做好投资者教育，但是这里面有两点建议：

　　一是要做好制度的设计，加强运行监测，使我们场外衍生品可以成为多层次资本市场体系的建设中的重要一环，它真正的能够为金融服务实体经济发挥重要的作用。

　　二是要进一步规范市场行为，加强行业自律，不断地创新和完善衍生品的市场，满足实体经济多样化的保值或者是避险的需求。

　　主持人：谢谢瞿总，瞿总在原油上市以后做了行多工作，刚才他也提到了石化企业有2.8万家，这个行业还是非常巨大的。

　　我们这次嘉宾里面有好几个跟石化关联的，宋总也是石化行业的，接下来的陈总也是物产石化的，宋总谈了公司的方法，讲的非常好。陈总你们公司目前在衍生品应用有什么样的心得和体会，请你分享一下。

　　陈寅帅：我把我们公司这边简单的一些应用的场景和一些想法和思路跟各位分享一下。

　　场外的衍生品主要是分成两类，一类是从价格管理上来讲有这个需求。价格管理的需求来讲，一般是有绝对价格和其他的进行管理的角度。

　　从场外衍生品和供应链金融来讲，如果做供应链金融大家都想到影子银行，没错，是有影子银行。做影子银行的人，或者做供应链融资的人最担心什么？最担心价格跌破保证金，这个就引出对期权的需求，大家觉得这个期权很贵，然后我们再想有没有这样的机会去询价深度虚值期权，发现很多场外的做市商不怎么提供报价，这个价格很低，很便宜，一个期权只要几分钱，但是报出来的价格达到我们不能接受的地步。

　　能不能不要影子银行，也是有办法的，像麦格里银行应该可以提供橡胶的融资，这个就需要银行对价格完全的保护，所以也希望场外的衍生品也可以结合掉期解决基差问题，解决价格问题。

　　从其他的产品来讲，我们也是有些需求，首先我们希望是可以用的产品，一个产品比如说举个例子，我们如果涤纶丝的含权交易，我们在销售的时候40吨或者是20吨，导致最小单量不行，能不能一手一手下，这个对我们就很关键了。

　　还有一种情况，我们做这样一个期权要有好用的产品，我们跟下游做含权贸易，多了两个点价的过程就很烦，有没有做回望的期权，这样其实就很简单，可能应用价值很大。

　　第二个角度，如果做好一个产品的话，其实价格跟重要，价格的话大家都知道期权很贵，很贵怎么办？其实两个办法，大家都知道一个是想要这个成本降低，这个也是我们从李智渊那边得到的一些想法，像我们这样的企业价格上涨到一定程度再往上涨其实没那么在意，赚300还是500无所谓，如果这个库存掉了300了，再往下掉了，就很麻烦了。通过调整期权价格，这个本身意义很大，这是个非常成熟的案例。

　　既然我们自己承受不了，我们可以找个可以承受的人，这是一个办法和思路。

　　第二个，我这边在自己生产利润可以承受的时候做这个东西，比如说我们的聚酯工厂，在利润1000块的时候，不在乎期权的费，大家可以寻找这个场景，主要的想法就是这样。

　　主持人：非常感谢，陈总把他的需求提的非常清晰，陈总也提到了价格，这个价格普遍贵，不是南华报的贵，报低的话有时候的确难以承受，这跟我们的场内品种不够丰富有关系，包括我们整个场外市场流动性不够完善。我相信随着时间的推移我们会越来越便宜的。

　　下面我想有请蔡总，蔡总是银行的，银行接触的面比较广，蔡总从海外市场的国际化谈一谈你的一些感受。

　　蔡翰维：你好主持人，我们银行是参与场外衍生品应用最早的金融机构，刚才有发言人说了，场外的结构存款这块来了10万亿的大关，我们在外汇、利润这方面对场外衍生品的应用在行业内都是相当先进的。

