主要结论
从行业来看，铜上游原矿供给增量有限，中游冶炼虽产能略有过剩，但在原矿供应的制约下难以形成大量的精铜供应增量，而在下游需求持续回暖的情形下，预计2019年铜供需缺口将持续，仅仅从产业基本面来看，未来2-3年全球铜市将是景气周期，只要宏观环境不出现重大挫折，铜价长期重心上移趋势不改。
从市场来看，近期来自宏观利空忧虑与有色基本面向好趋势的背离，造成了有色金属出现震荡局面，投资者对宏观风险保持警惕的同时，供需因素对价格的支撑起到关键作用，预计短期铜等金融属性较强的大宗商品受外部环境影响宽幅震荡，操作上建议关注对铜回调买入机会，短期聚焦中米宏观政策指引。
1．供需：精铜供需仍有缺口，一季度因季节性扰动
2019年全球铜市供需维持“更紧平衡”态势，2019-2020年全球铜矿供应增长有限，新项目的投产和现有项目的改扩建增量较小，考虑到铜前期矿山产能投入高、投资周期长，使得铜矿短期难以快速增加产能，而全球铜需求则稳定持续增长，如果中国逆周期调控政策超预期加上中米贸易战缓和，全球精铜的供需缺口可能扩大。但值得注意的是，近年来中国扩大的电解铜的冶炼产能，同时刚果也提高的该国的电解铜产量，这也将从一定程度上缓解全球精炼铜市场供应紧张的局面。
图：国内电解铝生产成本构成
数据来源：SHFE，LME，COMEX，国信期货研发部
图：保税区库存
数据来源：WoodMackenzie，国信期货研发部
图：SHFE库存周期
数据来源：SMM，国信期货研发部
世界金属统计局（WBMS）公布的数据显示，2019年1-3月全球铜市供应过剩24.1万吨，而2018年全年供应缺口为4.3万吨。2019年1-3月全球矿山铜产量为499万吨，较去年同期下滑0.6%，2019年1-3月全球精炼铜产量为553万吨，同比下滑6.5%，其中印度和智利产量显著下降，当期减量分别达到9.8和8.5万吨。与此同时，2019年1-3月全球铜消费量为529万吨，去年同期为572万吨。其中中国1-3月表观需求量为265.3万吨，较去年同期下滑6%，而欧盟28国产量同比下滑3.1%，需求量为76.5万吨，同比下滑9.6%。2019年3月，全球精炼铜产量为189.38万吨，消费量为180万吨，当月过剩9.38万吨。事实上，同时分析可以发现WBMS对2019年1-3月供需过剩预测很可能与中国传统消费淡季有关，因中国因素在全球铜消费市场占据半壁江山。
图：全球铜冶炼产能计划投放情况
数据来源：ICSG，国信期货研发部
图：中国铜冶炼产能计划投放情况
数据来源：SMM，国信期货研发部
国际铜业研究组织（ICSG）对2019年和2020年全球铜产量预测，2019年全球铜产量将与2018年2.5%的增幅基本持平，而2020年全球铜供应增长增速预计有所下滑，增幅约在1.9%左右。在精炼铜产量方面，ICSG预计今年全球精炼铜产量增速将维持在2.8%左右，而2020年精炼铜产量增速将有所放缓，预估增速在1.2%左右。在铜需求方面，目前由于随着全球电气化的发展持续，2019年全球表观精铜消费量预计将增加2%，而2020年的精铜表观消费增速预计在1.5%左右。
因此，ICSG预计在今明两年全球铜精矿供给增速放缓叠加精通需求相对旺盛的市场背景下，2019年预计全球精炼铜供应仍存在缺口近19万吨，2020年全球精铜的供应缺口可能进一步上升到25万吨左右。到2020年底中国仍将是全球精炼铜产量增长的最大贡献者，而全球铜市供应缺口持续将影响到国际铜价。
2．冶炼：原料依赖精矿废铜，国内铜市紧平衡
