中信期货：莫诮需求瘦曾见铜仙泣|中信期货_新浪财经

热点栏目自选股数据中心行情中心资金流向模拟交易

客户端

有色金属2020年度策略报告（铜）

　　主要观点：

　　我们认为2020年铜价将先涨后跌，上半年受益于全球制造业从低位缓和，中国运用更多逆周期工具调整经济增长节奏，以及房地产竣工增长带来的家电、电器、中低压电缆的消费增长；下半年中国经济增长疲态难改，下游电力投资、房地产开工、出口受贸易摩擦负面影响，消费增长形成阶梯式下滑，铜价运行将下移至成本线附近。贸易摩擦持续两年对两国甚至全球经济成长影响深远，这将导致2020年全球铜消费继续以低增长的姿态出现；但是，在供应端，我们仍然非常担心智利骚乱对矿山运输以及明年集中的智利铜矿劳工合同可能对上游供应产生大的影响，这将使得明年在影响铜价的主逻辑上，继续围绕供需双弱的大方向。预计全年伦铜价格运行区间在5200-6500美元/吨，对应沪铜运行区间在42000-50000元/吨。

　　主要逻辑：

　　其一，全球贸易格局重新再分配，造成经济增长恢复缓慢，上半年制造业从低位修复引领一轮经济反弹，下半年经济重回低增长。

　　其二，全球新增铜矿山的陆续投产，这将使得铜精矿供应恢复到正常水平，当然，我们担心的是智利骚扰会否对上半年的供应产生影响。

　　其三，新增冶炼产能在过去几年高峰后，增长放缓，但存量冶炼产能已足够满足全球供应。

　　其四，中国电力行业的转向之年，行业投资将发生较大的变化，这对铜需求占比最大的领域发生不可逆的负面增长；尽管我们也能看到上半年在房地产竣工阶段，家电、电器等相关消费受到一定程度的拉动，但全年来看，消费负增长可能是个大概率事件。

　　操作策略：

　　1、反弹就是抛空的机会；

　　2、库存累积结束后，现货贴水、期限结构陡峭的期现正套机会。

　　风险因素：

　　1．国内冶炼厂受硫酸销售不利影响，出现减产检修，影响精铜产出；

　　2．人民币汇率大幅波动；

　　3．中国央行大幅降准降息。

第一部分 2019年铜市场回顾：弱需求主导，铜价跌跌不休

　　2019年铜价波动主要由需求主导，弱化了中国废铜政策以及海外冶炼厂停产检修导致精铜产量下降的供应端收缩利好；市场更多的关注贸易矛盾逐渐激化甚至恶化后，对中国宏观经济的悲观预期对铜需求造成不利影响。整体来看，全球贸易关系的改变，特别是两国之间贸易条件的剧烈转变，才开始体现在全球的需求减弱；尽管过去一年多以来，海内、外皆存在冶炼厂停产检修的情况，影响了部分精铜供给，但铜矿山供应相比较往年，干扰率低，产出正常，这使得从供需角度看，弱需求主导了2019年的铜价走势。

　　图1：3M伦铜连续4个季度下跌

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图2：沪铜震荡下跌

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

第二部分 2020年铜市场观点和核心逻辑

　　对于2020年铜市场，我们认为将先涨后跌，上半年受益于全球制造业从低位缓和，中国运用更多逆周期工具调整经济增长节奏，以及房地产竣工增长带来的家电、电器、中低压电缆的消费增长；下半年中国经济增长疲态难改，下游电力投资、房地产开工、出口受贸易摩擦负面影响，消费增长形成阶梯式下滑，铜价运行中枢将下移至成本线附近。贸易摩擦持续两年对两国甚至全球经济成长影响深远，这将导致2020年全球铜消费继续以低增长的姿态出现；但是，在供应端，我们仍然非常担心智利骚乱对矿山运输以及明年集中的智利铜矿劳工合同可能对上游供应产生大的影响，这将使得明年在影响铜价的主逻辑上，继续围绕供需双弱的大方向。主要基于以下几方面的判断。

