摘要：
宏观层面，全球经济增长或逐渐放缓，叠加中国经济在结构转型期不可避免的阵痛式下行，全球主要经济体均面临较大的挑战，大宗商品整体将承压运行。
焦煤：2019年焦煤产量预计维持减产趋势，全年供给大概率还将呈趋紧状态；下游需求总体平稳；“公转铁”、中间洗煤产业环保设施升级等因素对焦煤供给造成不利影响。因此，焦煤大概率将会延续易涨难跌态势。
焦炭：焦炭行业面临行业升级压力，还将淘汰一部分落后产能。山西等地虽有产能增加，但因淘汰产能存在，总体产量还将维持稳中略降趋势。目前来看，终端需求难有增长点，但仍有“中西部基建”等预期托底焦炭需求。因此焦炭大概率维持震荡上行趋势。
铁矿石：铁矿石全球供给增量有限，而需求稳定，预计其重心或将上移。2019年铁矿石价格主要运行区间可能维持在450-550，向上极限可能达到600附近，向下极限可能触及400附近。
铁合金：目前尚有成本支撑，硅铁在5500附近建立多单安全边际较高；硅锰产能释放延后，螺纹钢新标替代旧标或回补需求增量，建议在6500一线布局多单。
钢材：2019年宏观经济仍然严峻，固定资产投资增速放缓，但总量依然保持上行趋势，钢材需求大概率继续呈现稳步上升，而供给端宽松限产将不再支撑钢材高价，2019年钢价大概率迎来宽幅震荡的走势。
一、行情回顾
回望2018年，大宗商品市场可谓波橘云诡，其中黑色系宽幅震荡。国际宏观事件几度支配市场，中美贸易摩擦、美股见顶以及全球债务问题，引发全球近九成金融资产价格下降。国内宏观调控政策改变，环保放弃“一刀切”、财政政策宽松以及央行降准降息，六个“稳”字阐释政策变化的核心思想。
图1：焦煤盘面价格（元/吨）
数据来源：博易大师，中信建投期货
图2：焦煤期现价差图（元/吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
我们对2018年做了复盘，焦煤呈现U型走势，总体走出了三轮大行情。第一轮行情以预期需求踏空与突发中美贸易摩擦事件为驱动，致使黑色系整体大幅下跌。年初虽有17年经济复苏强劲表现支撑，但因中美贸易摩擦引发市场担忧，给方兴未艾的商品牛市泼了一盆冷水，叠加节后需求姗姗来迟，导致焦煤期货价格在第一季度跌至年内最低1091点。第二轮以国内政策刺激为主导，行情涵盖了二、三季度。自“417”降准之后，中央先后出台多项宏观调控措施刺激经济，如加大环保力度、央行降准降息、财政宽松以及中西部基建等利多消息以对冲外部环境恶化带来的影响。第三轮行情回归基本面，9月钢材需求再超预期，贸易商与钢厂共同采货，焦煤供给端事件频发，焦煤价格大幅走高。而随后螺纹转弱叠加宏观预期转空，焦煤在年末触及年内最高点1464后，价格大幅回调。
图3：焦炭盘面价格（元/吨）
数据来源：博易大师，中信建投期货
图4：焦炭期现价差图（元/吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
与焦煤相仿，2018年焦炭三轮行情中的前两轮驱动因素为宏观事件驱动，经历了从年初一致看好到中美贸易战突发引起的恐慌下跌，期间国内宏观政策托底反弹的过程。与焦煤不同的是，焦化行业正处于产业升级的高潮，环保政策在今年的转变加剧了焦炭行情的波动。2018年9月提出的环保不能“一刀切”政策提出后，焦炭触顶回落。同时也因为行业正处于升级转型期间，政策与产量的不稳定也产生了更多的投机机会。2018年年中，因市场广泛预期焦化行业环保力度加大，贸易商与钢厂积极囤货以对冲焦炭价格上涨风险。但环保的放松出乎意料之外，四季度初出现贸易商降价出货的情况。
图5：铁矿石盘面价格（元/吨）
数据来源：博易大师，中信建投期货
图6：铁矿石期现价差图（元/吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
2018年铁矿石基本维持区间宽幅震荡，年内盘面最高价565，最低价为427.5。全年价格运行大体可分为四个阶段。第一阶段为1-3月份，价格高位盘整后回落，前两个月主要因钢材低库存支持，市场对钢厂冬季限产后的补库预期较为乐观，价格在500-550元区间高位震荡，但3月份非采暖季限产政策以及下游需求迟迟未见启动导致预期落空，价格承压下行，跌至年内最低点427.5。第二阶段为4-7月份，铁矿价格长期处在430-490元区间窄幅震荡。由于四大矿山产量大幅增加，环保限产政策频繁，叠加港口库存大幅增加导致价格处于低位运行。第三阶段为8-9月份，油价上涨导致海运费快速拉升，同时人民币汇率贬值造成铁矿石边际成本抬升，价格在480-520元震荡。第四阶段为10月份至今，11月中旬前由于澳洲矿山事故导致发运量低位运行，冬季限产影响未及预期，钢厂高利润下对高品需求持续强劲，港口高品库存跌至年内低点从而价格触及年初最高点，但到11月中旬后，成材价格因终端需求走弱而持续下跌，钢厂利润大幅收缩，叠加高产量压力下铁矿石价格再次快速回落，12月以来，中央经济工作会议释放利好信号，央行释放流动性等，使得成材止跌，且铁矿石期货在深度贴水的背景下再度加速反弹，触及500元一线。
2018年上半年，围绕限产、复产再限产的过程，硅铁及硅锰合金因供给端的变化而大起大落，呈现宽幅震荡走势。下半年环保回头看，内蒙、宁夏、广西等主产区受影响，厂家纷纷降耗30-50%，供给急剧收缩，特别是后期螺纹钢新国标出台，硅锰需求预期增加，硅锰期现双价齐升，期价一度高达9050元/吨，与此同时，硅铁也在8月上旬上探至年中高位7400。后受巨大利润诱惑，众多厂家空余产能快速释放，相继增产扩产，市场供给增多而同期钢厂开工率有所下降，11月后硅锰再度下挫逼近7000一线，硅铁也下挫至5700附近。
图7：硅铁盘面价格（元/吨）
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图8：硅铁期现价差图（元/吨）
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图9：硅锰盘面价格（元/吨）
数据来源：博易大师，中信建投期货
图10：硅锰期现价差图（元/吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
2018年环保限产贯穿全年，钢价回落后受供给收缩预期影响，重返高位但震荡幅度增加，划出一个反“N”字型走势。从年初高利润驱动下的增产高于预期，造成社会库存大量积压，再到年中需求复苏后价格回暖，环保限产愈加频繁地炒作，最后到9月份生态环境部废除“一刀切”，放松环保限制颠覆供给收缩预期。钢材价格经历了“过山车”式的行情。上海螺纹HRB40020mm和上海热轧卷板Q235B4.75mm现货价格曾一度上涨至4700元/吨和4390元/吨的高位，也曾下探至3510元/吨和3560元/吨的低点，但整体而言钢材价格重心仍处于上行趋势，螺纹钢和热卷平均价格分别小幅提升至4122元/吨和4095元/吨，相较于2017年上涨幅度分别为8.79%和9.46%，价格上行的速度较去年已经明显放缓。
图11：螺纹钢盘面价格（元/吨）
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图12：螺纹钢期现价格（元/吨）
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图13：热轧卷板盘面价格（元/吨）
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图14：热轧卷板期现价差图（元/吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
二、宏观经济形势
1、国际宏观
1.1 全球经济增长放缓，经济前景隐忧显现
全球经济从2016年中期开始进入周期性复苏，随着美国财政刺激的带动，2017、2018两年世界经济增速有所提升，但是，复苏的进程或难持续。IMF在2018年10月的《世界经济展望》中指出，全球经济扩张的均衡性已经下降，一些主要经济体的增长速度可能已经触顶，并基于最近的世界贸易局势变化以及货币政策变化，下调了2018-2019年的全球经济增速预测值至3.7%，相比于2018年4月份的预测值均下调了0.2个百分点。
图15：全球GDP实际增速及预测
数据来源：Wind，IMF，中信建投期货
图16：全球采购经理人指数（PMI）
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图17：经合组织综合领先指标
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图18：经合组织商业及消费者信心指数
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2016年中期以来，全球经济整体复苏步入正轨，经济开始扩张、市场景气程度不断提升、消费信心也不断增强，并在2018年初逐渐达到顶点，随后经济复苏的脚步渐缓，经济扩张速度减慢、市场景气程度也有所下降。摩根大通全球PMI指数显示，2018年1月前后，综合PMI指数、服务业PMI指数和制造业PMI指数纷纷在触顶后逐步下行，其中全球制造业PMI指数回落最快，从2017年底时的54.3的水平快速下降至52.0，表明全球制造业的扩张速度有所放缓，全球经济复苏开始减速。在全球制造业扩张步伐放缓的背景下，消费者信心也逐渐下滑。经合组织统计数据显示，2018年10月份，商业和消费者信心指数分别为100.6432点和100.7753点，分别较2017年同期低0.6727点和0.1803点，均呈现出逐渐下降的趋势，且商业信心指数下降速度明显快于消费者信心指数，表明企业对未来的经济形势表现出更不乐观的情绪。需要认识到的是，虽然全球经济复苏步伐放缓，但目前全球经济仍在继续扩张，只是目前的经济前景面临更加悲观的情景。目前大多数经济体通胀仍然低迷，全球金融市场收紧的速度可能更快、力度可能更大，加上地缘政治问题及贸易保护主义抬头，这些单因素或多因素叠加将给中长期的全球经济增长带来冲击，可以看到，目前这些因素已经给新兴经济体带来沉重的打击。从全球大宗商品角度看，2016年至2017年因欧美经济复苏带来了一轮商品价格的上涨，随着经济前景的暗淡，加之美国政府为其政治目的人为压低油价，目前国际大宗商品价格又整体走入了下降通道，而中国的供给侧改革也逐渐退潮，部分工业品价格也呈现回落的趋势。此外，以美豆为代表的农产品依然处于历史底部附近，这表明全球通胀仍低迷的状态仍将持续。从就业市场看，失业率因全球经济的复苏而持续下行，但工人薪资改善并不明显，主要经济体工人工作时间未达到饱和状态。IMF在最新的《世界经济展望》中指出，美国将在2020年开始取消财政刺激，届时货币紧缩周期预计将达到封顶，因此，经济增长率将下降；中国的增长将保持强劲，但预计将逐步放缓；在政策高度不确定的环境下，全球增长面临的风险偏于下行。
