浙商期货：铝价步入博弈 后市弱势难挽

　　报告导读

　　从供需方面看，海外供应因铝市一度行情大好带来了旺盛的铝企复产增产，导致海外电解铝供应量急剧提升，而全球经济疲弱，下游市场表现不佳，全球铝短缺量锐减超过80%，料伦铝价格在后市仍有相当的弱势时期。而国内虽然因落后产能置换及部分铝企复产，运行产能有所上升，但因总合规产能受国家政策限制，产量抬升空间有限，对铝价利空料不及伦铝。而国内部分先进产能向低成本地区转移加之国内铝企对海外铝土矿占有量的进一步扩大，料成本端有进一步压缩的空间，若外来矿流入迅速，设备、工艺转换效率较高，则外来矿利用率进一步提升必将为铝价带来更大的下方空间。反之，若成本端塌缩缓慢，而低迷的铝价严重挤占铝企成本则必然先引起生产行业主动减产，支撑铝价。是以19年国内铝价必将面临博弈期，参照赢联盟在海外铝矿的出产进度考虑，几大主要铝企在19年引进的外来矿数量料有相当增量，预计19年铝价将呈现继续的弱势震荡，整体运行空间进一步下行，预计区间12600~14500元/吨。

　　投资要点

　　 海外矿必将逐渐引进，国内矿价受冲击是大概率事件

　　 海外矿产小幅回落，进口同比随之滑落

　　 国内矿产量受政策抑制，矿价飙涨

　　 成海外氧化铝价格飞涨，我国转为出口

　　 价格上涨产量提升，短缺迅速回落

　　 库存稳定回落，产量增加过大

　　 虽然总产能受政策一定限制，但产能增量仍有过高迹象

　　 成本逐渐下滑，下方空间将逐渐打开

　　 进口受限，市场健全缓慢

　　 经济低迷下游表现乏力

　　 高库存低消费，价格跟随铝价走低

　　 实际出口量受贸易战影响有限

　　 18年表现良好，19年尚不乐观

　　1． 2018年行情回顾

　　2018年国际铝价走势呈现震荡走弱，期间有过两次明显的事件性行情。一者是俄铝制裁事件初发，俄铝货流不能正常进入交割，并且全球铝供应可能出现6%以上的供应下降，导致全球性恐慌，对LME铝价刺激相当强烈，带来的是从4月初1977美元/吨的低位起步，半个多月的时间里迅速拉升至2718美元/吨高位的一波35%左右的巨大涨幅。而相对的，因为我国是国际铝主要生产国，并且俄铝有流入国内预期，沪铝涨幅显著低于LME，最大涨幅仅达10%。而第二波事件性拉升来自于海德鲁污染事件导致的减产，海外氧化铝供应骤然短缺，期间LME最大涨幅达10%，而同时国内因环保政策推动铝土矿报价快速拉涨，导致沪铝亦形成一波同期上涨，最大涨幅接近7%。而后随着俄铝制裁接触，海德鲁逐渐复产，经济疲软下游清淡的问题开始显现，加之国内生产仍小幅维持增长，铝价一路走弱，截至12月底，LME铝价全年跌幅18.73%，国内铝价底部成本支撑较海外强烈，12月跌幅显著低于海外，最终全年跌幅10.74%。

　　图 1：2018年国际铝价走势

　　资料来源：文华财经、浙商期货研究中心

　　图 2：2018年沪铝指数价格走势

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　2． 铝土矿——海外矿必将逐渐引进，国内矿价受冲击是大概率事件

　　2.1． 海外矿产小幅回落，进口同比随之滑落

　　鉴于17年铝价行情大好，大量海内外公司开始纷纷加大铝土矿的投入，18年自年初开始，产量同比即迅速拉上，铝土矿产量上我国最大铝土矿来源国几内亚，两个季度铝土矿累计产量3006.77万吨，较去年同比增长高达52.27%，全球二季度铝土矿累计产量16495.53万吨，较去年同比增长13.34%，而国内而季度累计产量3450.86万吨，同比增长13.53%。而进口量上来看，我国在今年进口量同比增速呈小幅下降，截至9月，我国累计进口铝土矿6168.1847904万吨，同比增速回落至20.28%。但是鉴于国内诸多魏桥、赢联盟等更多的拓展海外铝土矿市场，加上国内政策逐步收紧对我国铝土矿资源的开发，未来几年铝土矿进口量料将逐渐提升，然而相对应，海外矿跟国内矿所需要的工艺与设备均有所不同，是以外来矿的使用率提升会相对的落后于货流的提升，最终真正作用到国内铝流成本的时间尚未可知。