　　其一，全球贸易格局重新再分配，造成经济增长恢复缓慢，上半年制造业从低位修复引领一轮经济反弹，下半年经济重回低增长。

　　其二，全球新增铜矿山的陆续投产，这将使得铜精矿供应恢复到正常水平，当然，我们担心的是智利骚扰会否对上半年的供应产生影响。

　　其三，新增冶炼产能在过去几年高峰后，增长放缓，但存量冶炼产能已足够满足全球供应。

　　鉴于此，我们认为2020年铜价将先涨后跌，制造业恢复可能带来铜价短暂反弹，但电力行业等重要消费领域的行业消费逆转无法挽回，铜价将跌到成本线附近。我们预计全年伦铜价格运行区间在5200-6500美元/吨，对应沪铜运行区间在42000-50000元/吨。

第三部分莫道供给短，需求霜榆晚

　　一、全球经济彻底告别高增长

　　1.1 制造业疲态难消，欧美央行宽松以待

　　美国3季度实际GDP年化环比增速从初值的1.9%上修至2.1%，主因库存项及消费项上修；10月商品贸易赤字从上月的705亿美元进一步缩窄至665亿美元；10月核心耐用品订单环比0.6%好于市场预期；11月制造业ISM指数为48.1，该指数连续第四个月处于荣枯分水岭50下方，制造业活动继续萎缩，并且逼近9月所创的2009年6月以来的最低纪录水平47.8。欧元区方面，德国11月IFO景气调查以及欧元区11月经济信心指数均边际回升，10月货币信贷数据继续稳健，M3同比5.6%，贷款同比3.7%均保持稳中加速状态；11月欧元区PMI小幅升至46.9，因信心改善且新订单下滑放缓，该指数高于预期值46.6，但仍低于50这一荣枯分水岭。欧元区制造业活动上个月升至三个月高点，不过就业岗位继续减少，因为该行业仍处于低迷状态。欧美制造业低位徘徊，可能会使得2020年美联储以及欧洲央行的货币政策继续宽松，不排除美联储把降息政策继续执行。

　　1.2 中国制造业暂时脱离深水区

　　11月中采制造业PMI为50.2%，在连续6个月低于临界点后，再次回到扩张区间，主要特点表现在供需两端均有改善；生产指数和新订单指数为52.6%和51.3%，环比回升，均为下半年以来的高点，其中新订单指数重回扩张区间；大、中、小型企业PMI为50.9%、49.5%和49.4%，其中大型企业PMI再次回到扩张区间，大中小型企业景气普遍回升；企业生产指数均高于上月，全部位于临界点之上；综合PMI产出指数为53.7%，为下半年来高点，显示企业扩张步伐总体加快。逆周期调整政策发力，中国经济暂时趟出深水区。

　　IMF今年以来第三次下修2019年全球经济增长率至3%十年以来最差，明年数据也进行下修至3.4%，但增长好于今年。美国、中国强势增长告一段落，但是由于经济体量大，总体稳定；欧洲企稳，从英国脱欧的不确定影响中逐渐恢复元气。日本经济增长下调，主要原因是开征消费税，影响消费的影响，另外少子化老龄化程度进一步加大。无独有偶，OECD预测全球经济2020年仅能实现2.9%的增长，较该组织9月份预测下调了0.1%；2021年也不会超过3%，全球经济增速将进入2008年国际金融危机以来最慢时期。美国2019年和2020年增速分别为2.3%和2%，2021年恐难超2%。欧元区从2019年开始增长接近停滞，今年和明年增速分别为1.2%和1.1%，2021年回升至1.2%。中国2019年经济增速有望达到6.2%，较9月份预测提高0.1%，2020年和2021年经济增速仍能分别达到5.7%和5.5%。多边主义正面临威胁，货币政策和财政政策作用也许将大为削弱。今年全球商品和服务贸易总规模增速仅为1%，将跌至10年新低，贸易分歧进一步升级，将扰乱全球供应链、打击市场信心、增加就业扩大和收入提高的难度。