1.2 美国经济持续强劲，驱动因素不断增强
2018年，美国经济延续着强劲的增长势头，就业市场持续性改善、制造业扩张维持在高位，保持在合理区间的物价增长支撑了民众的消费信心，美国经济的驱动力也不断得到增强。
图19：美国国内生产总值及其增速
数据来源：Wind，中信建投期货
图20：美国新增非农就业人数及失业率
数据来源：Wind，中信建投期货
美国经济分析局公布的统计数据显示，2018年美国第三季度GDP（不变价）达到18.67万亿美元，同比增长3.00%，增速较2017年同期高0.66个百分点，延续着持续回升的态势，这已经是美国经济连续第9个季度同比增速加快。
图21：美国非农企业薪酬及工作时长
数据来源：Wind，中信建投期货
图22：美国非农职位空缺数
数据来源：Wind，中信建投期货
就业形势的持续改善印证了美国经济的强劲势头。美国劳工部最新统计数据显示，2018年11月份新增非农就业人数达到15.5万人，继续保持稳定；经季节性调整后的失业率进一步降至3.7%，相比于2017年同期低0.4个百分点，并且已处于50年来的低位。美国失业率的降低，伴随着薪资的增长和职位空缺数的增加，且非农企业员工工作时长保持在稳定区间，这意味着美国就业市场持续收紧。美国劳工部公布的最新统计数据显示，2018年11月份美国非农企业员工平均周薪达到940.84美元，较2017年同期增加25.21美元，延续着持续增加的趋势；11月份美国非农企业员工平均每周工作时长为34.4小时，较2017年同期减少0.1小时，平均每周工时继续保持在34.4—34.6小时区间；美联储关心的职位空缺数继续增加，10月份经季节性调整后的职位空缺数达到707.9万人，较2017年同期多102.0万人。
图23：美国ISM制造业和非制造业PMI指数
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图24：美国物价指数变动情况
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制造业及非制造业扩张持续加速从另一个侧面反映出美国经济强劲增长的势头。美国供应管理协会公布的统计数据显示，2018年11月份美国ISM制造业和非制造业PMI指数分别报59.3和60.7，较2017年同期分别高1.10和3.30，制造业的持续扩张为美国经济强劲的增长奠定了坚实的基础，带动非制造业景气程度也走向高位。就业市场的持续改善及制造业和非制造业扩张不断提速背景下，美国物价水平逐渐上升，美国劳工部公布的统计数据显示，2018年11月份美国经季节性调整后的核心CPI同比增长2.2%，较去年同期增速高0.5%，这将有助于提升收入不断增加民众的消费需求。
图25：美国国际贸易及其增速
数据来源：Wind，中信建投期货
图26：美国国内消费及其增速
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另外，虽然贸易摩擦问题存在，美国外贸及消费增速仍在高位，美国经济驱动力仍然旺盛。美国经济分析局最新的统计数据显示，2018年11月份美国出口和进口同比增长12.90%和5.00%，增速较2017年同期变化1.10和-10.9个百分点，也显现出贸易摩擦对美国进口影响较大；10月份美国零售销售总额同比增长6.13%，增速较2017年同期高0.83个百分点，增速延续着震荡回升的态势。
虽然2018年美国经济保持强势，但美国经济继续增长仍有隐忧。一方面，特朗普的财政刺激政策只能短时间有效；另一方面，美联储的加息亦使得美国经济承压。因此，美国经济复苏的持续性仍需观察。
1.3 欧洲内部矛盾不断，经济复苏难以持续
随着欧元区内部矛盾的不断显现，且欧洲央行宽松货币政策逐渐退出，欧洲经济的快速增长难以为继。
图27：欧元区和欧盟GDP（不变价、季调）及其增速
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图28：欧元区和欧盟区工业生产指数增速变化
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欧盟统计局最新统计数据显示，2018年第三季度，欧元区国内生产总值（季调、不变价）达到2.65万亿欧元，同比增长1.7%，增速较2017年同期降低0.8个百分点；欧盟28国国内生产总值（季调、不变价）达到3.63万亿欧元，同比增长1.9%，增速较2017年同期低0.7个百分点。随着脱欧问题的逐步加剧，以及欧元区国家与欧盟关于预算赤字争端等问题，欧元区和经济增速冲高后回落，欧洲经济前景难言乐观。
图29：欧元区采购经理人指数
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图30：欧盟和欧元区制造业产能利用率
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工业生产、制造业及服务业扩张速度不断放缓，也佐证了欧洲经济难以持续复苏。欧盟统计局最新统计数据显示，2018年11月份，欧元区19国和欧盟28国工业生产指数同比增长1.2%和1.3%，增速较2017年同期低1.7和2.0个百分点，且增速延续着震荡下行的态势；虽然工业生产的扩张速度放缓，但制造业产能利用率却仍在相对高位，2018年第四季度欧元区19国和欧盟28国制造业产能利用率分别达到83.8%和83.4%，较2017年同期下降0.2和0.4个百分点。制造业产能利用率高位回落也使欧盟未来的经济增长蒙上一层阴影，未来产能利用率继续下降是大概率事件。
从采购经理人指数角度看，欧洲市场景气程度不断回落，制造业、非制造业扩张速度不断减速。数据统计机构最新的统计数据显示，2018年12月欧元区Markit综合、制造业和非制造业PMI指数分别报51.4、51.4和51.3，分别较2017年同期下降9.2、5.2和6.8，已逐步接近枯荣线。
图31：欧盟28国失业人数及失业率
数据来源：Wind，中信建投期货
图32：欧盟及欧元区核心CPI
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欧洲就业形势仍在不断改善之中，这也说明目前欧洲经济增长的潜力仍存。欧盟统计局最新的统计数据显示，2018年10月份欧盟28国失业人数为1662.6万人，较2017年同期减少152.3万人；失业率已经降至6.7%，较2017年同期低0.7个百分点。虽然欧盟就业形势在不断改善，失业人数也持续性减少，但失业率依然未能下降至金融危机前的水平之下，这也是欧洲经济进一步复苏的潜在隐忧。就业形势未恢复至金融危机前的水平，也拖累了消费热情的提升，令欧洲的物价水平持续低迷。欧盟统计局最新统计数据显示，2018年11月欧元区和欧盟经过季节性调整后的核心CPI同比增长1.0%和1.1%，增速分别较2017年同期变化0.1和-0.1个百分点，仍然徘徊于1%附近，未能摆脱长期低迷的状态。
1.4 美联储收紧流动性，欧央行跟随之路缓慢
在经济持续复苏及对通胀逐渐达标的背景下，自2015年12月份开始，美联储开启了加息的进程。截至2018年12月份，美联储已连续加息9次，美联储基金利率已至2.25%—2.5%。由于当前美国经济持续强劲，且在美国制造业和非制造业扩张持续增强背景下，后期经济有望继续保持强劲势头，加上民众收入的持续增长，将有助于增强美国民众的消费信心，进而支撑美国消费价格的继续走高。鉴于此，美联储采取进一步加息的概率较大，在最新的声明中，美联储表示，目前的利率已达到中性利率的底部，预计2019年还将加息两次。并且美联储的缩表也在持续进行之中，全球流动性紧缩已经给新兴市场国家带来一定的压力。
图33：美国基准利率及债券收益率
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图34：英国及欧元区基准利率
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为推动欧洲经济早日实现复苏，欧洲央行于2015年推出“欧版QE”，并延续至2018年12月。在2018年12月欧央行政策利率会议声明中，欧央行表示，将于12月底结束QE，但仍维持三大利率不变。声明还表示，欧洲央行的关键利率至少在2019年夏季保持在目前的水平，直至确保欧元区中期通胀率持续趋同至低于但接近2%的水平。此外，在此次会议声明中，欧洲央行强化了对再投资的前瞻指引，称只要有必要，就将对到期债券进行再投资，再投资将持续到首次加息后。投资计划持续时间会保持必要的长度，以维持有利的流动性条件和货币宽松的充足程度。这表明了欧洲整体的经济形势难言乐观，可以预计，2019年欧央行并不会完全追随美联储加息的步伐，而是会根据自身的情况进行货币政策的调节。
2、国内宏观
2.1 经济下行压力增大，结构调整继续
2018年，受去杠杆和中美贸易摩擦等因素影响，国内宏观经济面临较大的下行压力。国家统计局数据显示，2018年第一、第二和第三季度国内生产总值（GDP）同比增长6.8%、6.7%和6.5%，增速分别较2017年同期低0.1、0.2和0.3pct，呈现较明显的下行趋势。尽管今年经济下行的压力较大，但经济增长的结构仍在继续调整。2018年1-11月，固定资产投资完成额60.9万亿元，同比增长5.9%，而社会消费品零售总额为34.5万亿元，同比增长9.1%，出口2.27万亿美元，同比增长11.8%。从2015年底至2016年初，投资和消费的增速开始变换节奏，投资增速持续走低，消费增速则维持高位。出口方面，尽管今年出口同比大增，但实际较2014年仅增长7.6%，四年CAGR不足2%。因此，投资仍是经济增长的主要推动力，消费对经济的拉动作用已经愈发重要，而出口对经济的拉动则不断减弱。
图35：中国国内生产总值及其增速
数据来源：Wind，中信建投期货
图36：中国固定资产投资及其增速
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图37：中国社会消费品零售总额及其增速
数据来源：Wind，中信建投期货
图38：中国进出口贸易额及其增速
数据来源：Wind，中信建投期货
经济增长的研究分析离不开投资、消费和出口三架“马车”，三架“马车”的比重亦是经济结构的反映。当前阶段，我国正从投资拉动型经济转向消费拉动型经济，但投资仍然是经济增长的最大拉动力量，其次则为消费，最后才是出口。
