李奇霖：理解宏观经济

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 李奇霖、张德礼、王婧瑶

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　　理解宏观经济：长周期视角

　　理解宏观经济，以及判断经济未来的趋势，需要自己有分析宏观经济的大框架，对这个框架是如何运行的也要有清晰的把握和感知。宏观经济包罗万千，涉及到很多方面，有了分析框架，才可以真正化繁为简，透过各种现象，看到宏观经济运行的本质。

　　我们先从一个长周期的视角看中国经济。改革开放后，中国经济取得了举世瞩目的成就，实现了跨越式发展，综合国力显著增强。但中国增长模式，和西方国家推崇的增长范式，显然不一样。西方国家推崇私有产权，强调自由竞争，认为只有在这样的框架之下，才能实现帕累托最优，经济才能够取得好的增长成绩。

　　如果按照这个标准来看中国，会发现很多不一样的地方。第一，我们的私有产权保护制度，尤其是对知识产权的保护，这些年取得了很大进步，但如果按照西方的标准来看，还有不少改善空间。第二，国有企业在很多行业占据着主导地位，围绕国企低效率、创新研发能力不足、凭借垄断地位排斥市场等问题的争论一直存在。

　　但结果是，中国用短短几十年的时间，走完了一些国家上百年才实现的跨越式发展，成为世界第二大经济体。

　　我们需要理清楚出现这种结果的原因，理解支撑中国经济持续发展的核心因素，尤其是改革开放这40多年来，中国经济增长为什么这么快。然后再来看其中的核心因素有没有发生根本变化，进而预判未来的经济形势。

　　中国经济能够持续增长，成绩让全世界瞩目，核心动能有两个，即我们常说的“改革”和“开放。”

　　第一个是改革，主要包括两点，一是中央给地方政府放权，另一个是给企业放权。

　　一方面，中央放权给地方。实行财政分权后，地方政府对财政剩余有追索权，也就是说如果地方政府搞好经济、做大税基后，除了要上缴给中央的那部分财政收入外，地方政府是有权利去留存其它财政收入的，这样地方政府就有动力去发展经济。

　　另一方面，就是给企业放权，尤其是政企分离。政企分离后，只要合法经营、依法纳税，企业拥有自主决策权，赚到利润后可以留存。对于民企来说更是如此，赚到钱后是企业家的私有财产。给企业和市场放权后，就通过市场化的方式，把企业生产、经营的积极性给调动了起来。

　　“坚持党在社会主义初级阶段的基本路线100年不动摇，关键是坚持以经济建设为中心不动摇”，这句话背后隐含的意义非常重要。对企业而言，做投资决策时需要考虑未来的现金流，而政策是影响未来现金流的重要因素。这个100年的说法，意味着国家给了企业一个稳定的预期，一个可以预见的未来，就充分把企业的积极性给调动了起来。

　　第二是开放，通过开放一是打开了外部市场，二是获得了境外投资。

　　一方面，对外开放打通了海外市场，跟发达国家接轨。建国之后实行的是计划经济，计划经济最大的好处就是集中力量办大事，进行了一次大规模的扫盲运动，这形成了工业化的初步基础。对外开放后市场扩大，中国具有一定知识基础，且成本低廉的劳动力优势，很快得到了释放。通过这种出口创汇的方式，中国积累了资本，有资金去引进国外先进的技术和机器，扩大再生产。

　　另一方面，对外开放获得了境外资金投资。前面提到过，改革开放初期，中国具有劳动力成本优势，这吸引了西方企业来中国投资建厂。

　　除了带来资金外，外资投资中国，还带来了西方的金融体系。更为重要的是，向中国输入了技术，比如合资成立汽车厂等，外资提供技术。虽然外资对很多技术是有保留的，但这提高了中国整体的技术水平，中国通过模仿也形成了技术积累，最典型的是手机行业。

　　通过改革和开放，形成、强化了国内的市场行为。现在看中国，很多普通老百姓都有市场化的意识，这和过去是完全不一样的。

　　市场化意识把企业的积极性调动起来了，中国经济增长奇迹的另一个重要推动力，则是财政分权和人事竞争机制改革，把地方政府的积极性彻底激活了。

　　周黎安教授提出了“GDP锦标赛”概念，GDP此前是地方政府的核心发展目标。简单来说，就是各个地方政府之间竞争GDP，GDP增速高、地方经济发展快，地方官员就能够升官。这和其他新兴市场国家的官僚不一样，在这种“GDP锦标赛”模式下，中国的地方官员会很勤勉尽责地去发展经济，有动力去改善营商环境，培育当地企业。

　　可以说地方政府之间的竞争，一方面会鼓励市场化行为，因为市场化是推动经济发展最有效的手段，另一方面也会促进各类竞争，比如招商引资的竞争、中央政策的竞争、金融资源的竞争等等。

　　这样就彻底把官员的积极性给调动了起来，公务员行为像企业家。这种行为也把法制上的一些缺陷，比如私有财产保护不够完善的缺陷，在很大程度上给弥补了。因为地方政府想要做大GDP、扩大税基多征税，就必须搞好营商环境，否则自己很难因为经济表现而被提拔。

　　但这种增长模式在推动基础设施大幅投入、经济快速发展、群众生活质量快速提高的同时，也会带来一些问题：一是过度注重规模，容易导致产能过剩，资源没有被充分利用。二是高度依赖土地，产生了高房价和高杠杆的问题，增加了经济转型的成本，中间也有很难被遏制的寻租现象。三是对环境的破坏，后期治理成本高。

　　总的来说，无论是改革还是开放，抑或是地方政府之间的竞争，归根结底还是通过调动企业家和地方政府两者的积极性，并且使其相互强化，进而推动了中国经济增长。

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　　经济增长

　　推动经济增长，除了要调动经济主体的积极性外，资金和资源都不可或缺，而土地是决定资金、资源的关键。过去中国的经济增长，很大程度上是由土地所驱动的。

　　（一）土地驱动型经济增长模式

　　地方政府可以将土地抵押给银行获得融资，然后投资于基础设施建设，这既提高了地方GDP，又改善了城市面貌，提升城市生活质量。在城市生活质量大幅提升后，反过来又推升了地价，增强了政府抵押融资的能力。如此反复，形成了“融资-建设-融资”的闭环。

　　比如地方政府可以将土地抵押贷款用于修建地铁，尽管作为公益类基建项目，地铁票价难以覆盖相关成本，但地铁开通后周边的土地获得增值，通过出让土地政府拥有了偿还债务的资金。此外，随着土地增值，政府还可以把土地再次押给银行，进一步修建公园、广场等基础设施，推动土地不断升值。

　　而以GDP为核心的地方政府官员考核机制，正是这一循环的原生动力。清华大学郑思齐教授在2014年的一篇论文中通过实证模型验证了这一道理：每提高1%的土地抵押融资，将会对当地的GDP产生0.1%的推动；而每提高1%的基建投资，又将对当地的土地溢价产生1.35%的推动作用。这形成了一种互相强化、正向循环的关系。