　　我们国内银行对于场外衍生品的应用，很多时候是对国际上优秀的模式以及先进的产品的一些引入，并根据我国金融环境对其进行一个改造。

　　刚才陈总也说了很多国际化的场外衍生品的发展，我接着这个话再聊几点。

　　首先美国的场外衍生品占据了半壁江山，08年次贷危机也是对金融和场外衍生品把控的不严格。从19世纪初，在美国出现了第一批以商品、利率和外汇为标的的一些最初的衍生品。这些衍生品发展的初期，市场上是没有任何监管的。一直到上个世纪的二三十年代，美国的证券交易协会和商品期货协会成立了，在这个阶段，虽然有一个多头监管的格局，但是对很多市面上的场外衍生品，仍然是在豁免之外的，所以他们还是没有一个系统化的风控监管体系。这使得在98年到08年之前，场外衍生品的规模不断的累计，风险也在累计，从98年的900亿到08年5900亿，后面次贷危机爆发了。美国也想解决风控重叠和空白的问题，这个时候美国政府加强了商品期货交易协会在美国的监管地位，所以美国监管是从一个没人监管到多头监管，再到监管统一化的过程。

　　拿清算来说，当前是双标的清算，再到标准的清算，再到中央对手方的集中清算，这是大大的增加了市场的透明度，让各个参与方知道市场发生了什么，让监管知道市场风险在累计，或者是哪些品种需要去调控等等。这些在未来我们对场外衍生品的监管中是值得去借鉴的。

　　还有一个，因为我们国家场外衍生品的市场发展的年数很少，就是小十年，跟国外是有本质上区别的，国外是先场外再长内，我们是先场内再场外。所以在场外的发展上，还有很多的不足，在场内的品种上我们还有很多进步的空间，像很多品种还没有上市，对很多场外不能形成完全的对冲，这样对场外衍生品的发展也是有局限性的。

　　包括场内品种交易的深度和弹性的不足，比如说一些期权在场内交易的时候由于交易量不足，隐含的波动率就不能反映真实的情况，对场外期权的定价方面也是有一定的影响。

　　所以我们国家在不管是监管和场内场外这么一个协同效应方面都是有很长的路要走。

　　主持人：谢谢！下面戴总是私募机构的，私募机构在场外市场的参与方面目前有什么样的情况，请戴总作一个汇报。

　　戴岭：感谢这次会议，能让我们有机会跟同行交流一下。

　　其实我们是一家量化交易公司，有私募产品，也有自营产品，场外其实对我们来说是一个发展中的很大的交易方向，一个新的交易的市场。这个可能在私募同行当中，我们走在相对比较前列的位置，因为整体来说，目前的证券公司是做场内交易为主，我本人也做了十几年了，对场外的兴趣一直很浓，终于有机会随着这个市场发展也进到这里来。我们对场外金融类、权益类、商品类都有涉猎。现在我们是以商品类的为主，我们一开始主要的交易对手就是各个风险子公司，我们实际上是在背后帮助大家一起来提升报价的效率，提升报价的弹性，以及一些承接能力，包括刚才讲的一些期权，我们做的可能也比同行稍微激进一点点。

　　整体来说，整个市场需要更广泛的参与者，从不同的角度去衡量，根据自己的风险承受能力进入这个市场。

　　我的意思是说，中国的GDP是很大的，生产量也很大，相对来说，生产管理的服务能力远远没有跟得上，这个不仅仅是人才的问题，还有资本的问题，我们觉得这块是比较稀缺的。

　　从交易的角度来讲，不光要情怀，也要收益。比如说波动率的交易，我们做了十几年，对于场外创造波动率的机会，也是我们进入市场主要的原因，同期我们也做了许多的交易，同时也创造了还不错的收益。

　　另外，我们也在设计开发其他跟产业更密切的交易，包括最近我们也跟一些同行做的掉期的交易，这些与其他的私募相比走的更超前一些，也是我们希望在风险收益比当中获取一些比较好的交易机会。同时我们也跟一些实体企业密切的交往，去帮助他们，利用我们的金融知识帮助他们去探讨他们的在使用期权当中遇到的困难，考虑怎么去设计一些合理的产品，促进整个行业的发展。这个是我们整体的发展方向，我们参与这次会议也学到了很多知识。

　　主持人：戴总的意思我明白，作为一家量化交易的公司，因为场外期权很关键的一点就是对冲问题，你的对冲效率更高、成本更低就有优势。我们需要更多参与者把这个价格提的更有优势，非常感谢戴总的分享。