受基建增速下滑拖累，投资增速明显下滑。房地产方面，尽管2018年调控趋严，但在行业高利润、低库存的背景下，投资仍然维持着较高增速。国家统计局数据显示，2018年1-11月份，房地产投资累计完成11万亿元，同比增长9.7%，增速较2017年同期提高2.2pcts。基建方面，由于地方政府去杠杆，严控地方违规举债，基建投资增速大幅下滑。2018年1-11月，基建投资（不含电力）增速仅为3.7%，较去年同期大幅降低16.4pcts。可喜的是，制造业投资增速在整体固定资产投资增速持续下滑的背景下，持续上升，并且显著高于固投增速，是2012年以来首次出现反弹迹象。
图39：中国固定资产投资增速
数据来源：Wind，中信建投期货
图40：中国制造业投资增速
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2019年，投资预计能够维持稳定。首先，在高压调控下，房地产投机热潮褪去，我国城市化进程进入后半程，加之工业化已进入转型阶段，房地产投资增速料逐渐回落。其次，在经济面临下行压力下，基建的托底效应增强，中央经济工作会议亦提到将较大幅度增加地方专项债规模。因此，基建投资增速有望回升。再者，我们分析认为，当前阶段制造业投资增速触底反弹的很大一个原因是先进制造业投资加快。由于我国产业转型和制造业升级的潜力巨大，这部分投资还将保持高速增长，并带动制造业投资继续回升。综合而言，尽管房地产投资大概率回落，但在基建和制造业投资回升的带动下，2019年总的投资增速能够保持相对稳定。
消费方面，受经济下行、居民负债快速增长影响，增速进一步回落。国家统计局数据显示，2018年1-11月份，中国全社会消费品零售总额同比仅增长9.1%，增速较2017年同期低1.2pcts。特别注意的是，2018年11月消费增速仅8.1%，为2004年以来最低值。从细分看，城镇消费增速降低1.1pcts至8.9%，乡村消费增速降低1.7pcts至10.2%。2019年，经济下行和居民负债的上升仍是影响消费的主要不利因素，但在降低个税，实行个税专项抵扣后，个人实际收入增加，有望部分对冲消费增速的下行压力。因此，我们认为2019年总体消费增速或延续2018年缓慢下滑的趋势。
出口方面，得益于外部经济保持较强增长和我国持续深化的开放政策，对外贸易保持了较快的增长。海关总署统计数据显示，2018年1-11月份，中国进出口贸易总额达到4.24万亿美元，同比增长14.8%，增速较2017年高近3pcts。分出口和进口来看，出口增速为11.8%，进口增速为18.4%，进口增速远高于出口增速。需要警惕的是，2018年11月进出口增速均出现断崖式下跌，其中11月出口增速从10月份的13.4%降至5.7%，进口增速从15.7%降至2.7%。同时，在制造业PMI分项指标中，出口新订单指数在2018年10-11月分别为46.9和47。事实上，该指数自今年5月份以来一直处于50荣枯线下方，揭示了出口下滑的潜在风险。2019年，在中美贸易摩擦尚未得到妥善解决的背景下，加之全球经济均面临增长放缓的压力，国际贸易形势难言乐观，我国出口面临较大幅度下滑的风险。
图41：中国工业增加值同比增速
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图42：中国制造业PMI指数
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2018年，在“内忧外患”下，国内经济增长放缓的压力逐渐增大，工业增加值同比增速逐步走低，制造业PMI回落至荣枯线附近。2018年1-11月，中国工业增加值累计同比增长6.3%，较去年同期降低0.3pct，全年保持向下趋势。从制造业PMI看，我国制造业从2016年2季度重回扩张区间，但数据显示，经济扩张的速度并不快，PMI远低于欧美地区。截至11月，PMI已经降至50，经济重回收缩区间的风险进一步增大。
整体来看，受基建降速拖累，投资增速继续降低；消费则由于经济下行，资产缩水，叠加负债上升，增速进一步放缓；出口方面，尽管中美贸易摩擦持续发酵，但受抢出口影响，全年出口增速并未明显放缓。因此，尽管2018年中国经济面临较大挑战，但经济仍能保持6.5%以上的增速。
2019年，尽管总的投资增速有望保持相对稳定，但出口面临大幅下滑的风险，消费则大概率延续弱势，宏观经济面临的下行压力进一步增大。
2.2 积极的财政政策将成经济托底的重要手段
2018年以来，政府继续实施积极的财政政策，财政政策逐渐成为经济调控的主要手段。积极的财政政策主要着力点是体现在加大减税降费力度、降低实体经济成本，持续推进增值税改革，降低制造业、交通运输、建筑、基础电信服务等行业增值税税率，更强调可持续性和聚力增效，降低赤字率，以效率换支出规模，促进经济结构转型，重点支持中小创新企业发展。
受财政政策调整的影响，2018年财政收入与支出增速双双下行。财政部公布的统计数据显示，2018年1-11月份，全国公共财政支出累计达到19.18万亿元，同比增长6.79%，增速延续着从年初开始的持续回落态势，且相比于2017年同期要低1.48pcts。支出减少主要在教育、医疗卫生与计划生育、城乡社区事务和交通运输方面，它们占财政支出的比重较高，但1-11月同比分别仅增长4.2%、5.8%、3%和6.5%。全国公共财政收入17.23万亿，同比增长6.54%，增速较去年同期大幅下降2.56pcts。其中非税收入同比下降9.1%，税收收入同比增长9.5%，主要税种收入增速均超过平均水平。需要解释的是，非税收入的同比下降表明政府清理不合理收费项目的工作成效显著，而税收收入同比持续高增长并非因为减税措施的失败，而是由于征收效率的提高所致。
2019年，由于国内经济形势下行的压力，财政政策料更加积极。12月份的中央经济工作会议强调，财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。正如前文所言，地方政府基建投资大概率得以维持稳定，而企业和个人的税费负担减轻，生产和消费将得到一定提振，将部分缓冲宏观经济的下行压力。
图43：中国公共财政收入和支出及其增速
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图44：中国税收收入和企业所得税收入累计增速
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2.3 货币政策悄然生变，“边际宽松”成主要特点
2018年初，央行工作会议指出全年工作任务，保持货币政策稳健中性和切实防范化解金融风险居于首位。但是，随着信贷市场收紧，融资环境恶化，金融数据不断下行，先有结构性去杠杆，后又从“去杠杆”转变为“稳杠杆”。今年一季度，央行关于流动性的基调仍是“合理稳定”，而央行二季度例会则指出，要高度重视逆周期调节，要保持流动性“合理充裕”。因此，2018货币政策存在一个由紧到松的过程。
2018年，受防风险、去杠杆以及经济形势下行等多重因素影响，融资形势不容乐观。人民银行统计数据显示，截至2018年11月份，狭义货币供应量M1同比增长1.5%，增速较2017年同期大幅下降11.2pcts，且延续自2016年中以来的回落态势，为历史次低值；广义货币供应量M2同比增长8%，增速较2017年同期低1.1pcts，下行趋势起点可以追溯至2010年初，且M2增速创下历史最低水平。M1-M2增速差亦达到-6.5%的较低水平，表明经济确实承受着较大的下行压力。
图45：中国货币供应增速及剪刀差变动
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图46：中国人民银行现金净投放
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图47：中国社会融资规模及新增信贷占比
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图48：中国新增人民币存贷款
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由于我国M2与GDP比值处于国际较高水平，M2基数较大，同时在经济下行和转型期，单纯依靠货币供应难以产生实质的刺激作用，货币供应保持低增速或将成为常态。货币供应增速持续回落背景下，人民银行向市场净投放资金的力度也有所减小。人民银行统计数据显示，2018年1-11月份，人民银行向市场净回笼现金合计82亿元，相比于2017年同期净投放319亿元继续减少。
从融资需求来看，2018年社会融资规模增速持续走弱，表外转表内导致人民币贷款逆势增长。人民银行统计数据显示，2018年1-11月份，社会融资规模达到17.64万亿元，较2017年同期少3.17万亿元，减少幅度达15.25%。除了去杠杆和防风险的因素外，在经济下行期，投资的需求明显回落，企业和个人对于融资的需求下降，亦是社融下滑的重要原因。受清查影子银行、防范系统风险等因素影响，表内信贷保持较高增速。2018年1-11月份，新增人民币贷款14.74万亿元，同比增长11.08%，但增速较2017年同期下降4.8pcts。由于新增信贷快速增长，使得新增信贷在社会融资中的占比有所提升，2018年11月份达到83.59%，较2017年同期提高近20个百分点。
2018年前11个月新增人民币贷款中，短期贷款及票据融资增加2.57万亿，中长期贷款增加10万亿，其中居民中长期贷款新增量低于去年同期，表明居民加杠杆速度有所放缓。但是，需要警惕的是，2018年1-11月份，新增存款与贷款的差额达到-1.75万亿，为历史最大值。另一方面，尽管由于影子银行等其他融资渠道关闭，社会融资需求集中到银行部门，但实际增量大幅上升的融资形式仍是票据融资等短期高信用工具。从实际情况看，即全市场融资形势恶化，中小企业面临严峻的融资难融资贵问题，而银行间利率和债券市场利率却持续走低。这种现象表明，货币市场资金相对充足，金融机构对实体企业放款趋于谨慎，偏好大型企业，对中小企业持谨慎态度。换言之，货币市场的问题不在于资金供应的不足，而在于利率传导机制的低效，因此，未来货币政策的重点是疏通利率传导的机制。
2018年12月，中央经济工作会议关于货币政策的精神是稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策的传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。2017年，相关论述为保持中性，管住货币供给总阀门，保持货币信贷和社融合理增长，促进多层次资本市场发展。同时，2018年删去了保持人民币汇率基本稳定和守住不发生系统性金融风险。对比2018年和2017年相关表述，2019年货币政策操作空间扩大，重点将着力提高资金从金融体系传导到实体的效率，同时降低实体企业融资成本，提振企业经营效益。结合前文的分析，我们认为，大水漫灌”的可能性极低，但货币供应大概率保持边际宽松，以促进信贷和融资的合理增长，满足必要的融资需求。