　　（二）土地驱动型经济增长模式存在的问题

　　1、高房价大幅推升了居民杠杆

　　在这一增长模式下，持续上涨的高房价直接导致了居民杠杆大幅抬升。有研究表明，房价每增长1倍，居民杠杆将提高288%。而居民杠杆率激增，与我国土地驱动型经济增长模式有较大关系。

　　如果使用居民债务余额除以GDP作为居民杠杆率，中国目前的居民杠杆率约为55%。但考虑到GDP并非完全分配给居民部门，政府和企业获得了较高比例，使用债务余额/GDP并不能很好反映居民部门的债务情况。若将分母替换为城乡调查口径的居民可支配收入，那么中国家庭部门的偿债比率高达106%，甚至超过美国。

　　此外，2008年全球金融危机以后，世界上大多数发达国家如美国、日本、英国等家庭部门都处在去杠杆过程，但中国家庭部门的杠杆率不断攀升。2009-2018年10年间，中国居民部门杠杆率的增量位居全球之首。

　　学术界大量研究表明，短期内杠杆率增长过快，往往比高杠杆率更容易引发金融危机。以日本为例，尽管高杠杆高债务的问题持续多年，但由于杠杆波动较小，并未引发经济崩溃。

　　但中国2008-2018年的居民杠杆率上升幅度，已经超过了日本1980-1990年、以及美国次贷危机前十年的居民杠杆率增幅。杠杆率的过快上升，是中国近几年频繁强调金融防风险的核心原因。

　　此外，供给侧结构性改革也间接推升了房价，带动居民杠杆率上升。

　　2015年四季度 PPI持续通缩，煤价钢价大跌，政府开始供给侧结构性改革，包括去产能、去杠杆等。但当时所去的产能主要是小企业产能，而所降的杠杆大多是大企业杠杆。政府通过行政手段强制关停部分不合规的小型企业后，市场份额开始向大企业集中，大企业赚得更多的利润用于还债，进而使杠杆率得以下降。

　　但小企业关停产生的最直接后果就是降低了地方GDP和税收。地方政府为了维持经济增长，开始刺激房地产。房地产的繁荣维持住了地方GDP，在短期内抵消掉了地方政府去产能所带来的负面冲击。但这又推动了一波房价上涨，广州、深圳的房价从2015年四季度开始就领涨全国，三四线城市房价在2017-2018年也相继上涨。

　　除了绝对值较高、增速较快等问题外，我国居民杠杆还存在其他问题：

　　第一，居民杠杆高度分散。企业杠杆尤其是央企杠杆相对可控，无论是债务展期抑或是其他手段，稳杠杆都具有较强的可操作性。但居民杠杆分散性较高，调节居民部门杠杆面临着较大的操作困难。

　　第二，我国居民杠杆的期限相对较短。由于居民杠杆大多用于购房，购房贷款的期限一般在20-30年左右，因此从理论上来讲，居民杠杆应该具备长期限特点。而杠杆期限越长，稳定性越高。

　　但实际上，我国却面临着居民杠杆期限相对较短的问题。约27.4%的居民杠杆剩余债务期限为4年，这意味着将近1/4的居民杠杆需要在未来4年以内还本付息。其背后的原因在于，房价上涨过快，居民需要用消费金融、首付贷等短期贷款的方式来补充购房首付，而这些消费贷的期限相对较短，相当于变相缩短了居民购房杠杆期限。较短的杠杆期限加剧了当前居民债务的再融资和还本付息难度。

　　第三，我国居民杠杆还存在区域结构分化的问题。由于大多数棚户区改造、货币化安置项目集中在中西部等经济欠发达地区，在货币化安置过程中，居民需要通过加杠杆来解决新的住房问题。但另一方面，这些经济欠发达地区的人均收入又相对较低，和居民加杠杆之间存在矛盾。

　　居民杠杆的核心是收入。在当前我国就业市场面临压力的情况下，过高的居民杠杆率容易引发债务风险。过去新增就业人数较多的金融和信息科技行业，近几年对就业的吸纳能力在不断下降。一旦更多人面临就业压力或收入下降，杠杆压力会进一步增大。

　　2、房地产挤出效应开始显现

　　第一，高房价拖累了居民消费能力。房价上涨既有“财富效应”，又有“房奴效应”。前者是指房价上涨会提升居民的资产价值，进而促进居民消费。后者是指房价的上涨会增加居民的购房和租房支出，进而拖累居民的消费能力。目前中国的高房价产生的房奴效应越来越显著，高房价已从过去的消费驱动力变成了压制力。

　　以汽车消费为例，当财富效应大于房奴效应时，居民会由于房价上涨、财富升值进而购买汽车等消费品，但是当房奴效应明显超过财富效应的时候，居民房贷压力过大，将导致其不敢花钱、无钱可花，使得汽车销量下滑，进而导致一些对汽车依赖度高的地区GDP增速下滑。

　　第二，高房价挤出了企业投资。表面上看，目前实体经济的融资需求仍然很强劲，但除了企业投资扩产方面的融资需求外，更多是借新还旧的融资需求，同时地方政府也有着高额债务负担，需要通过再融资来解决。为了满足这些融资需求，土地价格不得不维持在高位，因为只有如此，银行才认可土地抵押价值并发放贷款。

　　由于市场上持续存在着融资需求，金融产品的回报率很高。但在实体经济下行的情况下，工业企业的ROA回报持续低迷。对比之下，企业投资金融理财产品，反倒更能保障收益，因此大量资金最终涌向了金融市场。

　　在这些金融产品中，房地产信托的回报率最具吸引力，部分房企的信托项目回报率甚至能到两位数。资金信托余额中投向房地产的资金占比不断升高，2017年后的占比上升速度尤为迅猛。换言之，这意味着大量的社会资金流向了房地产，对实体经济造成了明显的挤出效应。

　　第三，房地产挤出了资本市场的中长期资金。从国际经验来看，资本市场中长期资金最大的提供方应该是保险公司，因为保险公司的负债一般长达20-30年，最适合进行长线投资。但根据上市保险公司的公开数据，保险公司的资金更倾向于购买非标资产。

　　保险公司不选择配置权益类资产，而是将资金投向非标资产的主要原因，还是在于非标资产具备更高和更确定的收益率。

　　非标资产的融资方主要是地产和融资平台，受房价不断上涨影响，非标资产的收益率甚至能达到两位数。而A股上市公司整体EPS偏低，因此很难通过投资资本市场获得如此高的收益率，这就导致了资本市场中长期资金的缺乏。而过多的短线资金，会导致严重的投机问题，不利于资本市场的长期发展。