　　图3：IMF全球经济增长预测单位：%

　　料来源：IMF 中信期货研究部

　　二、上游原料缺口收窄

　　2.1 全球铜矿增长较快

　　印尼铜矿产量下降，智利国铜矿井老化，智利缺水、罢工事件等因素，加上刚果和赞比亚存在税务争端，2019年铜供应增量主要来自秘鲁和南美其他国家新建矿山，以增产和新建为主。2020年矿山增量将主要关注秘鲁和非洲地区新增和可能的复产。主要的增量为第一量子巴拿马Cobre项目的建成投产，计划2019年产量为12万吨，在2020年增27-30万吨，在2021年增至33-35万吨；美国内华达铜业公司地下铜项目预计在2019年第四季度启动，铜平均年产量将达到2.3万金属吨；厄瓜多尔大型固体矿山米拉多铜矿开发项目已于6月建成投产，预计年产铜9.6万吨。

　　2019年已新增投资计划以南方铜业和安托法加斯塔为主，南方铜业公司Tia Maria铜矿已获得秘鲁矿业委员会的施工许可，预计年产12万吨铜。安托法加斯塔旗下Los Pelambre铜矿3月扩建项目开工，预计2021年完成扩建，计划新增6万吨/年铜产量。英美资源集团和三菱开展Quellaveco项目，计划投资50亿美元，计划2022年投产铜精矿，每年将生产30万吨。而在非洲，三家公司联合投资的Kamoa Kamoa铜矿地下矿山2021年第三季度有望实现铜精矿生产，头10年内每的铜产量可达到38.2万金属吨；经过12年的运营之后，产量将可攀升至70万。泰克资源和住友合作将其位于智利北部的老旧露天铜矿年产量提高至30万吨，预计2019-2022年产铜保持在30万吨左右；其Quebrada Blanca二期（QB2）项目预计将于2021年第四季度完成。

　　2019年全球矿山仅嘉能可8月份宣称其将关闭位于刚果的Mutanda铜钴矿项目关闭两年，而此前，嘉能可关闭赞比亚Mopani铜矿项目的两个竖井，将于12月或明年1月投产。2018年全球铜矿勘探温度略微有所下降，积极性受到抑，2019年6月份铜勘探再度活跃，从整体勘探的意愿变化来看极为容易受到铜价干扰。

　　全球铜矿山的复产以及新增产能的供应大多在2022年以后，2020年下半年中小型铜企新建产能或有所达产，我们预计2020年全球铜矿新增产量在46万吨左右。

　　图4：2020年主要铜矿新增产能单位：千吨

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　图5：全球2018-2021年境外新投建矿山单位：万吨

　　资料来源：百川资讯、中信期货研究部

　　图6：ICSG全球矿山产能单位：万吨、%

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图7：ICSG全球矿山产量单位：千吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　2.2 废铜进口紧张情况有望改善

　　2019年中国将彻底禁止废七类进口，废铜进口中的废物夹带率下降到2%，密集的环保核查导致国内废铜的供应量低于预期，这项政策对2019年废铜的供应产生一定的影响。2019年限制类进口废铜总批文量为56.07万实物吨，7-10月，共进口废铜46.81万实物吨，如果严格按照批文批复数量进口，目前仅仅剩下9.26万实物吨批文尚未使用。国内废铜供给造成中低品废铜冶炼厂产量受到影响，部分小型废铜粗炼厂因环保和资金问题还在持续发生关停的情况。在进口废铜减少的情况下，国内粗铜供给更加紧张。2020年批文发放情况依旧不乐观，但由于大约二季度开始废铜转资源自由进口政策将会开始实施，所以明年的废铜实际进口量存在较大的不确定性。中国或于明年拟修改六类废铜进口标准，高端进口六类废铜转为可再生而不是废铜。新的标准预计在3月份最迟2季度开始实施，而低端废六类进口配额限制，修改标准可能缓解废铜进口的下降的压力。中国有色协会再生协会测算，目前再生铜占铜总产量比例超过30%，倒2035年有望达到40%，比例会进一步提升。