2.4 全面降息概率渺茫，定向降息成为主要调节手段
2018年，货币政策经历由紧到松，致使利率水平前高后低。Wind统计数据显示，截至2018年12月24日，上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）1个月和1年期分别报3.232%和3.517%，分别较2017年年底低1.7032和1.2411pcts，整体回落至2015年下半年至2016年时的水平。前文提到，2018年呈现出实体融资难融资贵和金融体系利率持续走低的矛盾现象，问题的关键在于货币政策的传导机制，而非供应问题。2018年，央行分别于1月、4月、7月和10月共进行四次降准，大型机构存款准备金率降至14.5%，中小结构降至12.5%，已处于2008年金融危机以来的最低水平，累计释放资金约3万亿元，当前市场的流动性已经达到相对充裕的状态。
图49：中国人民银行存款准备金率
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图50：上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）
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图51：城镇居民人均可支配收入和消费性支出实际增速
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图52：中国物价变动情况
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2019年，由于美联储加息节奏有望放缓，国内通胀压力减小，货币政策操作空间较2018年大。
据国家统计局数据，2018年前三季度，居民可支配收入同比增长5.7%，较去年同期下降0.89pct，终结自2017年以来的回升态势。而人均消费支出则同比增长4.3%，较去年同期下降0.23pct，基本延续下行的趋势。由于消费增长乏力，我国消费者物价指数得以保持在较低水平。此前，供给侧改革导致工业品物价指数大幅攀升，并带来CPI的上行压力，但今年以来，PPI逐步回落，二者趋于收敛，通胀压力已经大幅减小。
美国方面，2018年美联储继续渐进加息，全年累计加息四次，美国联邦基金利率已经升至2.25%-2.5%区间。2018年四季度以前，市场普遍预计2019年美联储仍将加息三次，但进入四季度后，随着美股暴跌，全球经济增长放缓的风险增大，美联储官员关于加息的态度有所软化。若美联储加息进程放缓或停止，人民币利率面临的压力明显减轻。
尽管美联储加息节奏有望放缓和国内通胀压力减小拓展了货币政策操作空间，但全面降息的概率仍不大。一方面，货币市场利率处于历史较低水平，表明金融市场货币供应较为充裕。并且，美元利率经过多次加息，已经接近正常区间的下沿，留给人民币利率的空间并不大。因此，降息并非解决当前融资问题的最佳手段。
2018年12月19日，央行宣布创设定向中期借贷便利（TMLF），进一步加大金融对实体经济，尤其是小微/民企等重点领域的支持力度，疏通货币传导机制的薄弱环节。在银行体系资金相对充裕的情况下，单纯通过降准提高货币乘数的方式同样不是解决当前货币传导问题的最佳手段。相比直接降准，TMLF能够控制资金流向，完成定向支持的目标。我们认为，通过TMLF，既能解决中小微企业融资困境，又能避免流动性泛滥，这种“定向降息”的调节手段，亦是短期内解决货币政策传导滞后的最佳手段。因此，2019年，TMLF大概率将成为解决融资问题、货币传导问题的最主要手段，规模和范围或适时扩大。
2.5 外汇储备与汇率稳定可期
2018年，受贸易摩擦、国内经济下行和美联储加息等因素影响，人民币汇率面临较大的贬值压力，外汇储备亦终结自2017年以来的回升之势，全年保持下行趋势。2017年，随着我国经济逐步走向复苏，人民币汇率稳步升至，至2018年2月份，美元兑人民币中间价最低触及6.2822，但随后在经济下行压力增大、贸易摩擦升级和美联储持续加息等多重利空影响下，人民币重回贬值通道，并一度逼近整数关口“7”。与此同时，外汇管理局统计数据显示，中国外汇储备从年初的3.16万亿美元降至3.06万亿。
2019年，人民币进一步贬值的空间不大，随着国际经济形势的变化，甚至可能出现一定的升值。首先，随着美联储加息进程的放缓，人民币贬值的压力大幅减轻；其次，美国经济后续增长动力减弱，美股面临回调压力，避险情绪上升，黄金相对美元资产更具投资价值；再者，国内经济下行风险对汇率的影响已经得到足够的释放，且中国作为全球最大的新兴市场，极具投资价值，随着对外开放的加速，能够吸引大量资本流入。因此，2019年人民币汇率将维持相对稳定，不具备进一步大幅贬值的空间，外汇储备亦能够维持相对稳定。
图53：中国外汇储备变动情况
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图54：美元和欧元兑人民币汇率中间价
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三、原料供需形势分析
3.1 焦煤供需形势分析
3.1.1 国内产量持续下滑，企业利润上升明显
图55：煤炭开采和洗选业企业效益指标（%）
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图56：煤炭开采和洗选业固定资产投资及其增速
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国内产量下降，企业利润率维持高位。自2013年以来，除2017年出现小幅上涨外，我国焦煤产量呈现逐年下滑状态。2018年1至10月全国焦煤产量3596万吨，较去年同期产量下滑3%，预计全年产量4300万吨左右。2019年煤矿产能有持续缩减趋势，超产治理、进口政策仍旧是关键影响因素。
受供给缩减影响，行业经营环境有效改善，企业利润率持续上升。2018年前10个月煤炭开采和洗选业销售利润平均为13.13%，较去年上升1.96%，销售利润率已经接近2000年以来行业最高水平14.68%。高利润促使负债率迅速下降，2018年10月行业平均负债率降至65.43%，较2015年负债率70%已有明显下降。同时2018年煤炭开采和洗选行业固定投资完成额同比重回扩张区间，较上年同期上升6.8%。但本期固定投资上升不代表产能扩张，而是企业遵循政策修建环保设施带来的投资。
图57：中国焦煤进出口（万吨）
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图58：焦煤供给缺口与期货价格（万吨）
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3.1.2 供需缺口加大，进口煤成价格调节器
2019年国内焦煤产量继续缩减是大概率事件。供给侧改革以来国内主焦煤产量逐渐下降，使得国内主焦煤供给出现缺口。山西、山东、贵州以及河北焦原煤17年产量占全国63.56%。其中仅2018年，贵州关停60万吨产能以下小型煤矿、河北国大矿减产、山西实施60万吨煤矿关停行动与煤矿超产治理影响，三省受影响产能粗略计算超三千万吨。其中贵州减产幅度最大，涉及煤矿108处，产能1605万吨。而对于“煤炭去产能”任务，截至2018年8月共退出产能5.8亿吨左右，已完成2020年关闭退出8亿吨以上目标的72.5%，超额完成任务。2019至2020年仍需关闭退出1.7亿吨左右的煤炭产能，但预计减产力度将弱于18年。
图59：中国原煤产量及其增速
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图60：中国焦煤供给图（万吨）
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供需缺口加大，进口依存度逐年上升。2018年前10月进口炼焦煤5641.84万吨，占全国炼焦煤总量的13.61%，炼焦煤对外依存度逐年上升。2018年依照全年煤炭进口量不超过去年的原则，按需向电厂发放进口煤配额。2017年，中国累计进口煤炭2.71亿吨。根据海关总署统计数据，今年1-10月，全国共进口煤炭2.52亿吨。因此，若要实现平控目标，11-12月的进口煤指标仅余约1900万吨。下半年进口配额紧张加剧了炼焦煤货源紧缺，第四季度北方港口库存大幅下降，焦化企业与钢厂加速囤货。目前进口煤对炼焦煤价格的影响逐步加大，进口煤管制已经成为政府调控煤炭价格有效工具。值得注意的是，相比炼焦煤，动力煤的“民生作用”将在进口配额上对炼焦煤有挤出效应。
3.2 焦炭供需形势分析
3.2.1 环保强度边际减弱，产能释放空间上升
环保边际减弱，2018上半年渲染的环保力度将空前严格。针对京津冀地区出台了“京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案”；首次督察纳入汾渭平原地区；长三角地区发布“长三角地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案”。其中对焦化行业的限产与产能规划相较去年更加严格。但2018年9月“京津冀及周边地区2018-2019年秋冬大气污染综合治理攻坚行动方案—会签稿”发布后，“环保不搞‘一刀切’”成为主基调，随后各地颁布的正式稿件较前期征求意见稿也出现了明显的松动，环保力度边际减弱。文件中删除了之前“钢铁、焦化、铸造行业实施部分错峰生产”的详细要求，提出了“一厂一策”的环保管理办法。
图61：焦炭当月产量及其增速
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图62：焦炭累计产量及其增速
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目前宏观经济下行压力加大，2019年稳定经济发展速度成为首要目标。预计环保政策也将抛弃“一刀切”的粗犷管理办法，将当地经济发展作为考量目标之一，取代以经济换环保的做法。2018年以来，焦化行业开工率基本稳定在77%左右，相比往年波动范围大幅下降，产业监管已经步入常态化发展。在假设2019年粗钢产量维持不变的情况下，若达到钢焦比不超过0.4的要求，2019年焦炭产量能够保障钢厂正常生产。同时考虑到废钢成本上升，铁水对废钢的替代作用，焦炭需求或将出现小幅上涨。
图63：焦化企业（100家）开工率（%）