　　图 3：主要来源国累计产量（单位：千吨）

　　资料来源：WIND、浙商期货研究中心

　　图 4：铝土矿进口量（单位：千吨）

　　资料来源：WIND、浙商期货研究中心

　　2.2． 国内矿产量受政策抑制，矿价飙涨

　　国内铝土矿报价，在今年国内环保政策出台后受到迅速拉涨，高品位矿价从上半年的355元/吨一路拉升至590元/吨的高位，涨幅达到66.2%，而低品位矿报价从年初的260元/吨，拉升至490元/吨，涨幅达到88.46%，按照需求成本推算，抬升氧化铝成本530元/吨，抬升电解铝成本1000元/吨。而国内产量在2018年的前两季度累计产量仅3450.86万吨，同比增速被控制在13.54%，虽然价格在第二季度即开始迅速拉升，但产量增速受限明显。从矿藏储量开看，我国仅占有全球铝土矿储量的3%，却常年提供者全球23%的铝土矿产量，限制开采势在必行，国内铝土矿产量同比增速在往后几年势必会继续会继续下降，国内用矿必将逐渐转为海外矿，而国内矿价则会随着外来矿越多的流入被逐渐拉低。

　　图 5：各地铝土矿报价（单位：元/吨、美元/吨）

　　资料来源：WIND、浙商期货研究中心

　　图 6：铝土矿累计产量（单位：千吨）

　　资料来源：WIND、浙商期货研究中心

　　3． 氧化铝——成本高涨，出口维系存疑

　　3.1． 海外氧化铝价格飞涨，我国转为出口

　　2018年是我国首次在氧化铝货流上从净进口转为进出口，起因是海外主要氧化铝生产厂商之一的海德鲁，因适逢当地暴雨天气，发生一定的排泄物泄露，激起当地环境保护组织的强烈反应，一度被被迫停止超过50%的成产产能，导致的国际氧化铝供应缺口约占全球氧化铝供应的3%以上。导致海外氧化铝价格飙涨，国内出口窗口打开，我过去年（2017年）氧化铝全年进出口量14万吨，而2018年4月我国已转为进出口，截止10月我国净出口氧化铝达41万吨，而据了解，到11月，出口窗口已经接近关闭，在11月氧化铝出口量回落至10万吨，11月当月重新形成净出口30万吨的格局。而截止2018年11月，氧化铝海外出货量（以格拉德斯通港为例）当月货物吞吐量仅为138.8436万吨，同比去年同期下滑3%，海外发货量整体小幅下滑。氧化铝净进口格局明年料回归，而海外供应缺口也已缩小，国内氧化铝除去成本端目前国内矿价仍然高企，其余大概率将回归历史走势。

　　图 7：澳大利亚：格拉德斯通港：货物吞吐量（单位：吨）

　　资料来源：WIND、浙商期货研究中心

　　图 8：氧化铝净进口量（单位：万吨）

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　　图 9：氧化铝进口量（单位：吨）

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　　图 10：氧化铝出口量（单位：吨）

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　　3.2． 价格上涨产量提升，短缺迅速回落

　　截止11月国内氧化铝累计产量6627.8万吨，总比增速迅速自前几个月的3%左右拉升至9.1%。总产能在11月继续上升至8357万吨，在产产能在10月小幅回落至7129万吨，虽然矿价弥高一定程度上影响了氧化铝企业利润，但持续高企的氧化铝价格以及低迷的库存仍然带来了相当高的氧化铝生产热情，截止10月氧化铝全国平均开工率仍高达86.86%。而库存方面，截止2018年12月28日，连云港氧化铝库存仅1万吨，鲅鱼圈港库存仅6万吨，青岛港库存22万吨，总港口库存量29万吨，低于往年同期36.26%。国内氧化铝供需现状在11月已经从10月的短缺37万吨，回升至仅短缺6万吨，自去年12月以来的短缺格局在近期有再次转向过剩的势态。