　　下面有请卢总说一下，结构金融部，应该说是比较有场外衍生品的概念在里面，我看你的经历也是从海外回到国内，我想听听场外衍生品的角色和责任您是怎么理解的？

　　卢梦骁：首先感谢主办方邀请我们参加这次会议，主持人各位嘉宾大家好，我是长江期货期权金融部的卢梦骁。对于场外衍生品的市场，对于大宗商品的这个概念，首先我们先讨论衍生品对于大宗商品市场的一个作用。我们知道对于很多的产业客户，因为有了各类的衍生品，对他们的风险有了一个很好的保障，投资者拥有了更多的工具。

　　场外对大宗商品的作用，我们用一个更好的方式表述，它对场内的衍生品是怎样的帮助和补充。主要体现在几个不同的维度，从场内的衍生品和场外的衍生品，我们以期权为例，场内期权成本比较低，因为买卖价差很小，只有一到两个Tick，有一些不是很活跃的期权，或者是一些深度的虚值期权会有更大的价差。第二个，交易相对比较透明，没有任何的绝对意义上的信用风险，同时可以看到市场的整体的交易情况是比较清晰的。

　　因此，比如说像美国，我之前是一直做场内的，回国才接触场外的衍生品。像美国场内的交易量非常大，因为场内的合约已经非常完善了。拿标普500来举例，它有很多品种都有各自对应的期权，即月度、季度的期权，所以一揽子的期权可能有几百只。因为场内是如此的丰富，所以在场内的交易量就非常大，也充分利用场内的成本低、价格透明的特点。

　　场外相比较场内，它的优势也是两点，一个是潜在的量，第二个是灵活。潜在的量并不是绝对意义上总的交易量，因为不同的国家，总的交易量不一样，像美国场内的交易量在商品是场内大于场外的。对于场外的衍生品来说，一般一次性下单可以成交的量，往往比场内大一些，这个是它很大的一个特点。第二个是灵活性，可以设计各种不同的期权产品，比如说回望期权，还有经常做的T式期权等等，这些是场内没有的，在场外根据客户的风险的需求设计的风险产品。这两个是场外衍生品相比较场内的一个巨大优势。

　　场外的衍生品的作用，或者说未来的发展和场内衍生品起到一个相辅相成、互相帮助的作用。随着国内各个交易所都在加速的推进场内期权品种的上市，它也会吸引更多的投资者的目光到相应的期权市场上，这个衍生品市场上，既包括常见的很多投资者，像戴总这种的私募，甚至是一些国企，原来没有这样的机会，现在有这样的机会了解，当他了解了这些衍生品和期权之后，就可以根据场外和场内两种不同的特点来进行合理的分配头寸和需求，从而达到共同促进大宗商品进步和完善的作用。

　　主持人：卢总提供一个信息很有意思，说外标普500品种有很多种，上午方主席说关键制度改革，我们股票市场是注册制，我们的期货市场我觉得品种上市以后，可能实行的备案制也是一种关键制度，当这个制度来临之后，我们的品种也会相当的丰富，我们期待这一天的尽快来临。

　　下面请马冬冬谈一谈，刚才陈总介绍海外大宗商品是1/4是期权，3/4是互换，现在国内互换也开始了，从你的角度怎么理解，未来我们场外市场互换角度发展，还是期权角度发展？

　　马冬冬：感谢主办方的邀请，我是弘业期货期权部的负责人马冬冬，今天我简单分享一下我们对国内的场外市场的理解。前面的各位专家都讲了，从国际上来看，国外的市场里面整个衍生品的市场可能是以互换量大一些，从国内的市场来看，从2014年到现在，我们国内市场从2014年场外期权衍生品市场开始，经过五年的发展之后，我们看到国内的市场跟国外的市场出现了很大的变化，国内目前是以场外期权市场是占主导地位的，从协会每个月公布的数据可以看到，场外期权的占到90%以上，互换和远期占的比较小。