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自18年7月3日国务院颁布“打赢蓝天保卫战三年行动计划”以来，各省陆续公布大气污染防治计划。总体来看，焦化企业面临着“高度4.3米及以下、运行寿命超过10年的焦炉淘汰”、钢焦比不高于0.4”、特别排放改造”等产业升级压力。固定资产投入对于小型焦化企业将会是巨大压力。根据钢联信息显示，预计2019年山西省焦化投产产能为1220万吨，产能占全国焦化产能2.2%左右。但同考虑到焦化产业仍处于去产能阶段，叠加部分小型焦企面临因环保设施不达标而关停的风险，预计产能增量对供给影响有限。
3.2.2 减量置换、以钢定焦，焦企升级迫在眉睫
图64：焦炭产量累计值及累计同比（万吨、%）
数据来源：Wind，中信建投期货
图65：焦炭出口累计值及累计值（万吨、%）
数据来源：Wind，中信建投期货
根据钢联信息显示，预计2019年山西省焦化投产产能为1220万吨，产能占全国焦化产能2.2%左右。但同考虑到焦化产业仍处于去产能阶段，叠加部分小型焦企面临因环保设施不达标而关停的风险，预计产能增量对供给影响有限。
3.3 铁矿石供需形势及成本分析
3.3.1 四大矿山增速放缓，全球供应依然宽松
全球铁矿石总产量小幅下降，但四大矿山增量依然强劲。Mysteel统计数据显示，2018年全球矿山总产量22.06亿吨，较2017年下降470万吨。其中澳大利亚2018年铁矿石产量预计达到8.94亿吨，同比上涨1170万吨，增量主要来自必和必拓的720万吨和罗伊山的1050万吨，而小型矿山同比减量共计950万吨。
图66：全球铁矿石产量
数据来源：Wind，中信建投期货
图67：四大矿山季度产量（千吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
巴西铁矿石2018年产量预计同比增加910万吨至4.286亿吨，其中Vale年度增量达到2300万吨，CSN，Usiminas与Ferrous Resources等其它矿山产量基本变化不大，Minas Rio在2018年3月份发生停产事故导致巴西整体增量下降明显，且Samarco矿山仍然未能复产。
表1：澳大利亚主要矿山年度产量（单位：百万吨）
数据来源：Mysteel，中信建投期货
表2：巴西主要矿山年度产量（单位：百万吨）
数据来源：Mysteel，中信建投期货
据Mysteel的预估，2019年全球矿山产量预计为22.46亿吨，较2018年约增加3930万吨。从增量分布来看，巴西共计增加1890万吨，其为主要增量地。Vale的S11D项目继续达产增加1000万吨，minas-rio矿山计划年初复产，考虑达产问题预计增加890万吨左右产量。
澳洲三大矿山均已达产，无新增产能下整体产量基本平稳，仅Cliffs仍有可能复产或提高产量。中国、俄罗斯、加拿大等地随着2019年精粉球团市场转好，产量有望小幅提升。
表3：全球主要国家产量（万吨）
数据来源：Mysteel，中信建投期货
澳大利亚矿山产量增速自2014年以后开始逐步放缓。高成本小型矿山进入减产阶段或遭受并购重组，部分矿区资源枯竭的同时，主流矿山的扩产项目也进入尾声，包括力拓的银草项目已于2018年逐渐达产，因此预计2019年扩产项目有限。
表4：澳大利亚主要矿山扩产项目
数据来源：Mysteel，中信建投期货
3.3.2 国产矿大幅下降，后期增量非常有限
受环保及成本劣势影响，国内矿山全年维持较低开工率，原矿产量大幅下降。国家统计局数据显示，2018年前11个月，我国铁矿石原矿产量为6.95亿吨，较2017年减少40.1%。Mysteel调研统计，2018年全国铁精粉产量约为24985万吨，同比2017年下降1278万吨，其中上半年铁精粉产量同比下降1226万吨，占降幅总量的95.93%。从开工率来看，国内矿山开工率全年维持在低位水平，截至2018年12月21日，全年矿山开工率均值为41%，低于去年同期4个百分点。国内环保限产将维持常态，另外国产矿成本劣势也无法得到改善，因此我们预计2019年国产矿将难有较大增量。
图68：中国铁矿石原矿产量
数据来源：Wind，中信建投期货
图69：国内矿山开工率（%）
数据来源：Wind，中信建投期货
3.3.3 进口增速回升
中国铁矿石进口量同比下滑，国家统计局数据显示，2018年前11个月，中国进口铁矿砂及其精矿累计9.78亿吨，同比减少1.3%。分进口国来看，2018年前9个月，中国从两大主要铁矿石进口国澳大利亚和巴西分别进口铁矿石5.18亿吨和1.69亿吨，同比分别增加2.42%和6.82%，增速分别下降3.27和8.72个百分点。
图70：进口铁矿砂及其精矿累计值（亿吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图71：中国从巴西和澳洲进口铁矿石累计值（万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
3.3.4 环保放弃“一刀切”，需求更加稳健
早在2018年9月初，生态环境部便发布2018年采暖季限产摒弃以往“一刀切”的做法，将限产执行标准的制定权下放至各地方政府，统一限产30%、50%”关停”这样的限产措施在2018年鲜有出现。2018年限产纠偏允许地方政府因地制宜地制定环保治理措施的同时也增加了政策弹性，使得环保政策变得更加复杂。自2018年7月国务院颁布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》总指引纲领以来，各省（市、区）便根据该计划出台相应方案，包括非采暖季限产和采暖季限产。其中，采暖季限产在2017年冬天已经开始执行，2018年的限产范围从京津冀地区进一步扩展至汾渭平原以及长三角地区。
环保限产较往年有所放松的直观表现在于2018年进入采暖季后，钢厂开工率未见明显下降，环保限产放弃2017年“一刀切”的做法，因此较2017年有所放松符合市场预期。2017年进入采暖季当周（2017.11.10至17日），全国高炉开工率从70.17%下降至63.12%，下降了超7个百分点，唐山高炉开工率则从68.29%下降到了43.29%，降了25个百分点。而2018年进入采暖季当周（2018.11.9至16日），全国高炉开工率微增0.14至67.82%，仅唐山下降2个百分点至58.54%。环保限产适度放松，对铁矿石需求更加稳健，面对国内经济下行压力，环保放弃环保“一刀切”的政策将在2019年得到延续，所以我们认为2019年铁矿石需求依然向好。
3.3.5 原油下行有限，运价支撑仍在
海运费用是铁矿石进口成本的重要组成部分，一般西澳和巴西等港口的海运费大概占进口铁矿石价格的10-20%左右，以西澳为例，今年以来西澳至青岛海运费均值为7.6美元，而进口铁矿石干基到岸价（62%品位）均价为67.95美元/吨，海运费占比接近10%。而油价占海运成本较高，因此铁矿石海运费用与原油价格走势高度相关。
图72：原油价格与铁矿石运价（西澳-青岛）
数据来源：Wind，中信建投期货
图73：原油价格与铁矿石运价（巴西-青岛）
数据来源：Wind，中信建投期货
2018年海运费用跟随着原油大起大落，也呈现出大幅波动的态势。6月22日召开的OPEC第174届大会会议结果显示，OPEC决定增产100万桶/日，而市场预期，原油实际增产量将只有60-80万桶/日，在此背景下，原油价格止跌回升达到年内最高点。原油价格上涨推升海运费用，海运费也在此过程中达到年内高位。10月份以来，美国通胀稳步上升支撑美联储加息，同时欧元区与国内经济增速放缓，从而对原油形成利空。另外沙特与俄罗斯供应增加，有效缓解市场供应趋紧，同时美国原油产量维持高位，原油大幅下挫至2017年8月以来的新低。海运费虽然年内波动较大，但整体重心仍然有所上移，西澳至青岛和巴西至青岛年内均值分别为7.6和18.4美元/吨，较去年分别上涨0.93和3.32美元/吨。
当前有俄罗斯原油减产的预期，原油持续下跌的可能性不大，所以我们判断铁矿石运价2019年下行有限，一旦原油减产超过预期，油价反弹将进一步提高铁矿石到岸成本。
图74：海运指数
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图75：铁矿石海运费（美元/吨）
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3.4 铁合金供需形势及成本分析
3.4.1 产能释放受限，双硅增量有限
2018年以来，双硅各主产区开工率均呈现震荡上行的趋势，从前11个月的单月产量也可以看出，硅铁和硅锰的单月产量均大幅高于历年水平。国内硅铁产量如果仍按11月份增速来计算，据铁合金在线数据，预计2018年全年硅铁产量将达到460万吨左右。2018年1-11月硅锰累计产量为850万吨，而2018年12月份内蒙古、宁夏及广西等硅锰主产区在利润急剧压缩驱动下主动降负荷，相继检修减产，预计影响产量12万吨左右。预计2018年全年硅锰产量将达到932万吨左右。
自2018年起，硅铁新增产能增速明显放缓，并未出现集中投产的情况，仅宁夏和陕西等个别企业零星释放。硅锰新增产能的投产增速扩大，但是钢厂利润大幅收缩，钢厂势必会打压原料端，因此硅锰合金厂投产新的产能的意愿有所减弱。因此我们预计2019年硅铁和硅锰合金的产量不会有大的增长。
图76：硅铁主产区开工率（%）
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图77：锰硅主产区开工率（%）
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图78：全国硅铁季节性月产量（万吨）
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图79：全国锰硅季节性月产量（万吨）
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3.4.2 国内需求稳中向好，出口增速有望扩大
铁合金的用途主要是作为炼钢时的脱氧剂与合金剂，用以消除钢水中过量的氧及硫，改善钢的质量和性能。螺纹钢新国标已于2018年11月1日起正式实施。新标准的执行将倒逼“穿水工艺”等钢铁生产企业添加锰、钒等微量元素，进而引发硅锰合金的需求端增加。目前新标准尚未广泛推行，新标准替代旧标准还需要一定的周期，未来以新替旧的过程也将是硅锰需求回补的过程。