　　第四，高房价导致生育率下降。高房价对人口有很强的抑制性。高房价会导致教育、医疗成本的上升，进而加大青年人的生存压力，致使生育率不断走低。2018年我国新增出生人口仅有1500万左右，人口断崖问题非常严峻。

　　第五，土地错配阻碍了全要素生产率的提高。目前，地方政府“GDP锦标赛”的竞争模式依然存在。面对经济增长压力，政府在招商引资时自然会更偏向于大企业，因为这样可以更快解决GDP、就业和税收等问题。

　　因此，大量开发区的土地向重工业企业等占地面积较多的大型企业倾斜。但是土地资源是有限的，这就导致居民部门和新兴产业被迫选择靠近市区的土地，承担更高的经营成本。高成本抑制了新兴产业的创新活力，进而阻碍了全要素生产率的提高，也加大了产业转型升级的难度。

　　北京大学经济学教授李力行的研究结果表明：协议出让土地面积每提高10%，全要素生产率将降低1.23%。对土地依赖度越高的地区，负相关关系就会越显著。

　　除此之外，当前的增长模式还会导致过度投资和债务化倾向问题。因为政府把土地批给企业的同时，会要求企业做大规模，这相当于鼓励企业去加杠杆，进而引发产能过剩问题。

　　3、经济主体积极性有所减弱

　　一方面是土地驱动型增长模式正在产生越来越大的负面影响，另一方面是地方政府和企业家的积极性也有所下降。

　　严厉的反腐政策在短期会导致公务员的积极性暂时降低。地方政府发展经济的动力很大程度上来自于土地出让，而在土地出让的环节中，往往存在权力寻租的现象。在严打腐败后，地方政府招商引资和出让土地的积极性有所降低。

　　但毫无疑问，反腐的影响肯定是利大于弊。虽然反腐政策在短期来产生了负面效应，但是降低了投资率，改善了产能过剩的现象，有利于经济结构转型。

　　与此同时，企业家的积极性也受到了一定抑制。比起融资难的问题，企业更关心的是未来如何，包括政策稳定、需求等。因为实体企业投资期待的是长期回报，如果政策缺乏持续性和稳定性，企业没有稳定的盈利预期，那么投资扩充的积极性会大打折扣。

　　这种积极性的下滑，在制造业投资增速变化上可以得到直观的反映。早在2004年，制造业投资增速高达38%，民间制造业投资增速高达50%，而现在的制造业投资已经跌落至2.5%，处于历史低位。

　　（三）增长模式转型的困难与风险

　　目前房地产实际销量已经超出了应有销量，经济增长的中长期动力亟需切换。按2050年实现城镇化率80%，人均住房面积达到50平的目标反过来倒推，今年应该实现的住房销售量应为11亿平米，但实际住房销售量却高达17亿平米。

　　如果按照人口进行计算，假设每套房子为100平米，每户有3口人，今年17亿平米的实际住房销量可以容纳5100万人，但每年城镇化的人口数量不足2500万。这也就意味着目前住房的销量已经远远超过了城镇化本身应该有的需求。

　　因此，经济增长动力继续依赖房地产的模式已经越走越难了。增长动力需要切换，但过度打压房地产又会带来一系列其他方面的问题。

　　第一，可能会引发隐性债务的偿还风险。2014年出台的43号文一个关键点是新老划断。即2008-2014年的地方债务，可以用地方政府债券进行置换，此后地方发行的新券要纳入限额管理，不能超过中央政府的预算限额。而城投平台的举债属于市场化债务，要和地方政府撇清关系。但这又引发了发债限额不够和地方政府稳增长压力之间的矛盾，于是隐性债务应运而生。

　　隐性债务在2016年之后扩张得非常的快，截止目前约有42万亿元，再加上显性债务，地方总债务规模合计高达50-60万亿元，这些债务都需要还本付息。

　　但数据显示1块钱的财政支出背后负担了1.47元的债务，仅凭借财政支出已不足以偿还高额债务。因此地方政府高度依赖借新还旧，或是出让土地来偿还，这使得地方政府与土地、房地产建立了很深的绑定关系，一旦过度治理房地产，很有可能牵一发而动全身，进而导致系统性风险。

　　第二，过度打压房地产将导致未来几十年内出现养老问题。和一般公共预算不同的是，社保资金没有转移机制，一些有社保结余的地方无法将其转移至亏空的地区。例如广东有社保结余，但东北地区的社保压力较大，但是由于缺乏转移支付的渠道，广东的结余无法转移到东北，就导致了全国范围内存在社保结余和补贴并存的局面。

　　目前财政支出中约有1.7万亿用于补贴社保，预计2020年之后，尤其是2025年之后这部分压力会进一步加剧。因为享受改革开放红利最多的一代人——即1965年左右出生的人口，将在2025年左右退休，从过去创造社保变成了领取社保。但中国目前的新增人口在逐渐减少，未来可能会出现社保断层。

　　未来这些老龄人口可能更依赖房子来养老，因此如果房价出现大幅度下滑，养老有可能出现问题。

　　第三，房价是民营企业融资的支撑，过度打压房地产会恶化民营企业的融资。

　　可以从信用利差的视角来观察房地产与民企融资的关系。信用利差是民营企业发债成本与同期限国债发行成本的差值，信用利差越大，说明市场越不看好民企债。而房价与民营企业的信用利差呈负相关关系，即房价上涨，民营企业信用利差下降。

　　这背后的逻辑在于，民营企业缺少信用融资能力，需要依靠厂房、土地的抵押来进行融资，这就使得房产成为了民企融资能力的核心因素。一旦房地产市场预期不稳定，民营企业的融资链条可能存在断裂风险。

　　更重要的是，在民企出现偿付危机时，银行可能会处置抵押品，进而带动房地产市场进一步下行，产生连锁反应。

　　基于经济增长模式转型面临的上述重重困难，目前市场将解决问题的希望寄托于中央政府加杠杆。但国际上有3%的赤字率红线，中央政府实际上很难再通过大幅加杠杆来解决问题。

　　未来，政策性银行和国有大行参与置换地方政府隐性债务会成为大概率事件。尤其是一些隐性债务压力较大的地区，一方面这些地区隐性债务规模高，另一方面债务期限短、成本高，因此极易形成滚动债务压力。而这些地方政府往往将债务性资金用于公益性项目，比如修桥修路等。这些项目本身的收入并不足以偿还债务，后续需要政策性大行和国有大行通过发放中长期贷款，来帮助这些地区降低债务滚动压力。

　　总结一下，过去中国经济的增长主要基于地方政府和企业家的积极性，土地在其中充当重要的催化剂。但当下这一增长模式已经具有高度不确定性——企业家和地方政府的积极性已经明显下降，土地价格的过度上涨推升了杠杆，对实体经济也已经造成了明显的挤出效应。因此，中国经济需要加快转型，来摆脱对土地和房地产的依赖。

