银河期货：牛熊转折年 白糖上半年偏空关注反套

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第一部分 前言概要

　　回顾本年行情，年初伴随着南方甘蔗糖开榨，产量快速增加糖价承压回落。消费不及预期，库存持续累积，，现货报价大幅下调，甘蔗兑付款压力增加，进口量持续增加，郑糖持续回落。而原糖的再次大幅下挫，内外价差扩大，走私利润提高走私糖入境增加，多重压力下糖价再创新低。连续大幅下行后，随着主产区压榨进入尾声，库存自高位开始降低，端午假日消费预期支撑，期价有所企稳反弹。但端午消费提振有限，整体消费不及预期，库存下降缓慢，外盘原糖大幅下跌，政策面进口配额增加和直补传言打压，郑糖再次大幅下行。伴随着夏季消费旺季的到来，双节备货行情提振现货，郑糖逐步反弹，但消费迟迟不见好转，熊市格局下市场悲观情绪较浓，下游备货意愿不强，期价反弹空间有限再次下探前低。9月伴随着台风和低库存炒作，郑糖有所反弹，但随着开榨快于预期，开榨高峰到来，期价承压下行。

　　展望明年中长期原糖将在11.5-14.5美分区间震荡为主，原糖下跌过多印度出口受限，巴西也将继续维持低制糖比，但是上涨则会刺激主产国出口并使得巴西调高制糖比，涨跌两难，关注是否会有新的因素打破震荡区间。长期来看全球糖市总体仍然过剩，市场供应充裕，主产国出口压力仍较大，原糖仍处于熊市，期价仍弱势，但总体供需趋于改善，创新低概率不大。关注开榨进度、原油和宏观形势，近期原油跌幅较大，密切关注。国内方面，虽然本年度是增产年度最后一年，但明年上半年期现货仍有很大压力，维持空头思路，本年度后期重点关注国际供需变化，是否出现牛熊拐点。

第二部分 基本面情况

　　一、国际市场：全球供需改善，亚洲加速加速开榨

　　从全球供需格局来看，MarexSpectron称，当前的2018/19年度供应短缺105万吨（原糖值），此前预估为过剩321万吨。在2017/18年度大幅供应过剩之后，当前的供应短缺可能会被充足的全球库存所弥补。早期迹象亦指向2019/20年度供应可能短缺，因较低的价格促使农户避开种植甘蔗或甜菜。就各大主产国来看，巴西方面：Unica最新数据显示11月上半月，巴西中南部糖厂甘蔗压榨量达到2129万吨，比2017年同期下降9.18%。2018/19榨季截至11月15日，该地区累计压榨甘蔗5.2965亿吨，同比下降4.55%。11月上半月仅31家糖厂结束压榨，低于预期的79家。本榨季截至11月上半月累计有83家糖厂已经收榨，数据显示11月下半月将有104家糖厂收榨。12月份将有76家糖厂继续压榨甘蔗。福四通预测，4月开始的2019/20年度，巴西中南部地区的糖产量将达2，960万吨，高于2018/19年度的2，630万吨。2018/19年度是数年来巴西糖产量最低的一年，比其前一年度猛降了近1，000万吨。制糖比低位和干燥天气影响巴西产量调低。印度方面：印度糖厂协会（WISMA）表示，在始于10月1日的2018/19年度，印度糖产量预计降至3000万吨，低于此前预期的3240万吨，亦低于上一年度的3250万吨。泰囯甘蔗和糖部门周三表示2018/19年度糖产量预计减少7.5%至1350万吨，上一年度甘蔗产量为1.3493亿吨，糖产量为创纪录的1460万吨。欧盟委员会将欧盟2018/19年度糖产量预估下调至1，920万吨，此前预估为2，010万吨。欧盟2017/18年度的糖产量预估为2，110万吨。炎热干燥的天气冲击欧盟，预计产量减幅可能达到150-200万吨。

