中投期货：聚烯烃：底部震荡

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　　【基本分析】

　　国际原油已经达到阶段性顶部，继续上行空间有限，亦难出现大幅下跌，但需要警惕地缘政治危机的发生。2018下半年，聚烯烃国内供给端增量有限，供应压力主要集中于三季度和年底释放，外盘聚乙烯供应压力远高于聚丙烯。石化去库存进展顺利，但库存压力更多是向中间环节转移，显性库存向隐性转化。下游需求增速不容乐观，跟随宏观经济放缓，整体保持平稳增长。

　　【操作建议】

　　聚烯烃基本面多空交织，盘面跟随原油波动为主，长期走势呈现宽幅震荡格局。LLDPE和PP供需关系的差异令二者存在进一步分化的空间，多PP空LLDPE套利仍可滚动操作。

　　【风险提示】

　　原油突发地缘政治风险；石化装置计划外检修；中美贸易战矛盾升级；显性库存向隐性转化。

　　1．原油：深幅大跌，筑底企稳

　　国际能源署IEA报告显示，页岩油的持续开发将使美国超越全球其他主要石油和天然气生产国，到2025年美国可能贡献全球原油和天然气产量增长的大约一半。IEA在《世界能源展望报告》中提出，页岩油革命继续撼动原油和天然气市场供应，使美国能够成为全球最大油气生产国，到2025年，全球五分之一的原油和四分之一的天然气将来自美国。IEA还预测，到2040年，美国将分别占据全球原油和天然气产量增长的近75%和40%。预计页岩水力压裂技术将进一步推动产量增长，令美国页岩油供应增长一倍以上，到2020年代中期达到920万桶/日。根据IEA的核心前景预测，美国页岩油产量在2020年代中期将稳定下来，由于资源限制最终在2030年代减少150万桶/日。由此可知，美国页岩油未来将长期保持增产态势，在原油供应端形成压力，供应过剩构成一个主要的利空因素。

　　图表1 美国活跃钻井数

　　资料来源：Wind，中投期货研究所

　　图表2 美国原油产量

　　资料来源：Wind，中投期货研究所

　　上周美国原油库存连续第八周录得增长，主要原因是美国原油产量触及纪录新高，以及政府释放更多战略石油储备。EIA数据显示，截至11月9日当周，美国原油库存暴增1027万桶至4.42057亿桶，录得2017年2月来最大单周增幅，并触及2017年12月初以来最高水平。NYMEX原油期货交割地—俄克拉荷马州库欣地区原油库存增加116.7万桶至3546.3万桶。同时，美国原油产量增加10万桶/日至1170万桶/日，达到历史纪录顶点；美国原油净进口量为26.8万桶/日。据贸易商称，美国能源部调拨约1100万桶的战略石油储备，在10月1日—11月30日期间交货。上周美国战略石油储备减少约140万桶，为2004年以来最低水平，部分战略石油储备目前已经流入市场。此外，相当一部分原油库存增长来自美湾地区的炼厂减产。目前该地区炼厂产能利用率降至90.1%，美湾原油库存增幅在520万桶。然而，同期EIA汽油库存减少141.1万桶，精炼油库存减少358.9万桶，成品油库存的下滑提供一定支撑。

　　图表3 美国原油库存

　　资料来源：Wind，中投期货研究所

　　OPEC月报显示，10月OPEC原油产量增加12.7万桶/日至3290万桶/日。其中，10月沙特原油产量增加12.7万桶/日至1063万桶/日；伊朗原油产量减少15.6万桶/日至329.6万桶/日；伊拉克原油产量持平于465.3万桶/日。OPEC预计，2019年全球原油需求将增长129万桶/日，较上月预测值下调7万桶/日，自7月以来连续第四个月下调全球原油需求预期。OPEC同时预计，非OPEC产油国产量将增长223万桶/日，上调12万桶/日。市场普遍认为，由于需求进入季节性低谷，以及炼油厂集中开始检修，2019年一季度国际原油市场将会走弱。库存方面，9月OECD石油库存增加550万桶至28.58亿桶，仍低于近五年均值2530万桶。OPEC表示，虽然目前原油市场大抵达到平衡，但最近对全球经济增长预测的向下修正和相关的不确定性证实，近期原油产量增速超过了需求，大概率出现供应过剩的现象。该结论预示，12月维也纳会议上，OPEC及非OPEC产油国可能会启动新一轮的减产。