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　　金融市场

　　（一）从金融抑制到金融创新

　　过去的工业化、城镇化、大基建、大工业、大制造，依赖的是以银行为主导的间接融资。在存贷款利率受管制的情况下，银行可以稳赚息差收益，因此银行的关注点主要在于做大信贷规模。

　　这种融资模式的最大优势在于，可以将全社会储蓄在最短时间内聚集起来，倾斜于部分重要领域，集中精力办大事。但由于银行贷款更青睐国有企业、大型企业、传统行业等确定性相对较强的客户，导致小微企业、新兴产业所获得的资金支持严重不足。

　　以半导体产业为例。由于芯片行业前期的资金投入量巨大，技术更新换代较快，对于直接融资尤其是股权融资的需求相当高。但我国股票市场目前尚不成熟，也有较大波动，无法给这些企业提供良好的直接融资环境。加之因技术升级具有较强的不确定性，这些企业获得银行贷款的难度大，间接融资渠道也受到了阻碍。这是多年来，我国芯片行业发展一直面临融资约束的原因。

　　融资能力欠缺使得我国半导体企业与境外企业的资本支出存在明显的量级差距。2018年国内集成电路龙头企业的资本支出仍然仅十几亿美元，但台积电、英特尔从2011年起，每年的资本支出就已达到70亿美元以上，2018年英特尔的资本支出更是高达152亿美元，境内、外企业的差距十分明显。

　　小微企业、新兴产业融资难，利率市场化程度不足是重要的制约因素之一。因此，2012年政府提出要进行金融创新和利率市场化改革。

　　但是和美国、欧洲、日本等成熟的资本市场相比，当时我国提出的金融创新其实并不是真正意义上的金融创新，而仅仅是创设“类存款工具”，这也导致了现在的影子银行问题。

　　以余额宝为例，刚推出时活期利率约为3.5%-4%，远高于银行1年期定期存款利率，这甚至吸引了大量银行存款投资各种“宝宝类”理财产品。但这些理财产品主要的投向还是银行同业，意味着资金归根结底还是流向了银行。

　　对银行来说，这笔资金变得更贵而且更不稳定了。因为零售理财直接来自于存款，资金成本只有1%，但是同业理财来自于同业机构，资金成本变成了4.5%。此外，同业理财采用的是资金池运作模式，各种资产往往是混合在一起的，这有可能会进一步提高资金成本。

　　为了实现更高的回报率，银行通过委外等方式将资金托付给券商、基金、信托等非银机构，由这些非银机构将资金投入到资本市场或者实体经济之中，有时非银机构向银行承诺的回报率可以达到7%甚至更高。

　　但问题是，资本市场很少有资产能直接获得如此高的回报率，国债收益率仅3%，资质较好的信用债收益率也只有4%-5%，而实体经济回报率同样有限。因此，非银机构要实现向银行承诺的7%收益率，通常会使用三大策略：

　　第一，杠杆策略，通过不断的加杠杆赚取息差。

　　第二，久期策略，通过拉长久期增强收益率。

　　第三，风险策略，将资金投向风险更高但收益率也更高的产品。

　　举例来讲， 2015年以后，三年期AA+的中短期票据的到期收益率低于理财产品，为了实现收益，金融机构只能下沉风险购买期限更长、评级更低、但收益率更高的债券，比如民营企业债，甚至有时还会投资收益和风险更高的权益类产品。

　　这样做有利于推动整个金融市场规模扩张，也能够缓解民营企业融资困难问题。但问题是这其中隐藏了巨大风险，金融机构的资产端由于期限过长难以变现，购买的很多低评级债券难以转手，而负债端则由于期限较短，面临着巨大的偿还压力，这便造成了“流动性冻结”的问题，长期这样容易导致金融风险爆发。

　　（二）从金融创新到金融去杠杆

　　从银行到非银机构层层套利，金融市场的杠杆不断增加，风险也在不断累积。为解决这一问题，2017年开始金融去杠杆。然而，尽管金融去杠杆防控住了金融风险，却又产生了一系列新的结构性问题。

　　1、加剧了民营企业融资难

　　第一，资管新规后民营企业从银行获得融资的渠道明显收窄。

　　资管新规作为金融去杠杆的核心文件，其政策要点之一在于明确打破刚性兑付，即要求金融机构不得承诺保本保收益，产品出现兑付困难时不得以任何形式垫资兑付。资管新规引导了金融机构转变预期收益率模式，强化产品的净值化管理。而净值型产品要求老百姓自己识别、承担产品风险。

　　对净值型产品而言，只有产品净值提升才能吸引投资者购买，因此对投研能力有着较高要求。但很多中小银行投研能力欠缺，而且市场化程度不足，即便是对外招募基金经理，在运营市场化产品时也存在着一些缺陷。

　　这就导致很多银行以及理财子公司选择将产品货币化，将银行理财产品转变成类似于货币基金的“类货币产品”。但类货币产品与过去的理财产品最大的不同在于，类货币产品多为“T+0”型产品，其配置方式一定是保守型，对流动性要求变得极强，因此只会选择购买同业存单、国债等资产，而对城投债、民营企业债等标的采用很高准入门槛。

　　第二，同业去杠杆后，民营企业从非银机构那里获得资金的渠道也在收窄。

　　过去，资金的传导链条是“央行-国有大行-股份行-城农商行-非银机构”，在这一传导过程中，风险偏好也在逐渐提升，而链条末端的非银机构往往有意愿承担高风险，投资民营企业债。

　　但是，金融去杠杆阻碍了这一风险传导链条。资金相对充裕的大行出于风险最小化的考量，往往更倾向于投资安全性较高的国债，而不是将资金传递给中小银行和非银机构进行高风险投资，这进一步切断了民企融资渠道，民企债发行困难。

　　第三，同业刚兑打破，给金融市场带了巨大的冲击，进一步加剧了市场流动性分层和信用分层的问题。

　　大行为了防范信用风险，对中小银行采取了更严格的态度，导致市场上出现流动性分层。中小银行同业融资的难度进一步提升，资金传导链条下游的非银机构面临的流动性紧张压力更大。

　　由于中小银行和非银都缺乏充足的配置资金，这又加剧了部分地方融资平台和低评级民营企业的融资困难。市场风险偏好大幅下降后，资金往往向国有企业、大企业等高评级债券聚集，流动性分层最终演化为了信用分层。

　　2018年以来，金融去杠杆打破了原有的资金传递链条。在融资渠道被一刀切后，民营企业的流动性出现问题，进而加剧了债券违约。而违约又会反过来进一步导致民企融资更加困难，形成恶性循环，最终使得民营企业的信用利差不断走阔。