影响金属镁产量的主要因素是主产区的环保政策及企业生产利润。铁合金在线数据显示，2018年1-11月金属镁累计产量为71.2万吨，同比减少6.7%。如果按照生产1吨金属镁约消耗1.1吨75#（硅含量75%，国标牌号为FeSi75-A）计算，2018前11个月消耗硅铁共78.3万吨。环保政策的扰动是国内金属镁产量持续走低重要的原因。近年来金属镁企业的利润持续攀升，已达到近5年以来的高水平，预计2019年在利润的驱动下金属镁生产对硅铁的需求量将呈现稳步增长态势。
图80：金属镁产量
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图81：日均粗钢产量（万吨/天）
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2018年硅铁出口大幅增加，据铁合金在线数据，2018年1-10月硅铁累计出口量为52.61万吨，同比增加68%，按照月度出口量5万吨计算，2018年全年硅铁出口量将达到62万吨。1-9月硅锰铁累计出口仅2051吨，同比减少近70%，历年后三个月出口量非常少，预计2018年全年出口难以超过2100吨。但随着印尼等东南亚国家的新增钢铁产能的相继落地，预计2019年对我国的硅铁和硅锰铁的采购量将呈平稳增长态势。
图82：硅铁出口量累计值（万吨）
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图83：硅锰铁出口量累计值（吨）
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3.4.3 主产区电价上调，成本支撑有所增强
铁合金冶炼是高耗电行业，冶炼硅铁所需电费占成本的60%-70%，冶炼锰硅则需电费占成本20%-25%，Wind数据显示，2018年1-11月，全国铁合金冶炼累计用电约1415亿千瓦时，同比增加24.5%；铁合金用电占比平均为2.32%，同比增长了0.34个百分点。2018年下半年以来陕西和宁夏地区均出台了限电和上调电价的政策。其中宁夏出台《宁夏电网销售电价表》，每千瓦时加价0.3元，限制类用电按每千瓦时加价0.1元（既属于限制类、淘汰类装置，装置单位能耗又超限额的征收对象，加价标准按照上述标准分别叠加执行），其差别电价征收对象包括铁合金、钢铁等7个行业。限电以及电费上调直接影响铁合金冶炼成本，预计2019铁合金电力成本支撑将有所增强。
图84：铁合金冶炼用电量（亿千瓦时）
数据来源：Wind，中信建投期货
图85：铁合金冶炼用电占比（%）
数据来源：Wind，中信建投期货
2018年以来，铁合金冶炼重要原料焦炭和兰炭价格维持在高位震荡，全年主产区焦炭和兰炭均价分别为2034和680元/吨，同比分别上涨10和310元/吨。另外港口锰矿库存与价格双双走高，但高品矿市场被南非及其他低品矿挤压，使得港口锰矿库存整体品位下降，加之南方地区环保“回头看”抑制内矿供应，因此预计2019年进口高品锰矿价格将易涨难跌。
图86：焦炭主要地区现货价（元/吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图87：兰炭主产地现货价（元/吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图88：锰矿港口周库存量（万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图89：锰矿天津港口价（元/吨度）
数据来源：Wind，中信建投期货
四、钢铁供需形式分析
4.1 全球粗钢产量增速下行受限
全球粗钢产量自2015年出现下滑以来已经实现了连续三年的增长，但身处“去产能”这一大环境下，2018年产量增速相较于前两年有所放缓。根据国际钢铁协会（worldsteel）数据统计，2018年1—11月份，全球粗钢总产量达16.41亿吨，同比增加4.72%，相较于去年同期下滑近2个百分点。就在全球齐心协力克制钢铁产能过剩难题的同时，中国供给侧改革所带来的红利又重新点燃了钢铁企业生产的热情。Wind数据显示，2018年1—11月份，中国粗钢累积产量达8.57亿吨，同比增加6.70%，相较于去年同期提速1个百分点，预计2018年中国粗钢产量在全球市场的占比突破50%的可能性较大。从全球粗钢产量的分布来看，中国一家独大的格局已经形成，钢材利润因宏观经济承压已经大不如从前，但长流程炼钢仍然具有相对优势，预计2019年中国粗钢产量有增无减，将限制全球粗钢产量增速下行。
图90：全球粗钢产量、中国粗钢产量（千万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图91：粗钢产量同比增长（%）
数据来源：Wind，中信建投期货
4.2 国内粗钢生产热情不减
无论是依法取缔“地条钢”还是大规模拆除中频炉，供给侧改革所带来的红利至今仍在持续，配合着环保限产措施反复提振市场信心，像一只“无形的手”在保护钢材利润的同时也刺激了生产热情。2018年全国粗钢日均产量一直保持稳步上行的趋势，中国钢铁工业协会数据显示，截至2018年11月中旬，全国日均粗钢产量已经达到270.92万吨，重点钢企的日均粗钢产量也达到195.15万吨，分别相较于去年同期增长约20%和10%。全国钢材产量也处于加速上升的态势，国家统计局数据显示，2018年1—11月份，全国钢材总产量达101.30万吨，同比增长8.30%，相较于去年同期提速大约7个百分点。
图92：日均粗钢产量（万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图93：钢材累积产量（千万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
2018年上半年，钢铁企业在供给侧改革和环保限产的热潮中纷纷增产，加速盈利回收的步伐。利多消息的频繁刺激也将钢材价格推到浪尖，盈利钢厂占比长期稳定在较高位置。Wind数据统计结果显示，从2017年下半年至2018年上半年，全国盈利钢厂的占比长期维持在85%附近，其中河北省盈利钢厂占比也有将近80%的占比。钢材市场高涨、亢奋的情绪一直维持到9月份才逐渐退去，在生态环境部提出环保限产摒弃“一刀切”的做法之后，环保刺激的浪潮才逐渐平息，正式开启了钢材价格的下行通道。其中，板材由于下游需求较建材支撑更弱，供给端限产预期发生颠覆性的变化之后犹如“惊弓之鸟”般率先跳水，钢材利润短时间内大幅收缩。另外，螺纹新国标于2018年11月的执行也将增加铁合金用量，势必会推升建材炼钢成本，盈利钢厂占比也出现大幅下滑。
图94：螺纹、热卷利润（元）
数据来源：Wind，中信建投期货
图95：盈利钢厂占比（%）
数据来源：Wind，中信建投期货
钢铁企业盈利状况的改善也是生产最有效的刺激，2018年1月经历了需求淡季短暂的懈怠之后便是加大负荷的生产，尤其是“两会”以后终端赶工积极性再次被激发，下游采购热情高涨，钢厂高炉开工率和产能利用率直线上升。Wind数据统计结果显示，2018年第二季度全国高炉开工率和产能利用率分别冲至71.96%和80.65%的高位，虽未能触及2017年高点，但环保限产大环境下长流程炼钢受限将是必然趋势。只有从供给端限制高炉开工才能保护钢铁企业的利润，但高利润同时也将刺激短流程生产，这也是2015年以来电炉炼钢占比连续三年稳步攀升的根本原因。Wind数据显示，截至2017年，电炉炼钢的占比已经达到9.30%，但2018年以后供给侧改革的政策效应逐渐弱化，随着钢铁企业利润的回落，预计2019年电炉炼钢占比将可能延续下行之势。
图96：高炉开工、产能利用率（%）
数据来源：Wind，中信建投期货
图97：电炉产量（千万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
总体而言，国内粗钢生产受钢材利润驱动的作用较为明显，只要利润优势还在，无论是横向对比还是纵向对比，钢铁企业生产动力有增无减，但增速可能会伴随基数的增加放缓。2018年高炉炼钢利润虽然已经大幅缩水，但当前的利润水平纵向对比2015年以前仍有优势，预计2019年国内粗钢产量将继续保持稳中有涨的态势，但增速可能会受到整体宏观经济下行和其本身体量的限制。
4.3 钢材库存再难积累
2018年钢材冬储总量创下了近几年的新高，五大钢材品种之中，螺纹占去半壁江山，螺纹的库存将直接影响钢材库存总量，而建材库存变化相较其他四个品种更具有明显的周期性。Wind数据显示，2018年冬储期间，螺纹钢社会库存总量曾一度攀升至1082.39万吨的高位，此时的钢材库存总量也到达1965.16万吨的顶峰，螺纹钢对此贡献已经超过50%。考虑到原本螺纹库存占比较大的因素，库存消化之后，因为螺纹的价格长期居高不下，2018年年末的钢材库存至今仍然难以积累。尽管第四季度钢价有所松动，但相较于去年冬储3800元/吨的成本仍然没有优势，贸易商一路“投鼠忌器”还是没有积累多少库存，反而被零散的需求终端持续消耗。Mysteel数据显示，截至2018年12月下旬，螺纹钢社会库存总量大约300万吨，基本同2017年持平。但是，考虑到2019年春节相较于2018年早将近一个月这一因素，当前的冬储节奏已经明显落后于2017年。若后期仍未能有效刺激投机需求的释放，冬储库存状况难有大的改观，再加上2018年的“前车之鉴”，预计2019年钢材库存积累难度较大。
图98：螺纹库存总量（万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图99：钢材库存总量（万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
4.4 终端需求增速放缓
无论是反复无常的中美贸易摩擦，还是国内感同身受的宏观经济承压，2018年注定是多事之秋。固定资产投资受大环境的影响，2018年各个细分投资项增速持续放缓，为此所能带动的粗钢消费增速也有所回落。国家统计局数据显示，2018年1-11月份，固定资产累积投资总额达60.93万亿元，累计同比增长5.90%，增速相较于去年同期回落1.3%，继续延续着2008年以来持续下行的趋势。但是，考虑到前期投资基数被不断放大，增速回落仍然难以改变粗钢消费持续上升的趋势。Wind数据显示，2018年10月份全国粗钢表观消费已达到7.80千万吨的高位。固定资产投入一方面是中国所提倡的城市化进程的必然结果，另一方面也是制造业持续扩张的必要条件，基数被放大以后，由于经济容量的限制，增速回落将成为必然趋势，预计2019年的固定资产投资将继续延续减速上行的趋势。
图100：粗钢表观消费量（千万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图101：固定资产投资同比增长（万亿吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