　　图 11：氧化铝累计产量（单位：万吨）

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　　图 12：氧化铝开工情况

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　　图 13：氧化铝港口库存（单位：万吨）

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　　图 14：氧化铝供需情况（单位：万吨）

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　　4． 电解铝——库存稳定回落，产量增加过大

　　4.1． 虽然总产能受政策一定限制，但产能增量仍有过高迹象

　　虽然国家政策再2017年即明确，2018年不再新批合规产能，并且各地对于违规产查处执行严格，但与此同时，党中央亦要求，所有产能置换在2018年必须全部完成，带来的是部分并不在产的，开不出来的产能，在指标拍卖后，会由新建产能接替，今年总计新增产能126万吨，复产产能398万吨，确定减产产能不到300万吨，合计今年全年增加产能214万吨。各地增产换指标后，相当产能向低成本地区转移，产能提升的同时，利润下架带来一定的开工回落，截止11月，阿拉丁数据显示，我国总产能达4450.3万吨，在产产能达3704.5万吨，开工率回落至83.24%，而产量方面，截止11月我国电解铝累计产量3145万吨，同比增速达7.5%，在经济弱势的当下，这个同比增速给电解铝供需带来了相当的压力。而显性库存方面，截止2018年12月27日，我国电解铝库存已回落至113.5万吨，较前期高点回落108.8万吨，已回归至接近历史常态，库存方面整体表现良好。全球铝供需方面，截止2018年10月，全球铝短缺量已回升至24.64万吨，同比短缺量减少82.83%，海外生产仍呈旺盛，从宏观环境来看，2019年经济环境难以出现迅速的提振，铝下游市场料难对供需产生大幅提振，国内开工恐继续下滑，而海外若无有效生产全球铝流恐回归过剩形势。

　　图 15：电解铝累计产量（单位：万吨）

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　　图 16：电解铝国内库存（单位：万吨）

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　　图 17：电解铝生产概况

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　　图 18：电解铝全球供需情况（单位：万吨）

　　资料来源：WIND、浙商期货研究中心

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　表 3：新增产能明细

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　　4.2． 成本逐渐下滑，下方空间将逐渐打开

　　电解铝生产成本方面，截止2018年12月28日，成本大头之一的氧化铝，市场均价已经回归落到2952元/吨，而预焙阳极均价为3784元/吨，氟化铝均价落在11200元/吨，冰晶石市场报价6000元/吨，核算下来电解铝盘面利润已回落到14500元/吨。在此前自备电厂政府基金补缴要求初出台时，各地对电力成本的预期有所抬升，但当电价下调，产能转移叠加煤炭价格下行后，实际电力综合成本不升反降，此外考虑到多数铝企为长单拿货或自厂生产，生产实际成本或再降2800元/吨左右能达到部分大厂成本区间，叠算电解铝价格，利润空间仍极为有限，部分厂商已呈现亏损。而年底的铝厂联合减产亦使铝价一度坚挺，截止12月28日进口利润方面也小幅回升至3100元/吨左右，沪伦铝价差呈现一定的回归。

　　图 19：电解铝详细成本（单位：元/吨）

　　资料来源：WIND、浙商期货研究中心

　　图 20：电解铝进口利润（元/吨）

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　　5． 废铝——进口受限，市场健全缓慢

　　截止2018年12月28日，废铝线不含税的市场报价为11800元/吨，较前期高位的12400元/吨回落4.8%共600元/吨，较同期铝价下滑幅度小0.3%。进口方面，受政策端影响，4月起进口量即维持历史低位，截止2018年9月废铝累计进口量119.2125万吨，同比下降25.17%。我国虽然世界主要的废铝产出国，但废铝回收率一直不高，废铝市场完整度较低，加之下半年整体铝价低迷，废铝作为对电解铝原料的一种替代来源，呈现跟随铝价下行，而利润空间逐步受挤占且进口货流减少形成一定托底，但后期仍将跟随铝价下行。在市场足够健全前，废铝对铝价的反馈料十分有限。