　　图表4 OPEC原油产量

　　资料来源：Wind，中投期货研究所

　　原油需求端的不确定性正在提升。2017年以来，全球经济复苏令市场对原油需求持乐观预期，然而在美国推行的贸易保护主义政策下，IMF等机构对全球经济增长放缓表示担忧。OPEC在报告中指出，如果贸易紧张局势进一步加剧，叠加政治不确定性因素，或将对投资、消费和资本流动造成拖累，进而对国际原油市场产生负面影响。贸易战的升级势必导致国际贸易活动水平下滑，进而对生产、运输和消费领域的能源需求造成致命打击。能源需求窒息对原油无疑是灾难性的，2008年全球经济危机爆发时，WTI短时间内从145美元暴跌至35美元下方。OPEC在最新公布的报告中称，未来全球石油消费增速放缓，叠加竞争对手产出增多，预计2019年世界对OPEC原油的需求量将有所下滑。这是OPEC首次对明年油市进行预测，暗示尽管OPEC与非OPEC产油国严格执行减产，但国际原油将重回相对性的供应过剩。

　　图表5 世界原油供需

　　资料来源：Wind，中投期货研究所

　　不可否认，特朗普的策略和行为是本轮国际原油超预期下跌的重要推手。特朗普最近的言论称，更偏好油价走低，沙特已经帮助美国拉低油价，将不会对沙特表现强硬。今年夏天特朗普政府曾多次强调，目标是将伊朗原油出口量降为零，并强烈敦促沙特提高原油产量，以弥补制裁伊朗造成的原油供应缺口。基于美国对伊朗实施严厉制裁的前提，沙特带领OPEC+产油国竭尽全力提高产量，最终导致了市场对供应过剩的担忧。事实上，最终美国大方地给予八个国家和地区进口伊朗原油的豁免权，且事先并未向盟友沙特做出任何暗示。在此期间，记者遇害事件又令特朗普抓住沙特王室的软肋。在对沙特立场的声明中，特朗普称，无论案情的真相如何，沙特都是重要的盟友，并表示美国有意与沙特保持密切合作，后者已经积极回应让油价达到合理水平的要求。针对重启减产，特朗普发布推特：希望沙特和OPEC不要削减原油产量，基于供应的油价应该低得多。

　　针对OPEC+拟重启减产，特朗普在推特上谴责OPEC人为推高油价，并要求其采取行动降低油价；早前亦曾发表OPEC剥削全世界的言论。投资者普遍认为，美国新晋世界第一大产油国，过低的油价不利于页岩油出口。但实际上，在输油管道和港口码头全面建设之前，运力不足造成内陆产区原油对美湾原油存在贴水。由于内陆价差的存在，高油价并不意味着美国出口原油必然获利，甚至会伤害到页岩油产业的发展前景。利弊权衡之下，美国原油工业的根本利益是在国际原油市场中占有的份额，而非利用高油价从中渔利。特朗普政府真正的战略意图是，通过地缘政治制造油价的反复波动，产量一增一减中迫使OPEC让出市场份额。

　　2019年全球原油市场整体预期倾向于由供应短缺向供应过剩转变。我们认为，国际原油下跌趋势形成后短期难以逆转，但基本面并没有明显恶化，预计市场情绪将有所回暖，边际上对超跌做出修复。

　　2．供应：检修结束，压力有限

　　国内聚烯烃产量总体保持增长，但PE和PP产量增速出现分化。2018上半年，中国聚乙烯产量累计为772.69万吨，较去年同期增加1.56%，月度产量同比变化不大。上半年聚丙烯产量累计达1039.40万吨，较去年同期大幅增长8.91%，月度产量同比明显增多。今年到目前为止，石化企业新增聚烯烃装置有限，产量增加主要是由于2017年上线的装置大量投产所致。

　　图表6 聚乙烯产量

　　资料来源：Wind，中投期货研究所

　　图表7 聚丙烯产量

　　资料来源：Wind，中投期货研究所

　　聚烯烃产能扩张情况来看，上半年已经投产的主要装置为中海壳牌45万吨/年低压产能，30万吨/年LLDPE产能和40万吨PP产能；下半年重点关注久泰能源和浙江石化的新项目，预计在2018年底前投放概率较高。按照正常投产进度推算，2018年全年聚乙烯产能投放预计为100万吨，同比增速9.6%，和往年基本持平；聚丙烯产能投放预计为70万吨，包含粉料装置在内总共将达到115万吨，同比增速6.0%，处于近年偏低水平。目前国内聚乙烯总产能为1812.8万吨，聚丙烯总产能为2214万吨；PE和PP新增产能占比分别为6.34%和3.16%，PP新产能投放带来的供应压力明显小于PE。

　　图表8 2018年国内PE新增产能

　　图表9 2018年国内PP新增产能

　　装置检修方面，国内石化企业装置检修主要集中在二季度，造成的实际产量损失较大。随着镇海炼化、吉林石化、延长中煤等聚烯烃装置相继重启，年内最为集中的检修期告一段落；下半年仅有福建联合、上海赛科、神华包头等装置的散点检修。如不考虑计划外的临时检修，2018下半年聚烯烃供应压力整体高于上半年。