4.4.1 房地产投资将继续“虎头蛇尾”式发展
2018年也是“花样式”限制房价大幅波动的一年，从一开始的“限房”与“限价”政策齐头并进，到之后“限预售”政策也在部分地区开始逐步推行，配合着银行不断上浮的商品房按揭贷款利率，宏观经济承压大环境下，媒体也开始对“住房不炒”的概念大肆宣传，部分一、二线城市商品房价格也因此出现松动，全国商品房销售和去库存的压力也开始逐渐显现。国家统计局数据显示，2018年1-11月份，全国商品房累积销售面积达14.86亿平方米，同比增长1.40%，相较于去年同期增速回落6.5个百分点，全国商品房待售累积面积达5.26亿平方米，增速为-11.70%，相较于去年同期上升2个百分点。整体来看，在全国商品房销售面积增速下滑的情况下，去库存的速度也开始放缓，若2019年房地产市场没有颠覆性的政策变化，该趋势将极有可能延续发展。
图102：商品房销售面积（亿平方米）
数据来源：Wind，中信建投期货
图103：商品房待售面积（亿平方米）
数据来源：Wind，中信建投期货
2018年下半年的房地产市场直接从“趋之若鹜”的火爆行情直接陷入“门可罗雀”的低迷。值得注意的是，行情断崖式的转变之后滋生出奇怪的现象，房地产企业拿地后开工仍然积极，楼盘竣工数量却大幅缩水。国家统计局数据显示，2018年1-11月份，房屋新开工累积面积达18.89亿平方米，同比增长16.80%，相较于去年同期上涨10分百分点，而房屋竣工累积面积达6.69亿平方米，同比增速为-12.30%，相较于去年同期回落11.30%。2018年下半年房地产市场行情持续冷淡的背景下，各大开发商明显放慢施工进度，延长工期等待更好销售时机，而积极开工则是为了在银行贷款收紧的情况下，尽快拿到商品房的预授权，从而实现新一轮的融资。我们也将这种积极开工，消极竣工的发展方式称为“虎头蛇尾”。2019年宏观经济形势依然严峻，融资渠道受限仍将可能是房地产企业面临的重大挑战，房地产投资“虎头蛇尾”式的发展极有可能被延续。
图104：房屋新开工面积（亿平方米）
数据来源：Wind，中信建投期货
图105：房屋竣工面积（亿平米）
数据来源：Wind，中信建投期货
从2018年土地成交情况来看，土地成交总额保持稳步上升的趋势，但增速却呈现大幅下滑。国家统计局数据显示，2018年1-11月份全国土地成交价款总额达1.37万亿元，同比上涨20.20%，增速较去年同期回落20多个百分点。2018年银行贷款收紧，房地产企业资金捉襟见肘，土地即是增加开工达到预售融资的先决条件。但是，房地产市场的低迷已经明显抑制了土地成交，国家统计局数据显示，2018年1-11月份，全国二、三线城市的土地成交价款增速依然保持着8.96%和3.78%的小幅回升，只有一线城市呈现28.86%的下滑，虽然增速都相较于去年同期有较大幅度的回落，但总体依然保持着稳步增长的趋势，预计2019年的开工依然可以保持稳步增长的态势。
图106：本年土地成交累计额（万亿元）
数据来源：Wind，中信建投期货
图107：各级城市土地成交累计额（千亿）
数据来源：Wind，中信建投期货
宏观经济下行背景下，回顾2018年房地产市场由强转弱的过程，销售压力率先显现，房产地产企业拿地增速也受此影响，但总体依然保持着上行趋势。2019年宏观经济继续承压，银行信贷收紧的情况下，积极开工拿到预售资格仍将是房地产企业重要的融资渠道。
4.4.2 基建投入有望加速回升
2018年上半年，地方政府债务问题开始显现，在财政政策的“大刀阔斧”之下，基建投资首当其冲。国家统计局数据显示，2018年1-11月份基础设施建设投资累积完成额达13.14万亿元，同比上涨3.7%，增速相较于去年同期回落15个百分点以上。PPP项目的审批权限上移之后，项目的入库审核也变得更加严格，国家财政部数据显示，截至2018年10月，PPP项目入库的总量大约有1.26万个，相较于去年同期减少将近10%，项目的落地率持续攀升至53.44%，再次刷新历史新高。整体来看，2018年全年的基建投资并不乐观，但宏观经济持续承压的背景下，下半年提出“西部基建”的概念被反复强化。虽然也有质疑的声音怀疑地方政府是否还有足够的资金投入到新的基建项目，但对于当前经济所面临的下行压力无疑也是最后一根救命的稻草。因此，我们预计2019年宏观经济持续承压的背景下，国家为保经济增长而力推基建的可能性较大。基建投入经历了短暂的减速运行之后有望加速回升。
图108：基建投资累计额（万亿元）
数据来源：Wind，中信建投期货
图109：PPP项目入库总数（千个）
数据来源：Wind，中信建投期
4.4.3 汽车制造难见起色
2018年的汽车消费因为宏观经济下行压力较大而继续收缩，汽车制造企业也有减产迹象。国家统计局数据显示，2018年1-11月份汽车销售总量分别完成25.42百万辆，同比增速为-1.65%，相较于去年同期回落6个百分点以上；本年汽车累积总产量也回落至25.82百万辆，同比增速为-2.30%，相较于去年同期回落6.4个百分点。产销量增速双双回落，不仅突破了今年以来的首次负增长，并且还有将该趋势继续延续的态势，就连新能源汽车这样的“未来之星”也无一幸免。国家统计局数据显示，2018年1-10月份新能源汽车累计产量0.93百万辆，累计同比回落至54.40%，相较于去年同期回落将近18个百分点。此外，当前汽车库存也是冲高难下，Wind数据显示，2018年10月份全国汽车库存总量仍保持在135.4万辆的高位，虽比7月份的历史高位151.6万辆略有回落，但库存消化速度仍然缓慢。随着税收优惠的退出和前期需求的透支，汽车行业2019年大概率将继续维持不温不火的状态，没有强刺激可能很难大幅回升，但对钢材的需求仍然会保有一定的体量，不至于加剧恶化。
图110：汽车累计产量（百万辆）
数据来源：Wind，中信建投期货
图111：汽车累计销量（百万辆）
数据来源：Wind，中信建投期货
4.4.4 轮船制造有望复苏
轮船制造并未受国内宏观经济下行的影响，2018年造船累计完工量依然保持着减速下行的趋势。工业和信息化部数据显示，2018年1-11月份，中国造船累计完成量维持在32.93百万载重吨，同比增速为-17.43%，虽然相较于去年同期回落40多个百分点，但同年初相比依然保持着环比加速上行的趋势。得益于行业过剩运力的出清和航运需求的回暖，新接和持有船舶订单总量相较于去年同期均有不同幅度的上涨，工业和信息化部发布的数据显示，2018年1-11月份，新接和持有船舶订单累积数分别为33.06百万载重吨和87.36百万载重吨，相较于去年同期分别增加40.20%和6.97%。2018年全球贸易摩擦急聚的背景下，航运市场依然保持乐观，若2019年全球贸易摩擦得到进一步的缓和，预计新船需求将不断加大，我国造船行业也将迎来复苏，将提振板材下游需求。
图112：造船累积完工量（百万载重吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图113：新接与手持累积订单量（百万载重吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
4.5 出口有望继续回升
供给侧改革将钢厂利润推向高位的同时，也削弱了钢材出口的优势。海关总署数据显示，2018年1-11月我国钢材出口累计总量达0.63亿吨，同比增速为-8.5%，相较于去年同期提速将近20个百分点。国内钢价近两年居高不下严重制约了钢厂出口的积极性，原本流向海外市场的部分钢材开始转为内销，即便如此，2018年仍然有相当数量的钢材流出，这同中国在全球钢材市场上一家独大的地位密不可分，如前文所述，2018年中国粗钢总产量占比有望突破全球总产量的50%。虽然2018年贸易争端再起，但是中国对美国直接出口的钢材总量并不大，海关总署数据显示，截止2018年3月份，中国对美直接出口的钢材累积总量仅占中国钢材出口总量的3.57%。2014年以后中国对美直接出口钢材的绝对值和相对值均呈现持续下滑的趋势，直至2017年有小幅反弹，但2018年反复的贸易摩擦又将反弹重新归到原点。考虑到中美贸易摩擦对中国钢材出口实质影响并不大，国内宏观经济承压的背景下，钢价重回高位的压力较大，出口优势有望重新显现，预计2019年钢材出口或将继续稳步攀升。
图114：钢材累计出口量（千万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图115：出口美国钢材累计量（万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
五、钢厂成本及利润分析
供给侧改革的红利在2018年仍在延续，钢厂利润虽在去年的基础上大幅回落，但仍可保证高炉炼钢将继续盈利，只是抑制了部分电炉炼钢的供给。根据测算，上海地区的螺纹钢和热卷现货利润分别达到过1102元/吨和1251元/吨的高位，部分地区吨钢利润甚至高出该水平，但远不及去年同期利润水平。尤其是9月份生态环境部提出环保限产废除“一刀切”之后，采暖季前期供给趋紧的预期被彻底颠覆，同时也向市场释放出供给放松的信号，造成钢材利润的大幅缩水。截至2018年12月中旬，螺纹钢吨钢平均利润达350元/吨，热卷吨钢利润也在400元/吨的位置，均不足去年钢厂利润的一半。全国盈利钢厂占比也在持续下滑，根据新闻数据整理可知，截止到2018年12月下旬，盈利钢厂的占比已经从本年度85%附近的最高点下滑至70%，钢价回落的过程中亏损钢厂的占比上升。当前宏观经济承压，环保限产放松的背景下，预计2019年吨钢利润再难回升至高位，大概率保持低位震荡的态势。
图116：上海螺纹现货利润（百元）
数据来源：Wind，中信建投期货
图117：上海热卷现货利润（百元）
数据来源：Wind，中信建投期货
六、原料端库存情况
6.1 库存概况
6.1.1 焦煤将维持低库存状态
2019年钢厂与焦企炼焦煤库存大概率维持高位水平。自煤炭行业开展去产能行动以来，全国焦煤产量逐年下降，叠加进口煤受外贸政策管制，焦煤资源紧缺，价格易涨难跌。为应对焦煤资源短缺问题，下游企业采取提升在手库存的方式，对冲焦煤缺货风险。Wind数据显示，国内110家样本钢厂与国内100家独立焦化厂焦煤库存12月库存相比9月上涨均超过150万吨。2018年12月北方四港库存226.2万吨，高于往年同期113.2万吨。炼焦煤整体库存明显高于往年。
图118：炼焦煤港口库存（万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图119：样本钢厂及独立焦化厂炼焦煤库存（万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