　　图8：过去2年阳极铜进口单位：吨

　　资料来源：Wind、海关中信期货研究部

　　图9：2018-2019年主要废铜进口国进口量单位：吨

　　资料来源：Wind、海关中信期货研究部

　　图10：2019年精废价差长时间处于不合理区间

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图11：废铜进口显著下降

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　三、中下游端转为供增需弱

　　3.1 全球新增冶炼产能增长回升

　　2019年，国内冶炼产能集中投放，新建产能完全达产有延后性，2020年将逐渐满产，且2020年仍然有新的40万吨粗炼产能和30万吨建成投产。如果在加工费维持低位，冶炼副产品硫酸价格目前处于亏损状态，微小冶炼企业面临环保、严格的信贷条件等压力，产出将受影响。

　　2019年，印度Vedanta Resources原本计划下半年冶炼产能复产，但是因环保问题被迫继续关停，我们预计，如果铜精矿供应增长恢复较快，加工利润恢复，2020年复产的可能性大。

　　全球冶炼厂生产成本有别，中国冶炼厂加工费盈亏平衡点在$55-75；日本冶炼厂大型的加工费盈亏平衡点是$50-60；欧洲冶炼厂加工费基本盈亏平衡点高于$60；智利冶炼厂成本盈亏平衡点高于$70。当前国内冶炼厂普遍处于亏损状态，这无疑给2020年新投产产能很大的压力。

　　表1：全球2019-2021扩建冶炼产能项目单位：万吨

　　资料来源：SMM、中信期货研究部

　　图12：铜精矿现货TC接近本单位：美元/吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图13：铜精矿进口继续增长单位：万吨、%

　　资料来源：海关、中信期货研究部

　　3.2 库存有望从低位回升

　　2019年海外显性库存小幅累升，尽管受到消费放缓的影响，全年伦铜大部分时间处于小幅Contango结构。受天津物产债务问题影响，国内进口精铜大幅下降，全年快速去库时间发生在二季度后期，去库表现更多是供给端的扰动所致，反馈到铜终端消费上并没有很好的表现。上半年大规模检修影响也较为明显，但在三季度供给恢复正常后，四季度去库幅度逐渐放缓。国内主要为保税区库存的持续下滑更多，受到进口铜减少的影响，而且2019年进口比价上也给到很多进口盈利窗口打开的报关机会。显性库存看，三大交易所比年初增加1.8万吨左右至36.8万吨；中国保税区从年初46万吨降至22万吨，减少24万吨之巨，全球库存年度下降22万吨。

　　2020年全球新增及复产冶炼若能快速增长，库存有望从目前低点修复，从季节性规律来看，随着春季工业活动全面恢复，我们预计上半年1季度末重新累库的概率大。

　　图14：交易所显性库存单位：吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图15：国内库存快速去库存单位：吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　3.4 电动汽车及辅助设备增长放缓