　　我们以发展的眼光看这个问题，原来没有互换的产品出来，现在大商所推出了新的商品互换的平台出来之后，我们遇到很多客户来询问，说能不能做商品互换的业务，这块会发现这个市场的潜力还是很大的，我们觉得互换业务未来的发展可能是以客户，企业长期的风险管理为主主体的。

　　期权这块参与的主体非常广泛，目前国内监管的限制基本上是以法人机构参与为主的，从整个市场的结构来看，机构间成交的份额还是蛮大的，同时还有第二点，我们整个市场的这种私募机构这种参与度还是蛮高的，包括现在的银行也慢慢进入到场外的期权的份额中来。

　　我们觉得未来国内的衍生品市场发展还是以期权为主，但是商品互换的业务量也会慢慢的起来，这是我们目前对于国内衍生品市场一个简单的看法。

　　主持人：谢谢马总。

　　宋总提到他们的产品互换，有现货互换，价差互换，互换这个概念可以超出我们的想象，它有很多类型。

　　当然了现在交易所，大商所也推出了在交易所挂牌的互换，这个对于我们促进下一步的互换发展非常有利的，下面有请大商所的柳青总谈谈商品互换的前景。

　　柳青：谢谢主持人。

　　非常高兴有这样一个机会大家汇报一下我们大商所商品互换业务目前的进展，实际上建设场外市场是大连商品交易所发展多元开放，建设综合国际一流商品交易所的组成部分。我们在2018年的12月19日大商所上线了商品互换的业务，时间不算太长，今天大家分享的信息相对有限，但是我们探讨的空间更大一些。

　　目前从上线以来，有57家机构来申请成为我们的交易商，这57家机构有8家是商业银行，有7家是券商，还有42家是风险管理子公司。

　　到目前为止还有6家商业银行成为商品互换业务的存管业务，在业务的收支结算范围内提供服务。

　　目前开展的5笔业务，就这个规模来说还是比较小的，刚才朱总也问到，我了对市场下一步的发展打算和看法。

　　第一个是服务市场实体经济的一个本源，我们想对场外的衍生品市场里面提供一个新的增量的工具，目的是要精准服务到实体经济的风险管理要求。实际上刚才听了宋总的报告之后，我觉得感觉非常的振奋，实际上实体企业的精细化的风险管理的意识在逐渐的提升，我们能够精准服务的原因，企业把风险分割的比较精细，这样才能用各种各样的工具防范机会。

　　从这个角度来看，我们也在不断地推动，现在有单资产的，我们知道推出了综合服务平台，在这个综合服务平台能够满足双方定义自己的交易条款的内容。现在是单资产的，大家可以选择某一个单个的合约和单个的商品，或者是单个的指数。下一步我们研究推进多资产的组合，比如说价差，跨月的价差，或者是跨品种的价差，这些组合性的资产的现金流也能够在平台上定义。

　　同时选取一些代表性的品种，我们会尝试推动一些基差类的互换，基差风险在现货端和期货端同时操作发生的，我们要考虑基差风险转移的时候，我们会引入现货指数和期货指数的组合，以先进交割的方式，提供一个基差转移的市场。我们想在更多的业务范畴内服务到实体企业的实际需求。

　　从整个市场的角度来看，一端是实体产业，另一端是机构，实际上从我们作为一个市场的金融基础设施的提供者来看，一端要满足于实体企业的风险管理需求，另一端也要考虑机构业务的便利性。陈总分享国际上的数据来看，互换市场作为机构一个增量市场可能有一定的空间，我们知道机构的发展从现在来看，要么就是头部做规模化，另外一个做精品，就是把自己的产品特色做齐、做全。

　　从刚才分享的数据来看，我们发现2018年上半年，国际上的场外衍生品市场是2万亿美元的规模，互换占了70%，1.4万亿左右，从市场体量来看目前有一定的发展空间。

　　特别是2008年，这个反映互换20世纪80年代产生，到监管逐步的明确，合法性逐步的提升，到飞速发展的10年，大家对应着我们这个周期来看，也许现在就站在一个新的机会窗口当中。