　　2、导致银行面临多重困境

　　第一，银行的存款成本不断上升，出现了揽储难的问题。

　　金融去杠杆之后流动性缺乏，导致很多中小企业面临融资困难，甚至因为资金链断裂而倒闭。这使得银行存款减少，也推升了银行存款成本，造成揽储难的问题。

　　第二，银行需要在企业之外寻求新的加杠杆主体。

　　对中小银行来说，由于企业的融资难度加大，银行需要找到新的加杠杆主体。于是，越来越多银行选择了居民作为加杠杆的主体。

　　以居民作为加杠杆主体的好处在于：第一，由于征信系统愈发发达，居民违约成本提高，例如被限制交通出行方式等；第二，给居民放款的金融产品收益率相对较高，一般能够实现7%~8%的收益率；第三，产品期限很短，大部分产品是半年期或者一年到期；第四，银行还可以通过资产证券化，把资产打包给其他机构。基于以上原因，目前许多银行开始强调向零售端转型。

　　银行零售转型面向的主要客户为年轻人。由于年轻人对生活压力缺乏清楚认知，倾向于不断增加杠杆。未来随着这些人的收入压力上升，还款来源存在着较大风险。

　　事实上，近期消费金融的信用风险已经开始逐渐显现。2019年信用卡不良率的上升幅度远远高于所有贷款不良率的上升幅度，后续需要密切关注消费金融的信用风险。

　　第三，银行还面临着稳增长的压力。

　　一方面，央行要求银行配合稳增长的政策目标，但实体经济中并没有足够的优质项目可供投资，为了满足存贷款的监控指标，银行只好增大票据贴现规模，这导致目前票据的收益率已经被压至1%左右，实属无奈的额度宽松。

　　另一方面，银行的负债成本，即同业存单的利率在不断上行，与票据直贴利率之间形成了较大的裂口。换句话说，银行其实是在做“赔本”生意。

　　此外，为缓解企业融资压力，实现稳增长目标，央行正在大力推行利率市场化。改革并完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，但目前效果却并不显著，主要原因如下：

　　第一，LPR是基于央行MLF报价，再由银行决定，因此负债端利率并未完全实现市场化。

　　第二，由于同业市场资金利率并不稳定，对贷款利率市场化形成了约束。

　　第三，国有企业属于预算软约束部门，对利率并不敏感。因此想要通过调控利率来调节国企的投资行为，效果非常有限。

　　综上所述，中国的金融体系中同业风险矛盾重重：一方面鼓励投资，但是在资产投资过程中难以避免高杠杆、高久期、高风险的情况；另一方面要实行去杠杆，但又可能导致民营企业被“一刀切”，进而遭遇融资困境的情况。

　　（三）金融市场改革势在必行

　　因此，可以说目前中国的金融市场，并没有很好服务实体经济，金融市场改革势在必行。具体来看，可以从债券市场和权益市场两方面进行入手。

　　1、发展高收益债市场

　　发展高收益债市场一定程度上可以缓解民企融资难的问题。但我国的高收益债市场目前尚还存在着不少问题：

　　第一，我国的高收益债市场主体构成不合理。我国高收益债市场信用存量不足10%，而美国则为20%。同时，美国的高收益债市场的主体是新兴产业企业，如通信、可选消费品、能源等，而我国的高收益债主体主要是地方融资平台，一些风险较大的国企以及少量民企。这样的主体构成，导致我国高收益债市场投资风险较大，削弱了投资者的投资意愿。

　　第二，我国高收益债市场流动性不足。国有大行追求低风险、确定性，一般不会接受这些债券作为当做抵押物，这就导致这些债券的流动性很差，也导致了投资机构不愿意投资这些高收益债。

　　第三，违约处置成本太高，这是最大的问题。由于大部分高收益债违约主体是国企，在这一领域我国目前的破产清算环节法律体系还不够完善。这些国企一旦出现违约的情况，对于金融机构来说，违约的处置成本很高，回收率很低。

　　因此，要实现高收益债市场化十分重要，因为只要信息披露足够完整，违约率可以测算且可以承受，就可以发行相应的金融产品，然后由金融机构来识别风险。理论上，所有的企业都可以获得融资，只是融资成本存在差异，而不会出现民营企业被“一刀切”的情况。

　　2、发展多层次资本市场

　　作为支撑中国经济转型的一个重要落脚点，科创板的设立也值得关注。目前设立科创板的主要目的有三：

　　一是放宽注册条件，把真正优秀的公司留在A股市场。按照现在创业板对于盈利的要求，很多优秀的公司是无法上市的。但事实上确实有很多优质的新兴公司在开始时是不赚钱甚至是亏损的，但在后期成长起来后，能够很快回本。

　　在没有注册制的时候，原有的上市标准无法对产业转型起到足够的支撑作用，许多有前景的企业在最需要资金的时候，无法通过A股获得资金支持。此外，原有的标准也没能将优秀的公司留在A股市场，导致许多优质企业外流。因此应当吸取教训，让科创板放宽注册条件。

　　二是将优质公司保留在A股市场后，才能够保持A股持续上涨，为老百姓提供财富保值增值的渠道。

　　三是对注册制各项制度进行试点。成熟的资本市场离不开成熟的信息披露制度、退市制度、重组并购制度的配套，科创板无疑是一次有效的试点。科创板发展成熟后，可以再反过来影响存量市场改革，如主板、创业板、新三板等。

　　总的来说，目前中国金融体系仅仅依靠银行为主导的思路已经不再奏效，必须进行资本市场改革，发展成熟的高收益债券市场，以及完善健全以注册制为核心的科创板市场。

　　4 

　　开放与贸易

　　（一）中美双方合作的基础

　　中美贸易摩擦是目前市场最关注的话题之一。在对中美贸易摩擦展开讨论之前，需要先明确什么是中美合作的基础。

　　对于中国经济发展尤其是进出口贸易的发展来说，改革开放以后的第二轮红利就来自于中国加入WTO。从中国的诉求来看，中国需要被纳入到西方体系中，来充分发挥劳动力成本优势。

　　从美国的诉求来看，世界石油危机、美国的工会制度、环保主义思潮、冷战的国际形势等共同导致了美国的滞胀现象。为了降低成本，美国企业开始寻找新的生产基地。而中国在改革开放之初，对环保的关注、对劳工的保护恰恰相对较弱，符合美国的需求。

　　在中美双方各自的历史条件下，美国把大量的工业产能转移至中国，实现了双方经济的共赢，这就是中美双方合作的基础。

　　全球的价值链也由此形成。西方国家向全球提供创新体系、原创产品、技术工具、消费市场，然后将过剩的产能转移给中国。中国作为生产部门，生产、出口产品换取美元，并把其中一部分美元投入欧美资本市场，促进创新。

　　从更广泛的视野来看，欧美国家将生产环节外包给中国，而诸如俄罗斯、澳大利亚、拉美、南非、中东等资源国则负责把资源出口给中国，中国回馈资源国以产品和货币，这些国家再将这些资金投入欧美，使得欧美国家能够继续提供创新体系。在这一价值链中，欧美居于核心地位，能够获得最高的价值。