2019年焦煤供需缺口还有扩张趋势，进口炼焦煤已经成为价格调节器。煤炭行业去产能任务”超额完成，但2019-2020年仍有1.7亿吨左右去产能任务，预计2019年焦煤产量还将缩减。产量缩减致使焦煤供需有盈转亏，缺口主要由进口煤填补。2018年前10月全国进口焦煤5641.84万吨，较去年同期减少3.3%。供需缺口由2017年1-10月的737.99万吨，上涨至917.47万吨，同比增长24.3%。炼焦煤对外依存度逐年升高，煤炭进口政策成为调节煤炭价格的重要手段。
6.1.2 焦化厂低库存运行，投机属性增强
图120：焦炭港口库存量（万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图121：国内大中型钢厂焦炭平均库存可用天数（天）
数据来源：Wind，中信建投期货
2018年初市场信心强劲，一致看多黑色系需求。环保限产加强概念从年初开始发酵，贸易商积极囤货。年初至5月北方四港库存持续走高，港口库存最高至380.5万吨，高于往年同期157.5万吨。下半年环保政策有所放松，港口库存回落。钢厂则更加偏向于维持稳定的库存策略，国内110家钢厂焦炭库存维持在400-450万吨水平。2018年12月钢厂库存262.42万吨，高于往年同期32.48万吨。焦化厂库存呈现前高后低状态。2018年上半年焦企库存持续走高，1至4月100家样本独立焦化厂库存上涨100%，由50.25万吨上涨至101.63万吨。下半年钢厂产量屡创新高，港口库存与焦企库存向钢厂转移。
展望2019年，焦炭行业面临巨大产业升级压力，特别是在以政策为驱动的产业过渡中大概率会造成短期供需不匹配，焦炭的投机属性将会进一步增强。2019年钢焦比不得超过0.4，钢厂焦炭库存或将稳中略降。伴随焦炭行业经历转型，供给端易出现突发情况抑制焦炭供给，投机机会增多。
6.1.3 环保限产稍松，铁矿石库存持续走低
图122：全国主要港口铁矿石库存（万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图123：大型钢厂铁矿石平均可用天数（天）
数据来源：Wind，中信建投期货
环保限产放松使得铁矿石需求更加旺盛，铁矿石港口库存持续下降。2017年三月末，铁矿石港口库存曾创下了1.6亿多吨的历史高位，并一直高于历史同期水平，原因一方面在于外矿进口持续增加，另一方面也由于国内非采暖季环保限产对铁矿石需求的制约。下半年以来限产政策放弃“一刀切”的做法，采暖季限产较2017年放松，铁矿石港口库存持续下行，同比差额不断缩小（2018年1月中旬同比相差最高达到3400万吨），截至12月21日当周，铁矿石港口库存为1.39亿吨，已经低于2017年同期650多万吨。
整体来看，此前限产政策“一刀切”的做法容易引发过度执行，在经济压力日渐上升的背景下，后期环保政策会继续适度调整，因此我们认为2019年铁矿石库存难现18年的持续高位状态。
七、品种相关性及产业链套利分析
图124：焦炭与焦煤主力合约比价走势
数据来源：Wind，中信建投期货
图125：螺纹与焦炭主力合约比价走势
数据来源：Wind，中信建投期货
图126：螺纹与铁矿主力合约比价走势
数据来源：Wind，中信建投期货
图127：热卷与螺纹主力合约价差走势（元/吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
2019年焦炭焦煤比或将继续上移，焦企行业地位上升致使价格区间上探，盈利能力增强。15年以来供给侧改革促使焦企行业地位上升，2018年8月煤焦比一度达到2.0，创历史高位。19年计划“以钢定焦”，焦化行业去产能还将继续，煤焦比逢低可做多焦空煤套利操作。
2018年粗钢产量创新记录，而焦炭产量持续下滑，致使螺纹焦炭比值整体下行。2019年焦炭产量大概率维持下行趋势，焦炭基本面或将强于成材。螺纹焦炭比值震荡区间在1.4-2.0，螺纹焦炭比可逢高做空螺纹多焦炭操作。
螺纹与铁矿石主力合约比价年内达到历史高位近9以后逐渐回落。期间螺纹钢价格大幅下挫，钢厂利润大幅收缩，盈利钢厂占比从年内最高85%下滑到60%附近，亏损钢厂大面积出现，因此挤压原料端铁矿石价格使其价格同时下行，但是铁矿石需求仍然较好，港口库存持续下降，现货一度升水超过100元/吨，所以下半年来二者虽都有所下跌，但螺纹钢前期跌幅大于铁矿石，后期涨幅却小于铁矿石，因此螺矿比价冲高回落。2019年有基建拖底，螺矿比价有望反弹，我们认为05合约在6-7之间可以适当做扩螺矿比价。
热卷销量持续低迷，四季度以热卷螺纹价差持续倒挂。2019年传统机械制造业与造船业难寻增长点，热卷需求难有支撑。但热卷持续低迷钢厂或将产能转向螺纹收缩热卷产能，叠加目前热卷螺纹价差反弹，不宜过分空。因此建议在-200至-50区间内做多热卷空螺纹套利操作。
八、技术分析
8.1 焦煤技术分析
2018年焦煤主要在1100-1450内区间震荡，横盘趋势明显，价格相较往年价格处于高位。相较2017年，焦煤期货价格处于震荡偏空趋势，且振幅略有减小。上下区间价格支撑力度相对较强，可以区间边界为支撑高抛低吸。
图128：焦煤主力合约月K线图
数据来源：博易大师，中信建投期货
8.2 焦炭技术分析
焦炭与焦煤关联性高，走势基本相同。焦炭维持震荡上行趋势，整体价格持续上移且在2018年创下历史新高。下方支撑位1719为三月突发中美贸易摩擦所创，考虑到此类事件堪比“黑天鹅”且难以复制，因此下方历史支撑位较为牢固。2019年预计还将维持高位震荡趋势，以1800为支撑逢低做多较为合适。
图129：焦炭主力合约月K线图
数据来源：博易大师，中信建投期货
8.3 铁矿石技术分析
从月K线形态上看，铁矿石主力合约近一年多来一直运行在420-570区间，且震荡范围有所收窄，目前面临500附近的压力位，但探前高的可能性仍然较大，一旦突破可能触及前期550的高位，如果无法突破，下探至450左右的可能性也极大，此时是布局多单的较好时机。2019年期价主要运行区间为450-550。最高上探或将达到600左右，最低可能下探至420-450。
图130：铁矿石期货主力合约周K线图
数据来源：博易大师，中信建投期货
8.4 硅铁技术分析
从月K线形态上看，硅铁主力合约目前触及震荡区间的下沿，5700附近有较强支撑，一旦跌破我们预计下方可至5500附近，继续下行的空间不大。2019年期价主要运行区间为5500-7000。最高上探或将达到7500左右，最低可能下探至5300。
图131：铁矿石期货主力合约周K线图
数据来源：博易大师，中信建投期货
8.5 硅锰技术分析
从月K线形态上看，硅锰主力合约目前运行在上升通道上轨的上方，近期有触及支撑位的趋势，一旦下方跌破7000的支撑位，继续下探的可能性将增大，如果无法破破7000的支撑位，那么硅锰主力合约也将继续上探前高。2019年期价主要运行区间为7000-8000。最高上探或将达到8500左右，最低可能下探至6500一线。
图132：硅锰期货主力合约月K线图
数据来源：博易大师，中信建投期货
8.6 螺纹钢技术分析
从螺纹钢主力合约月K线图来看，上涨趋势已经破位，上行趋势可能发生反转，结合当前宏观经济承压的背景以及生态环境部对环保限产放松的态度，预计2019年行情大概率将呈现震荡趋势，但重返高位的可能性不大。期价主要运行区间预计为3000-4500，最低或下探2600，最高挑战5000上方。
图133：螺纹钢期货主力合约周K线图
数据来源：博易大师，中信建投期货
8.7 热轧卷板技术分析
从热卷主力合约月K线图来看，上涨趋势已经破位，上行趋势已经发生反转，结合当前宏观经济下行，板材下游缺乏支撑，行情变化受螺纹的约束较大，预计2019年行情大概率将呈现震荡趋势。期价主要运行区间预计为2800-4500，最低或下探2500，最高挑战4800上方。
图134：热轧卷板期货主力合约周K线图
数据来源：博易大师，中信建投期货
九、结论与行情展望
9.1 结论
宏观层面，全球经济增长或逐渐放缓。2019年，美国经济增长继续强劲，但增速或下降，欧洲经济热度也面临低迷，叠加中国经济在结构转型期不可避免的阵痛式下行，全球主要经济体均面临较大的挑战，大宗商品整体将承压运行。此外，随着美联储继续加息缩表，以及欧央行退出QE，主要经济体走向边际紧缩，这势必导致全球流动性继续收紧，对全球金融市场造成一定冲击，这也可能导致全球商品波动进一步加剧。
终端需求因为经济承压下行增速放缓，但从总体来看投资总量仍然保持稳步增长的态势，整个黑色产业链不宜过分悲观。原料端因基本面改善或重心上移，继续推升炼钢成本支撑钢价；钢材供给侧环保限产约束有望持续宽松，需求端稳步攀升的过程中或将更多依靠基建投入的刺激，预计2019年保持宽幅震荡的概率较大。
9.2 行情展望
焦煤：下游需求维持稳定，总体需求平稳。但2019年焦煤产量预计维持减产趋势，全年供给大概率还将呈趋紧状态，因此焦煤还将维持紧缺态势。此外，“公转铁”、中间洗煤产业环保设施升级等因素均有可能对焦煤供给造成不利影响。因此，2019年大概率焦煤将会延续易涨难跌态势。而风险点在于终端需求不振或将引发黑色系整体价格下移；进口煤政策放松，外煤大量涌入。
焦炭：2019年焦炭行业面临行业升级压力，还将有淘汰一部分落后产能。山西等地虽有产能增加，但因淘汰产能存在，总体产量还将维持稳中略降趋势。目前来看，终端需求难有增长点但仍有“中西部基建”等预期托底焦炭需求。因此焦炭大概率维持震荡上行趋势，下方支撑位在1800一带，而上方阻力位则为焦炭上市以来高点2720.5，预计整体震荡区间还将上移。
铁矿石：2019年预计钢材供给宽松，但内外矿增量有限，预计铁矿石价格重心整体上移，主要运行区间可能维持在450-550，向上极限可能达到600附近，向下极限可能触及400附近。
铁合金：目前尚有成本支撑，硅铁在5500附近建立多单安全边际较高；硅锰产能释放延后，螺纹钢新标替代旧标或回补需求增量，建议在6500一线布局多单。
钢材：2019年宏观经济持续承压，固定资产投资大概率会因为经济下行增速放缓，但投资总量仍然保持稳步增长的态势。从当前钢材的供需角度分析，虽然钢铁企业利润在2018年大幅缩水，但高炉炼钢利润仍具有相对优势，加上未来宽松的环保限产预期，预计未来钢材供给仍然宽松；需求端细分项虽然有增有减，但是总体而言仍将保持稳步上升的趋势。若汽车消费偏弱的格局未能打破，热卷缺乏下游需求的支撑，未来将继续跟随螺纹行情震荡运行。预计2019年螺纹价格主要运行区间在3000-4500，最低或下探2600，最高挑战5000上方；热卷价格主要运行区间在2800-4500，最低或下探2500，最高挑战4800上方。
中信建投 张贵川
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