　　下一步交易所还是要立足于实体经济的风险管理需要，来从系统建设，制度建设这几个方面做好相关的工作。谢谢大家！

　　主持人：谢谢柳总！

　　我个人也比较看好互换，互换这个产品创新力是非常强的。

　　今天这个会议虽然是到礼拜天下午，但是我发现到目前为止，我们场内还有很多嘉宾聆听我们各位嘉宾的发言，说明市场还是受关注的。

　　下来的时间留给听众，让他们来提问，我估计有很多问题。你们有什么问题，或者做场外业务上有什么问题和困难，趁着这个机会跟我们的嘉宾作一个互动。

　　你们没有的话我代你们问，我比较想再问问陈总，陈总刚才也提高一个要求，我们的市场希望提供更合适的产品，从未来发展的情况，你觉得衍生品跟我们的实体结合在哪一个角度上还是有困难？或者说结合之后哪一个方面经容易？

　　陈寅帅：朱总这个问题是讲到了痛点和难点的地方。

　　主持人：就是难点，我们也觉得在服务实体经济的时候也打不到你们的痛点。

　　陈寅帅：我讲两个，第一个很多时候实体企业从本身出发，以工厂为例，擅长的是生产管理，生产研究这一块，然后管理的研究。但实际上对金融产品用于经营，其实理解不深，我们简单作一个分析，比如说如果是产品的成本里面很大一块是是它的融资成本，融资成本举一个很简单的例子，以现在为例，现在在这个阶段上融资成本是4.06左右，去年同期融资成本是4.72左右，按照中国国内的情况，融资成本变化也比较大。对企业而言，如果在比较低时候可以以一个比较低的成本，可以固定一长段时间的利率我们很欢迎。

　　比如说以前B类账户不能开，我们横跨金融和产业两端的公司有这样的条件，你告诉我能不能做，不能做的话用什么办法做，能不能用国债组合，你告诉我差价多大，对我来说实现一部分就可以了。同样也可以用到外汇上，像我们进行压榨套利的时候，外盘好处理，内盘好处理，但是汇率不好处理，我看到盘面什么价格就套进去，现在不行了，有些时候比如说银行现在因为国家外管的要求加了保证金，我们这边公司有没有可能提供这类的服务，我觉得完全有可能。有时候我们境外的价格好，还有价差回归的收益，这个可能说的比较远，我觉得这种简单直接的需求，我们也需要，这个也是比较重要的一块。

　　剩下对我们来说是加工费的套利，涉及到上游和下游，比如说在现在这种我这边如果是上下游同时可以覆盖的品种上，您这边给我提供一些统计的研究和观察的指导。能不能发现特别好的机会，通过流动性换来的价格，价格很好，这个也可以做，场景应用上从您的角度观察一下，我们身在此山中就没有感觉了。

　　主持人：企业提出这种需求，这种需求就是我们努力的方向，他提出一个融资问题，我想的确像我们这种子公司实力还不够，但是旁边坐着一个蔡总是银行的，你们能不能提供长期固定利率？或者说目前为什么不能提供？我记得美国贷款30年房贷利率是固定的，而我们中国是一年一变的。

　　蔡翰维：因为我在这方面不是那么专业，我们在外汇、利率这方面是有专人的交易员在做的。

　　因为银行首先还是要服务实体企业为主的，很多实体企业像中间机构的需求，我们都会在未来想办法尽量满足大家。

　　因为我们银行很多客户资源对场外衍生品很多需求方都是在银行手上，我们银行未来也会跟券商、期货公司等等去合作，做一个综合服务，一体化的解决方案，去满足大家的需求。因为国外的话对综合服务方面还是金融机构都有非常独到的见解。他们综合服务能力非常强，比如说我们银行在权益方面就不是强项，我们在FICC方面可能优势明显，券商来说对权益更加擅长一点。

　　我们在未来对整个展示的金融服务体系会做一个更好的优化。

　　主持人：谢谢！

　　的确银行现在也在不断地变化，场外衍生品也不断地深入到银行的基因里面去。

　　时间也过的很快，我觉得最后是非常感谢我们在场的七位嘉宾的分享，当然也感谢各位听众的聆听，希望我们在未来一段时间，让我们场外业务发展的更加健康和迅速。

　　今天的论坛到此结束，谢谢各位！

责任编辑：张瑶