　　如果按照这一体系运转，中国将一直扮演全球价值链中的产品提供商角色，若中国仅生产而不创新的话，美国霸权的体系将会继续维持，而不会挑起贸易争端。

　　（二）中美贸易摩擦的原因

　　1、外因：中国对全球价值链形成了挑战

　　但是中国的迅速崛起已对全球价值链构成了挑战，让美国感到利益受损。目前中国的各方面优势已经越来越明显：

　　第一，在经历了大规模基础设施建设后，中国已经拥有了高铁、高速公路、物流系统等世界上其他国家无法比拟的优势产业。第二，中国拥有许多完整的工业制成品产业链。第三，中国目前已经从简单的生产部门，发展成为了具备全球影响力的消费部门。第四，中国政策的执行力和效率都远高于其他国家。

　　更为重要的是，中国拥有超强的进口替代能力。以苹果手机为例，中国在作为原材料产地和生产工厂的过程中，实现了进口替代，打造出高性价比的国产手机，征服了中国的三四线市场，实现了资本原始积累。

　　实现原始积累后，中国企业开始加大投入，并持续快速学习和模仿苹果公司产品，甚至开始主动创新，乃至在部分领域如拍照技术等已经超越美国。苹果手机在中国有华为手机等强有力的竞争对手，挤占了它在中国的市场份额。

　　更让美国头疼的是，实现进口替代后的中国产品，成为了美国在全球最大的竞争对手，中国生产的产品凭借其价格优势占领了印度、拉美等欠发达国家市场。中国实现了“进口→进口替代→创新反哺→再出口”的过程，最终让美国感到利益受损。

　　2、内因：美国社会贫富差距不断拉大

　　自由贸易使得中国与西方国家的收入差距逐渐缩小，美国传统中产阶级的地位开始下降，这在2008年次贷危机后表现得尤为明显。

　　首先，从美国非农就业数据来看，新增的就业岗位大多属于低端服务业，只有少部分人才能进入金融、IT等高端服务业，这带来了巨大的阶级落差。

　　其次，美国实行了量化宽松，随着利率不断压低，资金大量流向金融市场，美股不断创新高。在美国，10%的人持有了84%的股票，这部分人群财富增长远快于其他居民，这导致美国社会的贫富差距在拉大。

　　最后，美国大多数的财富集中于出生于1946-1964年的老龄人口手中。对于年轻人而言，资本市场入场时机已晚，生存压力越来越大，这导致了美国民粹主义的盛行。

　　由于贫富差距拉大，美国需要寻找一个假想敌来转移矛盾，将自身的问题归结于他国。在民粹主义盛行的当下，美国普通民众热衷于各种阴谋论，这便将中国推到了美国民众的对立面。

　　在欧美、中国轮流加杠杆后，目前缺乏一个新兴的、能够加杠杆的大型经济体，成为全球经济增长引擎，导致全球贸易规模处于增长停滞的状态，各国间的份额占比也趋于稳定。在这个大背景下，美国意图通过进口替代来促进本国经济发展，同时遏制中国的崛起，中美贸易摩擦的根源即在于此。

　　（三）中国该如何应对？

　　中国作为全球第二大经济体，经济的可持续发展，需要从全球价值链中的生产基地，向掌握高附加值核心领域的角色靠拢。这必然会让美国感到受到威胁，两国的贸易摩擦，实质性解决需要很长时间。

　　长期来看，要应对贸易冲突，可以通过贸易合作的方式团结欧洲、日本、韩国等国家和地区。和这些国家达成自由贸易协议，通过低关税、低补贴、低壁垒等方式团结在一起，共同对抗美国挑起的贸易争端。同时，也可以通过金融开放，分化美国精英阶级。

　　但是在应对贸易摩擦的过程中，需要特别警惕国际收支经常账户顺差快速下降的风险。过去中国依靠出口不断创汇，大大增厚了央行的外汇储备，这也是中国之所以能在2013-2014年抵御住美联储加息的重要原因。但是目前正面临着国际收支经常账户顺差快速下降的问题。

　　对于美国以外的国家而言，由于本币并不具备作为世界货币的优势条件，一旦国际收支经常账户出现逆差，将面临不同程度的金融风险。因此日本、德国等国家都非常谨慎以避免这种情况的发生，努力通过出口创造外部盈余，维持经常账户顺差。

　　例如日本近期与中国关系较好，原因即在于中国是日本最大的出口市场，因此中国经济下行将导致日本经常账户盈余减少，使其难以支撑起大规模的存量债务。

　　但我国近期经常账户顺差正在急速下降，整个国际收支账户开始更依赖于缺乏稳定性的金融帐户，一旦遇到美联储加息，或海外其它主要央行收紧货币政策，可能会面临一些压力。

　　经常账户顺差下降与房价上涨有一定关联。房价上涨会导致制造业企业成本提升，进而使得出口竞争力受到很大影响。根据黄玖立和冯志艳的研究结果，用地成本每提高10%，出口就会下降0.8%，其中，用地成本的提升对于出口的负面影响，对民营企业而言尤为明显。因此房价继续上涨可能会导致经常账户进一步恶化。

　　另一方面，房价越上涨，企业融资需求就越旺盛，这使得资本账户下的融入也越来越多，进而加剧了外汇储备的不平衡问题。目前我国的外汇储备约3万亿美元，外债约2万亿美元，总体而言压力已经有所显现。

　　而贸易摩擦对出口部门的影响也比较显著。一方面，在贸易战打响后，出口依赖型行业的投资增速出现了明显下降，且下降幅度远远大于非出口依赖型行业。另一方面，纺织服装、家具、文教等出口依赖型行业的工业增加值增速较上年也出现了更明显的滑落。

　　5 

　　专项债、基建和房地产

　　经济短期底部已经出现，景气周期可能会持续到2020年二季度。从中央经济工作会议看，2020年强调政策要动态平衡，如果中央认为两个翻一番的目标能够完成，三季度政策可能收紧，这样的话下半年经济存在再度下行的风险。

　　（一）专项债是基建补短板的发力点

　　2018年受去杠杆影响，基建投资增速仅有1.8%，相比于2017年出现了断崖式下跌。基建是这一轮稳增长的重点，出台了诸多政策，2019年基建投资增速略有回升，但总体来看效果并不显著。9月开始中央强调要引导专项债投向重大基建项目，从12月政治局会议和中央经济工作会议看，2020年基建在稳增长中将承担更重要角色，专项债将是发力点之一。

　　1、为什么专项债拉动基建投资的效果不佳？

　　2019年专项债对于基建投资增速改善效果不佳，主要原因如下：

　　第一，专项债剂量不足，难以对冲其它融资渠道的收缩。以前基建投资高增长主要靠地方隐性债务扩张，依托结构化产品作为项目资本金，其中还混合了部分债务类资金，同时配合地方政府的隐性担保，这两个因素驱动中国基建投资高速扩张。