　　2019年全球铜需求增长受不及预期的中国电网投资，低迷的房地产销售造成空调、冰箱、洗衣机等家电电器需求下滑和全球汽车行业陷入整体负增长影响。预计2019年全球铜需求1%，中国需求增长0.5%，2020年，全球需求增长仍将维持在较低位置。2020年由于新增消费热点主要是能源汽车和风电光建设，这部分量或在10万吨左右。中国曾在2015年宣布计划到2020年新建480万座充电桩，截至2019年7月，中国共拥有105万座公共和私人充电桩。2019年上半年，中国新能源汽车保有量达到340万辆，其中主要包括纯电动汽车和插电式混合动力汽车。由于电动汽车制造商和特来电等专门充电服务提供商的大量投资，中国公共充电桩数量一直在快速增长，这也被视为推动电动汽车广泛应用的关键引擎。1-10月，新能源汽车产销分别完成98.3万辆和94.7万辆，比上年同期分别增长11.7%和10.1%。其中纯电动汽车产销分别完成79.5万辆和75.0万辆，比上年同期分别增长18.4%和15.0%；插电式混合动力汽车产销分别完成18.6万辆和19.6万辆，比上年同期分别下降10.6%和5.7%中国汽车行业的变化正迎来大量致力于改善电动汽车充电基础设施的资金涌入。

　　图16：SMM铜材开工率单位：%

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　图17：SMM线缆企业开工率单位：%

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　3.5 电网转向，投资恐将下滑

　　2019年规划完成电网投资5126亿元，而1-10月份，全国电网工程完成投资3415亿元，同比下降10.5%；1-10月份，全国主要发电企业电源工程完成投资2065亿元，同比增长7.6%。其中，水电611亿元，同比增长29.4%；火电415亿元，同比下降27.8%；核电236亿元，同比下降30.9%；风电708亿元，同比增长79.4%。水电、核电、风电等清洁能源完成投资占电源完成投资的83.1%，比上年同期提高7.9个百分点。

　　2020年为国家《能源发展“十三五”规划》最后一年，将全部建成110KV及以上线缆长度129万千米；500千伏变电容量超过2.9亿kVA，线路长度超过4.8万千米；220千伏变电容量超过4.6亿kVA，线路长度超过9.2万千米；110千伏变电容量超过4.6亿kVA，线路长度超过13万千米。国家《配电网建设改造行动计划》中，高压配电网变容量达到21亿kVA、线路长度达到101万千米。

　　图18：国网招标平台招标量换算成铜用量单位：吨

　　资料来源：国家电网中信期货研究部

　　图19：国网招标平台交货量换算成铜用量单位：吨

　　资料来源：国家电网中信期货研究部

　　国家电网有限公司发布《关于进一步严格控制电网投资的通知》，通知要求电网公司将在未来一段时间内，认真落实国资委降本节支、提质增效，深化亏损企业治理的工作要求，主动适应输配电价改革和降价预期，需要严格控制电网投资，提升公司经营绩效，保障公司和电网可持续发展。要坚持投资必须有效益，以产出定投入，以利润定投资。严禁擅自扩大投资界面和超标准建设，严禁超过核价投资规模和范围安棑投资，严禁过度追求高可靠性的“锦上添花”项目，杜绝低效无效投资，不得在投资计划外安排输变电资产租赁，不得以投资、租赁或合同能源管理等方式开展电网倒电化学储能设施建设，不再安排抽水蓄能新开工项目，优化续建项目投资进度。大力压减短期效益不明显的项目，大力压减架空线入地等投资费效比不高的项目，大力压减小型基建等生产辅助性投入。亏损单位要以扭亏为首要任务，仅安排维持安全运行和供电服务急需的简单再生产投入，原则上不再新开工项目。电网公司也进入了自己的“刹车时代”，电网公司不再以速度和规模作为第一考核目标，真正聚焦到以投资效益为核心。

　　2019年1-10月份，全国固定资产投资同比增长5.2%。分细项看，工业投资同比增长3.5%，其中，制造业投资增长2.6%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长1.9%；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.2%。国常会提出两项举措，一是降低部分基础设施项目最低资本金比例；二是基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业项目，可通过发行权益型、股权类金融工具筹措资本金，但不得超过项目资本金总额的50%。这些措施和专项债一道，将有助于稳基建、稳增长。理论上可提前下达的2020年新增专项债限额为12900亿，充足的资金保障2020年基建投资得以托住经济增长。

　　图20：国网投资额单位：亿元、%