值得注意的是，中国作为全球最大的铜消费国，自身铜资源匮乏自给率不足30%，中国铜精矿产量增长空间相对有限，因为大型铜矿项目较少，并且很多项目后续开采也面临多种问题，包括产能分散、开采深度增加、产能限制、铜矿品位低等，造成我国对外依赖度较高，且对进出口政策调整较为敏感。
世界铜矿资源分布不均，主要集中于智利、秘鲁等拉美地区，我国铜矿资源贫瘠，而我国作为精炼铜消费和生产大国，铜冶炼企业的原材料主要依赖国外进口。由于近两年新增铜矿项目寥寥无几，以及矿山老化面临升级改造，铜矿增长受限，而中国冶炼产能却处于快速扩张阶段，此消彼长下加剧铜矿紧张局面。随着全球铜矿产能增速下滑、品位下降、成本提升造成的供给收缩，长周期铜资源类配置价值逐步显现。
铜精矿加工费（TC/RC）是铜冶炼企业与铜矿生产商博弈的结果，决定铜精矿加工费水平高低的重要因素是矿铜的供求关系。当预计铜矿供应趋紧时，铜矿厂商在谈判中占据一定的优势地位，此时铜精矿加工费的定价倾向于下降，而当预计铜矿供应宽松时，铜冶炼企业处于优势地位，铜精矿加工费的定价倾向于上涨，故一定程度上铜精矿加工费的变化是铜精矿供需变化的晴雨表。
从中国铜产业链来看，目前中国铜冶炼企业产能瓶颈主要在铜精矿和废杂铜等原料供应限制，而冶炼开工状况更大程度上看冶炼盈利指标铜精矿的加工费水平，2019年全球铜精矿供应相对紧俏，而中国铜冶炼商加工费水平下虽仍能保持盈利，但冶炼开工和实际产量还受到政策影响。
从进出口政策来看，中国限废进口政策不断加码将加大中国对铜矿原料的依赖程度。目前废杂铜供应在精炼铜供应量的占比约在10-20%左右。在全球铜精矿供应偏紧的背景下，废杂铜是补充矿产铜产出缺口的重要来源，然而随着中国环保政策趋严趋紧，对“洋垃圾”进口限制加大，根据禁止进口废7类铜和限制进口废6类铜的相关文件来看，2018-2019年国内废铜进口的影响十分明显，考虑到2019年全球铜精矿增量有限，且中国铜产品进口政策趋严趋紧，2019年中国精炼铜供需维持紧平衡，市场需警惕低交易所库存下的挤仓风险。
今年由于国家对于废料进口的严格管制，“废七类”已经被完全禁止进口，而“废六类”也在今年下半年被转为限制内进口废料。7月1日起执行的“废六类”转限制类进口政策重申只有实际从事加工利用的企业才能进行申请，不得委托其他企业代理进口，并且固体废物进口许可证不得进行转让。7月1日起，废钢铁、铜废碎料、铝废碎料等8个品种固体废物将从《非限制进口类可用作原料的固体废物目录》调入《限制进口类可用作原料的固体废物目录》。生态环境部固管中心正式受理批文申请，由于发放的批文数量将会受到限制，下半年废铜进口量将进一步减少，或将对再生冶炼产量造成影响。
作为全球最大的金属消费国，中国2018年进口废金属534万吨，较2017年下降了三分之一，这与我国增加禁止类固废种类及强化固体废物监管、打击洋垃圾走私有关。从废铜情况来看，2018年中国废铜进口量占铜消费总量近10%。业内人士认为，中米贸易战影响下，日本及中国香港已经取代美国，成为去年两大废铜供应地，而新规会进一步影响进口及供应，预计将推动精废价差收窄和替代性的原生铜资源——铜精矿加工费偏紧，若中国政策变化对废铜进口影响较大，间接地对铜价起到一定支撑作用。
图：中国冶炼厂粗炼和精炼产能投放情况
数据来源：SMM，国信期货研发部
图：中国铜冶炼加工费变化情况
数据来源：ICSG，国信期货研发部
图：国内外铜冶炼厂检修情况
数据来源：SMM，国信期货研发部
3．补库存：国内外铜消费稳定，产业补库需求提高