　　以产业基金的设立逻辑为例。过去地方融资平台联合银行理财共同设立产业母基金来引导产业升级，其中地方融资平台为劣后级，银行理财为优先级，能够实现保本保收益，不足部分由财政补贴。

　　母基金又下设了多个子基金，子基金利用项目资本金设立项目公司SPV，而金融机构可以给予这些项目公司信贷支持，地方政府可以给予财政支持。

　　按照这样的方式设立产业基金需要有两个前提条件。第一，项目公司的资金来源可以是债务类资金（如银行理财），在杠杆上叠加杠杆；第二，政府能够给予隐性担保，因此金融机构对项目回报率不敏感。

　　但是现在这两个条件均不再成立了。

　　一是资管新规要求银行理财投资权益类产品时，其资金来源必须来自于高净值客户和合格投资者，并且还要求期限匹配，例如要投资3年期的产业基金，则需要募集3年期的银行理财，但是86%的理财产品期限都在1年之内，所以银行实际上很难找到这种客户。此外，债务类资金（符合要求的专项债资金除外）不能再作为项目资本金，而银行理财产品恰恰就是典型的债务类资金，不再被允许投向产业基金。

　　二是通过隐性债务高压监管，地方政府不敢再进行担保，那么对于许多盈利性不足、难以保证收益率的基建项目，银行也缺乏投资意愿。

　　支撑地方隐性债务扩张的两个基础相继坍塌，基建投资增速也因此快速下滑。

　　城投非标净融资也出现大幅下滑。尽管城投债的发债规模在逐年提升，但是到期压力也较大，导致了城投净融资规模反而出现了下滑。2015-2017年城投债加非标净融资每年大约新增3-4万亿，而2018-2019年新增规模却不到1.5万亿。而且未来城投债还将面临着更大的到期压力，需要更多的资金支持，但城投非标融资由于缺少地方政府的隐性担保，融资难度正在上升。

　　PPP作为基建投资传统模式的补充，总投资额增速也在近年出现骤降。PPP项目总投资额从2016年年初8.1万亿扩张至2018年初最高点18.5万亿，这段时间增速和增量都有很大的提高。但随后因PPP治理，18年初至今一直在18万亿左右的区间小幅波动，对基建投资的拉动作用也不大。

　　在城投资金和PPP项目总金额不到位的情况下，需要更多专项债投向基建。尽管新增专项债额度从2015年的1000亿，快速提高到2019年的21500亿，但绝对量并不大。而且考虑到专项债投向土地储备和棚户区改造的比例超过七成，用于基建的不足两成，难以对冲其它渠道融资的收缩。

　　第二，专项债面临着偿还压力。

　　由于项目有一定收益，专项债并不计入赤字，需要用对应的政府性基金收入或者项目收入，或者再融资券来偿还。目前来看，专项债偿还对再融资券的依赖越来越大。

　　今年地方本级政府性基金收入可能在7万亿左右，但现在专项债余额已经超过了9万亿，明年很有可能达到12万亿。债务增速持续高于政府性基金收入增速，未来两者的裂口会进一步扩大。

　　而80%的政府性基金支出是刚性的，难以用来偿还专项债，可以预计专项债还本对再融资券的依赖程度会越来越高。

　　第三，专项债使用在地区间出现分化。

　　专项债的口子打开后，一些地方密集申请，但有些地区（主要是发达地区）申请专项债并不积极，甚至债务限额还有剩余。

　　一方面是因为普遍存在隐性债务率偏高的问题，导致一些地方政府不愿意使用专项债，而是更倾向于寻找金融机构的资金支持。专项债在资金使用和还本付息上面临着严监管。但如果用金融机构资金做这个项目，收益可以自由分配，在隐性债务压力较大的情况下，还能将这个项目所举借的债务性资金和项目收益用于偿还其它债务。因此对发达地区来说，即使有好项目，也不愿意去使用专项债。而不发达地区，由于融资困难，相对而言更愿意使用专项债。

　　另一方面则是地方政府考核时对债务增长率的要求变高，一些地方不愿意借新的专项债。

　　第四，专项债项目的收入，依然高度依赖土地出让。

　　专项债存在着一个悖论，按规定专项债要遵循市场化原则，但如果一个项目有好的现金流，为什么不由市场而是由政府通过专项债来推动呢？这导致在实际操作中，很多专项债的项目，本质上还是和过去一样，项目有很明显的公益属性，并没有多少回报。

　　城投公司的ROIC从2011年到现在一直在向下，目前在1.5%左右，比理财产品的收益率低很多，这说明城投公司本质上还是在做公益性项目。专项债又要求和市场化现金流回报做挂钩，这就导致地方政府更愿意用专项债资金做土储和棚改的项目，今年前三季度70%以上的专项债资金都用于土储和棚改项目，真正和基建相关的项目很少。

　　现在政策又引导专项债加大对重大基建项目的支持，还允许专项债所募集资金投向重大基建项目。这就产生一个问题，短期内地方要集中申报项目，项目从哪里来？还款的资金如何保障？最终还是回到围绕土地做文章。

　　以山东某地区的高铁建设专项债为例，其土地出让或开发收入为19.99亿元，运营收入却仅为0.9亿元，土地出让收入是运营收入的22倍。其他几个项目的土地出让或开发收入也大多高于运营收入。

　　由此我们也可以看出，专项债项目的收入对于土地的依赖性依然较强。

　　第五，部门之间存在协调困难的问题。

　　今年9月出于“稳增长”的需要，要求加快发行和使用地方政府专项债券，地方密集申报基建项目，但到了10月份又快速回落，这和部门之间的协调存在困难有关。

　　部门之间协调困难的问题主要可以从三个方面来看：

　　首先，是财政部门和与项目主管部门的协同性问题。在“稳增长”压力下，交通部、农业部等项目主管部门更愿意申报项目搞基建，而财政部门更关注项目的还本付息能否得到保证、关注地方债务风险，当财政部门发现很多项目存在风险时，不敢随意批准项目并为其拨款，导致9月份上报的很多项目在10月没立项。

　　其次，是中央部门和地方的协同性问题。项目本应是一个长期筹划的工作，但是为了达到短期融资的目标，地方政府在做项目时做的不是项目可行性研究，而是债券可发性研究，地方政府并不关心这个项目可不可行，这就导致了项目现金流放卫星的现象，明显高估。

　　最后，是省级政府和基层政府的协同性问题。专项债是以省级政府信用为担保来发行的，但花钱的在基层政府，两者的诉求并不一致。有些基层的还款意识不强，并没有为还本付息做充分准备，因此省级政府核准项目有时会比较谨慎。