　　从出口情况来看，2018年10月泰国共计出口糖约83.3万吨，同比几近翻番。其中出口原糖39.8万吨，同比增加28.8万吨，约三分之二出口至印尼；出口低质量白糖4.3万吨；出口精制糖39.2万吨，同比增加53%，菲律宾（16.4万吨）、柬埔寨（4.2万吨）、苏丹（5.1万吨）和中国台湾（2.2万吨）为精制糖主要出口目的地。由于甘蔗被承诺用于政府的新生化产业计划，泰国蔗糖协会办公室（OCSB）预计2019年泰国糖出口将大幅下降40-50%。巴西贸易部数据显示，巴西贸易部数据显示，18年11月巴西共计出口糖191.74万吨，同比减少约13%，为近四年同期最低水平。其中原糖出口量同比减少6.1%，至172.2万吨；精制糖出口量同比减少约47%，至19.54万吨。2018/19榨季（4月/3月）4-11月巴西累计出口糖1505.2万吨，同比减少28.85%。本榨季印度政府发放的最低指示性出口配额（MIEQ）为500万吨，截至10月第三周，印度出口商签署了约85万吨的糖出口合约（65万吨原糖和20万吨白糖，主要出口至中东和斯里兰卡）。印度一位大型出口商表示，即使有补贴的情况下，当原糖价格低于13.25美分/磅，出口完全不可行。消息人士称，政府可能上调2018/19年度糖的最低售价至每吨32，000卢比，高于当前年度的29，000卢比。印度的出口政策或将是后期行情的关键。据欧盟委员会数据，欧盟10月出口白糖25万吨，同比减少9.12万吨，但较18年9月出口量增加8.33万吨。欧盟10月糖进口量为15.5万吨，较18年9月增加7.96万吨，同比增加约6.27万吨。

　　亚洲主产国逐步开榨，原糖重回弱势，原油弱势，市场担心乙醇需求减弱，施压糖价。不过原糖下跌过多印度出口受限，巴西也将继续维持低制糖比，但是上涨则会刺激主产国出口并使得巴西调高制糖比，涨跌两难，预计中期原糖将在11.5-14.5美分区间震荡为主，关注是否会有新的因素打破震荡区间。

　　图1：全球食糖供需

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　　图2：欧盟糖供需

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　　图3：印度糖供需

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　　图4：泰国糖供需

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　　图5：巴西糖供需

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　　图6：巴西双周累积压榨量

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　　图7：巴西食糖出口

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　　图8：美元兑巴西雷亚尔

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　　图9：美元兑泰铢-印度卢比

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　　图10：CFTC非商业净多持仓-原糖收盘价

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　　二、国内市场：开榨加速关注开榨压力

　　从各省产量预估来看：广西2018/19种植面积1160万亩，同比增加20万亩；8-9月降雨不均匀，台风影响，株高较差，温差不够等原因，产量增长空间有限；其中崇左南宁糖分同比基本持平，柳州来宾糖分同比下降。因此18/19广西产量预期在610万吨（低于前期预期649万吨）。云南蔗款兑付进度快于去年，但因价格普遍较低，农民种植积极性受到影响，面积增长受到制约；主要由于虫害面积同比增加等因素，甘蔗生长受到影响。全省种植面积432.8万亩，同比增1.5%，或6.4万亩；产糖率预计低于去年，因此18/19年糖产量预期为212万吨。广东2018/19年度种植面积预期190万亩，甘蔗长势较好，糖分高于去年同期，温差加大，光照充足，产量或达到90万吨。内蒙古2017/18年度收购甜菜382万吨，累计产糖48万吨糖。18/19累计收购量预期在600万吨，产量70万吨左右，收购期预计于11月中旬结束，平均收购价格540元/吨。新疆2017/18榨季收购甜菜106万亩，14家糖厂开榨，收购447万吨，产糖54.11万吨，其中1家亏损，低于去年2家。2018/19年度预计种植面积108万亩，同比增2万亩，甜菜产量预计在460万吨，产糖54万吨。平均收购价格448元/吨，14家糖厂全部开机，目前生产正常。

　　开榨情况：甜菜糖方面：截止目前，国内共压榨甜菜743.35万吨，共榨糖87.03万吨。其中内蒙及河北产区共压榨甜菜396.9万吨，产糖48.12万吨，绵白糖与砂糖产量占比为6：4；新疆产区共压榨甜菜346.45万吨，糖产量38.91万吨，全部为优级砂糖。甜菜开榨过半，部分糖厂逐步结束压榨。

　　甘蔗糖方面：四区共压榨甘蔗339.48万吨，较去年同期532.19万吨降低192.71万吨（降幅36.21%），产糖36.49万吨，较去年56.69万吨减少22.2万吨（降幅39.16%）。

　　市场目前主要关注甘蔗糖开榨，按开榨产能看12月糖产量将明显增加，12月产糖压力还将考验市场，目前至4月份均为累库存阶段，现货端压力逐步增加，糖厂甘蔗兑付款压力加大，明年上半年主要关注亏损情况下糖厂的资金兑付压力。