中国作为全球最大的铜消费国贡献了全球铜消费增量的大半，然而我国铜终端消费结构有别于全球市场。根据安泰科的分类，电力行业是国内精炼铜消费最主要的领域，占比高达51%，其次是家电、交通、建筑和电子。电力类消费中约有40%为建筑用电力电缆，中国铜需求和固定资产类投资完成额高度相关。
从铜的终端消费来看，随着全球主要发达国家复苏态势加强，尤其是欧美政府高调推动制造业回归，使得产业重拾高速扩张态势。根据著名国际机构CRU统计，2019-2023年全球精炼铜消费量复合年均增长率预计在2%的温和水平，其中占据近“半壁江山”的中国精炼铜消费量由于经济增长迈入转型升级期，一方面预计中国精炼铜需求增速中长期将逐步放缓（未来建筑领域用铜量将下滑，交通和机械等领域用铜将增长）；另一方面虽然中国第一大精炼铜消费国的地位依然不可撼动，但是中国精炼铜占全球消费量的比重将随之逐步滑落至50%以下。同时，除中国以外的发展中国家随着工业经济加速发展对精炼铜需求的增长将表现更为显著，但不足以弥补中国需求增速下滑的影响。
房地产带动铜消费主要表现在两个方面，一是房地产建设本身需要敷设的电缆和相关变电设备等；二是新房装修带动空调、洗衣机、冰箱、热水器等电器产品需求（电力电缆与家用电器两块合计铜需求约占中国整体铜需求一半）。当前国内空调、汽车等产业在经历了透支消费后增长乏力，尤其再叠加房地产调控压力显现，进一步影响消费端预期。在铜消费集中的电力领域，“十三五”规划聚焦于能源结构端，预计电网投资将整体维持平稳，难以有大的增长亮点。2019年支撑铜消费的主要因素在于上下游持续去库存后的再库存需求。
事实上，在供给侧改革背景下的再库存动作，往往并非中下游企业的内生动力推动，而是在市场情绪、保供应稳定及防范通胀等因素下的倒逼行为。例如在2017年铜价再次飙升之后，中标电网、大型工程订单的铜线缆企业存在受迫性备库，这类原料采购虽然面临铜价大幅攀升之后的压力，但由于电网、大型工程项目违约成本较高，一旦违约或预示后期难以进驻。故该部分交货订单若未及时进行采购保值，则面临一旦价格回调即需补货的境况，成为价格的支撑因素。此外线缆企业的常规性民用线产品含铜量较高，铜价上涨亦会推动上下游渠道的补库需求。
图：中国房地产新开工及竣工面积同比增速
数据来源：国家统计局，国信期货研发部
图：中国房屋销售面积与家用空调销售同比增速对比
数据来源：SMM，国信期货研发部
4．铜价展望：宏观扰动加强，短期回调买入
进入2019年，尽管铜冶炼厂项目集中投建，但由于全球铜精矿将面临紧缺，铜市中长期基本面向好态势不改，而当前铜价在经历此轮连续调整后，主要是受到宏观及周边市场拖累，铜价自身韧性较强。从行业来看，铜上游原矿供给增量有限，中游冶炼虽产能略有过剩，但在原矿供应的制约下难以形成大量的精铜供应增量，而在下游需求持续回暖的情形下，预计2019年铜供需缺口将持续，仅仅从产业基本面来看，未来2-3年全球铜市将是景气周期，只要宏观环境不出现重大挫折，铜价将易涨难跌。
从市场来看，近期来自宏观利空忧虑与有色基本面向好趋势的背离，造成了有色金属出现震荡局面，投资者对宏观风险保持警惕的同时，供需因素对价格的支撑起到关键作用，预计短期铜等金融属性较强的大宗商品受外部环境影响宽幅震荡，操作上建议关注对铜回调买入机会，短期聚焦中米宏观政策指引。
图：中国电解铜供需平衡预估（单位：万吨）
数据来源：SMM，国信期货研发部
国信期货
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