　　图 21：废铝报价（单位：元/吨）

　　资料来源：WIND、浙商期货研究中心

　　图 22：废铝进口量（单位：吨）

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　　6． 下游——经济低迷下游表现乏力

　　6.1． 高库存低消费，价格跟随铝价走低

　　截止12月28日，铝棒市场报价12800元/吨，较年初回落8.7%；铝杆报价15500元/吨，较年初回落5.81%；铝合金报价15470元/吨，较年初回落7.18%，整体较之铝价在2018年的10.74%的跌幅来看，均呈现一定程度的强势表现，铝价滑落在终端传导来看尚有所支撑。产量上来看，截止18年11月，铝合金累计产量735.2万吨，较去年同期下滑0.5%，整体生产同步去年，回到相对高位。而库存方面截止12月27日铝棒库存共合计12.4万吨，较去年同期增加30.53%，库存较高。

　　图 23：铝棒、铝杆、铝合金报价（单位：元/吨）

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　　图 24：铝合金产量（单位：万吨）

　　资料来源：WIND、浙商期货研究中心

　　图 25：铝棒库存（单位：万吨）

　　资料来源：WIND、浙商期货研究中心

　　6.2． 实际出口量受贸易战影响有限

　　出口方面，虽然中美贸易关系紧张，贸易战频频，但因海外主要铝供应国俄罗斯，受俄铝制裁影响出口下滑显著，且各地关税问题，我国出口并未受太大影响。截止18年9月，铝合金累计出口量36.6556万吨，较去年同比回落10.17%，表现平平，略微低于去年；截止11月，铝材累计出口量50.608万吨，与去年同期基本持平，虽然在年末美仍提出对中国铝合金出口的反倾销制裁，并裁定了高额的惩罚性关税，但叠算出口到美国占比有限，实际影响尚难料。

　　图 26：铝合金出口（单位：吨）

　　资料来源：WIND、浙商期货研究中心

　　图 27：铝材出口（单位：吨）

　　资料来源：WIND、浙商期货研究中心

　　7． 供需平衡分析——18年表现良好，19年尚不乐观

　　2018年，虽然我国在电解铝总合规产能方面有政府严控，行业普遍共识电解铝供应天花板已现，但产能置换带来的新增产能以及复产产能仍然带来了一定的产量增加，综合核算下来，18年总供应大约在3428万吨左右，而下游消费在3470万吨，供需平衡缺口约42万吨，供需情况较此前有良好改善。而依照产能指标置换结果推论明年产量料较今年继续增长接近3%，而下游经济大概率持续疲软，经济迅速好转带动消费的可能性不大，明年整体供需料较今年更为过剩。氧化铝方面，今年因为海外事件性影响，供应一度短缺，带动我国氧化铝出口，在供需平衡上带来一定好转，合计18年总供应量料达7069万吨，需求量7063万吨，整体再次回归紧平衡状态，而明年出口窗口料关闭，则国内氧化铝仍将有一定过剩。

　　图 28：氧化铝平衡

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图 29：电解铝平衡

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　8． 行情展望

　　从供需方面看，海外供应因铝市一度行情大好带来了旺盛的铝企复产增产，导致海外电解铝供应量急剧提升，而全球经济疲弱，下游市场表现不佳，全球铝短缺量锐减超过80%，料伦铝价格在后市仍有相当的弱势时期。而国内虽然因落后产能置换及部分铝企复产，运行产能有所上升，但因总合规产能受国家政策限制，产量抬升空间有限，对铝价利空料不及伦铝。而国内部分先进产能向低成本地区转移加之国内铝企对海外铝土矿占有量的进一步扩大，料成本端有进一步压缩的空间，若外来矿流入迅速，设备、工艺转换效率较高，则外来矿利用率进一步提升必将为铝价带来更大的下方空间。反之，若成本端塌缩缓慢，而低迷的铝价严重挤占铝企成本则必然先引起生产行业主动减产，支撑铝价。是以19年国内铝价必将面临博弈期，参照赢联盟在海外铝矿的出产进度考虑，几大主要铝企在19年引进的外来矿数量料有相当增量，预计19年铝价将呈现继续的弱势震荡，整体运行空间进一步下行，预计区间12600~14500元/吨。

　　浙商期货 卢逸尘

责任编辑：宋鹏