　　2、如何使专项债在基建中发挥更积极作用？

　　为了让专项债在基建中发挥更积极作用，在短期和长期两个时间维度，可以从以下方面去做改进。

　　短期主要是为了满足稳增长的融资需求：

　　（1）政策性金融机构可适度参与。政策性金融机构对项目现金流回报没有商业类金融机构那么敏感，政策性金融机构适度参与，会提高基建补短板的政策效果。

　　（2）提高专项债发行久期。很多项目周期很长，长达10年甚至15年，如果期限不匹配未来会出现偿债压力。目前新增专项债的平均期限，已经从6.0年左右提高到8.1年，但未来仍然有提高空间。

　　（3）资本金部分作为永续债。现在专项债可以作为重大项目的资本金，可以将部分资本金作为永续债。

　　长期来看，需要在多方面完善制度建设：

　　（1）完善信息披露。现在的信息披露比较粗糙，比如专项债发行时很少有地方政府详细披露过项目每年有多少现金流，这就导致项目现金流放卫星的现象发生。未来应该按照信用债的标准，加强专项债的信息披露。

　　（2）公益性项目可以和非公益性项目捆绑在一起。一些基建项目可以带动商业项目回报率的改善，将其打包成一个有现金流的项目，让这些现金流作为专项债的还款来源。

　　（3）强化对中介机构的监管，压实中介机构的责任。

　　（4）尝试建立偿债准备金制度。债券发行后，定期补充资金到偿债准备金中去，防止到期时短期难以筹集满资金来偿还。

　　（5）探索建立提前赎回机制。当债券没到期但对应的项目有较多收入现金流时，比如土储债，招拍挂比预期的要早，可以通过提前偿还债务为地方政府节省一些财务费用。

　　（6）实现资金的全生命周期管理。有时项目和资金存在期限不匹配的问题，可以对项目资金做一个全生命周期管理，确保资金不会闲置。

　　（7）实现分账管理。项目收入需要偿还不同的借款来源，比如专项债、银行贷款等，后续应该严格执行分账管理机制，避免不同的还款资金混淆，保障各方利益。

　　（二）房地产行业将面临哪些变化？

　　1、房地产融资强监管

　　今年5月中旬银保监会印发的23号文对信托提出了较高的要求，切断了信托向房地产企业进行前端拿地融资的渠道，信托贷款相应的受到较大影响。这拖累了房地产企业对土地的购置，因此房地产企业对于资金的需求只能依靠销售端。

　　房地产销售方面，在今年23号文出台以后，开发商对于融资渠道收窄一度恐慌，出现了降价抛售的情况。但是此后开发商信心有所恢复，后半年的销售有所好转。

　　2、房地产行业进入竣工周期

　　按照近年的模式，房地产开发商一般会选择只将房屋建到预售标准，然后进行预售，将预售资金用于继续拿地，以此提高市场份额。这种模式可以帮助开发商提前回笼资金，节约资金成本，从而撬动更多的项目开发。

　　此前三四线城市较大的棚改需求，以及房地产行业融资途径畅通的外部环境，都为房地产开发商提供了高周转、快扩张的条件。此外，无论是从融资、拿地还是销售的角度看，大型房地产企业相比于中小房企的优势都十分明显，因此房企对于扩大规模的需求也是此前开发商采用该快周转预售模式的动力所在。

　　但今年无论是房地产融资空间遭遇压缩，还是棚改收紧等一系列政策都使得开发商高周转的预售模式面临一些风险。

　　加之前几年开发商预售的一大批房屋已经迎来了交付期，商品房销售和房屋竣工之间已经形成了巨大的缺口，开发商交付压力增加。基于此，我们预计2020年将迎来一波竣工高峰，房地产行业投资将向后端施工→竣工部分转移，竣工增速将超过新开工增速，而且这种趋势有望持续到2021年。

　　随着地产竣工周期的到来，玻璃、钢铁、水泥等产业链或将均有所受益。房屋交付后就是装修环节，因此家电等行业也将被惠及。

　　3、2020年地产销量不会出现大幅下滑

　　销售是房地产企业在融资渠道收窄后最大的资金来源，因此明年房地产行业的销售情况也需要关注。我们认为明年房地产的销量不会出现大幅度下降，原因如下：

　　第一，目前强调要全面落实因城施策，意味着地方政府有更大的自由度，预计2020年将有更多城市变相放松。

　　第二，对银行来说，按揭是最好的资产，银行依然有动力放贷，因此说在房地产的资金供给端依然存在。

　　第三，从全社会对于房地产行业的预期来看，尽管有很多人对房价呈看跌观点，但是从全社会对于未来房价的预期结构来看，对于未来房价预期上涨的占比依然更多。

　　第四，由于更发达地区的教育、医疗等资源优势依然存在，因此无论是年轻人还是老年人，对于把房屋地点升级的需求依然存在。

　　第五，年龄结构的层层推进导致购房刚需依然在。2020年第一批90后将步入三十岁，90后对于购房的需求已经成为刚需。而80后开始步入中年，对于换房的需求变得强烈，90后对于住房的刚需又恰恰支撑了80后换房的需求。

　　4、房地产行业集中度进一步上升

　　由于2015年—2017年房企大量发债，2020—2021年将是房企债务的集中偿还期。由于房企融资渠道变窄，尤其是中小型房企将面临很大的资金压力。预计房地产业将加快整合，将有更多资金充裕的大房企收购中小房企，这会使得房地产业的集中度进一步提高。

　　（三）2020年可能的其他变化

　　1、稳增长诉求比较强

　　2020年是全面建成小康社会和 “十三五” 规划的收官之年。根据我们的测算，2020年GDP增速可能需要达到5.9%，才能完成这个目标。目前经济企稳的内生动力不足，主要是逆周期调控的结果，后面需要稳增长政策继续发力，才能确保这个目标顺利实现。

　　2、工业企业短期压力相对缓和

　　工业企业在经历了一轮去杠杆后，资产周转率有所回升。原因在产能过剩的本质就是资产不赚钱，去产能后资产周转率提升是必然的结果。加之明年上半年经济阶段性企稳，工业企业的短期压力应该相对较小。

　　3、依然需要关注流动性分层问题

　　我们可以看到今年社融同比增速越来越高，但GDP增速却越来越低。主要原因就在于存量滚动压力越来越大，很多社融都用于偿还利息，并没有投入到实体起到推动经济的作用。

　　过去社融领先实体经济的逻辑在于企业融资，然后投资、招聘，工人领到工资后消费，形成了一连串的拉动GDP作用。但现在国企和民企的融资出现分化，边际产出更高的部门在融资时并没有竞争力，而国企、大企业有融资优势，融资成本更低，资金量也更为充裕，这种流动性分层的问题短期也难以得到实质性解决。

　　(本文作者介绍：粤开证券首席经济学家、研究院院长)