　　图11：全国糖产量（万吨）

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　　图12：甘蔗糖产量（万吨）

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　　图13：甜菜糖产量（万吨）

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　　图14：全国月度食糖销量（万吨）

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　　图15：广西月度食糖销量（万吨）

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　　图16：云南月度食糖销量（万吨）

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　　图17：中国新增食糖工业库存（万吨）

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　　图18：软饮料月度产量（万吨）

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　　图19：新旧榨季产量对比

　　数据来源：银河期货、wind资讯、中国糖业协会

　　图20：中国食糖供需

　　数据来源：银河期货、wind资讯、中国糖业协会

　　三、配额外进口倒挂，关注配额发放、走私及抛储

　　原糖弱于国内，配额外进口利润持续倒挂，如果进口倒挂持续，新榨季进口数量或减少。11月份进口糖34万吨，同比增加18万吨，环比持平，2018年1-11月我国累计进口糖265万吨，同比增加49万吨。2017/18榨季我国累计进口糖243万吨，同比增加15万吨。

　　从8月1日起，所有国家的配额外进口食糖都必须按照保障关税（90%）进口，对于国内糖价起到积极的支撑作用，但受利润驱动，走私仍难以很好控制，利好的一面是目前打私力度空前，打私报道不绝于耳，走私糖年内也不会流入市场，进口走私端都有一定利多。受汇率影响，缅甸暂停发放白糖转口贸易许可证，另外缅方也加大对非东盟标准货车的查扣力度，所以中国商人不敢再前往缅甸拉货，瑞丽-木姐贸易口岸近乎停滞，这或将在一定程度减少走私糖流入国内。

　　图21：当月食糖进口量（万吨）

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　　图22：榨季食糖累积进口（万吨）

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　　图23：食糖进口利润

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　　四、期现货市场—牛熊转折年，但上半年期价仍偏空，关注反套

　　结合食糖三年增产三年减产的规律，我们发现国际国内食糖在2018/19年度仍处于增产周期，本年度是增产周期最后一年，增产周期对应白糖熊市，但本年度也将是熊牛转折年，预计2018/19年度上半年期价价格将震荡下行，19年下半年行情走势需关注国际供需形势来观察是否出现牛熊拐点。牛熊转折，远月将保持升水，关注白糖反套机会。

　　图24：各地白糖现货价（元/吨）

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　　图25：柳州白糖现货价（元/吨）

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　　图26：白糖59价差

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　　图27：仓单+有效预报

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第三部分 行情展望

　　国际方面：就供需面来看17/18榨季过剩，但18/19榨季趋于平衡，19/20榨季或有300万吨缺口。巴西受天气和低制糖比影响产量下调，欧盟也因不利天气将2018/19年度糖产量预估下调90万吨至1，920万吨，印度虫害严重、干旱情况也对产量带来较大影响，印度糖协糖产量预估下调到3000万吨，这样后期全球供需格局或将极大改善，关注糖产量预估变化。亚洲主产国逐步开榨，原糖重回弱势，原油弱势，市场担心乙醇需求减弱，施压糖价。不过原糖下跌过多印度出口受限，巴西也将继续维持低制糖比，但是上涨则会刺激主产国出口并使得巴西调高制糖比，涨跌两难，预计中期原糖将在11.5-14.5美分区间震荡为主，关注是否会有新的因素打破震荡区间。长期来看全球糖市总体仍然过剩，市场供应充裕，主产国出口压力仍较大，原糖仍处于熊市，期价仍弱势，但总体供需趋于改善，创新低概率不大。关注开榨进度、原油和宏观形势，近期原油跌幅较大，密切关注。

　　国内方面：2018/19榨季甜菜开榨持续推进，新榨季甜菜糖制糖成本较高，亏损情况下走货有限，关注收获进度和菜丝含量，甜菜仓单开始逐步增加，关注新榨季甜菜糖套保动向。市场目前主要关注甘蔗糖开榨，按开榨产能看12月糖产量将明显增加，12月产糖压力还将考验市场，目前至4月份均为累库存阶段，现货端压力逐步增加，糖厂甘蔗兑付款压力加大，另外宏观和原油走势外溢效应也要关注。政策面，有传言年底打私会更严格，这一因素或提振盘面，但食糖库存高企，本年度抛储压力较大，另外直补政策还未落地，期价上行压力较大。虽然本年度是增产年度最后一年，但明年上半年期现货仍有很大压力，维持空头思路，本年度后期重点关注国际供需变化，是否出现牛熊拐点。

　　【交易策略】

　　1．单边：SR1905短期区间震荡（4850-5100），跌破区间下沿跟随做空，中长期保持空头思路，长线投资者遇阻力位继续布局远月空单。

　　2．套利：关注白糖反套机会。

　　3．期权：卖出行权价5100附近的看涨期权或者买入看5100附近的看跌期权。

　　注：短期指一周，中期指1-2个月

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责任编辑：宋鹏