　　图表10 2018年聚烯烃装置检修计划

　　3．库存：合理水平，中游累积

　　按照通常的规律，国内石化库存在节假期间往往会出现明显累库情况，而在石化企业密集检修期则会得到去化。2018年春节后石化库存高达108万吨，比去年同期高出10%左右，与2017年内库存高点基本持平。为消化春节期间累积的库存，石化企业大多主动下调出厂价，让利促销造成一季度聚烯烃价格整体承压。进入二季度后，各大石化企业陆续开始装置检修，在这一阶段形成良好的去库态势，石化显性库存明显下降，回落至七十万吨上下的相对合理水平。二季度密集检修期结束后，7—8月又正值下游需求淡季，石化库存再次进入累库阶段。

　　图表11 PE石化库存

　　资料来源：Wind，中投期货研究所

　　图表12 PP石化库存

　　资料来源：Wind，中投期货研究所

　　中间环节方面，2018上半年聚烯烃贸易商及港口库存的高点同样出现在春节后，一季度贸易商库存量整体偏高，还有部分远洋低价货源到港，令聚烯烃隐性库存持续累积。市场的主要矛盾在于，上游石化企业在高利润驱使下开工高负荷运行，但下游需求仅能保持平稳增长，不利于高位库存的去化。二季度装置检修确实加速了石化去库存进度，然而终端消费处于淡季，且对高价货源抵触情绪较大，实际采购多按照刚需随用随拿。聚烯烃库存更多的是沿产业链从石化企业转移到中间商，显性库存转变为隐性库存，后期上中游大概率再次出现一定累库。

　　图表13 PE港口库存

　　资料来源：Wind，中投期货研究所

　　图表14 PP贸易商库存

　　资料来源：Wind，中投期货研究所

　　具体品种来看，2018上半年聚乙烯库存处于近年来高位，而聚丙烯库存处于同期正常水平，二者走势出现较为明显的分化。在聚烯烃库存变化的整体趋势下，五一前后PE库存开始缓慢累积，PP库存则进一步去化。造成这一现象的主要原因是，2017年美国大乙烯项目集中投产，来自外盘的供应压力放大了淡季的供需矛盾，从而加剧了库存累积。PP由于自给率相对较高，进口货源压力不大，去库存状况较PE更为合理。目前聚乙烯社会库存维持高位，预计下半年库存压力仍将延续；聚丙烯社会库存与上年同期基本持平，如果下半年供应增速放缓，有望维持去库存状态。

　　4．进出口：内外差异，两极分化

　　进入2018年，中国聚烯烃新产能增速暂时放缓，但全球范围内的产能扩张仍在继续。随着世界聚烯烃产能逐渐释放，未来五年内北美将新增800万吨/年PE产能，东北亚增加650万吨/年PE产能，全球新增PP产能为750万吨/年。整体上聚乙烯新产能投放带来的供应压力大于聚丙烯，从而在目前价差的基础上进一步加剧二者走势的分化。一方面，由于中国PE进口依赖度逐年上升，国际上的低价货源冲击国内市场，对聚乙烯产品价格形成打压。另一方面，受原油重心上移影响，不排除PP外盘价格上涨的可能性，中国煤制烯烃一体化装置成本低廉，后期或打开出口套利窗口。

　　图表15 聚烯烃自给率

　　资料来源：Wind，中投期货研究所

　　2018上半年聚乙烯进口量明显暴增，1—5月累计进口PE高达581万吨，较去年同期增长22%；PE月均出口量不足3万吨，可忽略不计。聚烯烃进口一般以高端专用料和核销料为主，国外通常是按照订单来生产，开工前就已明确出口至中国的比例，如美国、伊朗一般按40%销往中国，印度一般按20%等。由于中国对聚乙烯的进口依赖度超过40%，近年来国外高端专用料和核销料新增大量产能，是PE供应端最主要的影响因素之一。特别是2017下半年投产的装置，待其稳定产出加上航运时滞，对中国的出口压力主要在2018年体现，导致上半年PE进口激增。

　　图表16 聚乙烯进口量

　　资料来源：Wind，中投期货研究所

　　随着美国轻质原料裂解装置大规模投产，从2016年开始外盘PE产量迎来高峰，这一趋势或将延续到2020年。2016—2017年外盘PE新产能投放总计超过1000万吨，约占PE总产能的10%；预计2018年全球PE产能为10870万吨，到2020年将达到12530万吨。年内的投产计划来看，美国裂解装置主要在二三季度上线，货源将在四季度涌入国内市场。下半年北美PE进口货源何时兑现以及兑现多少，将成为全年行情最大的不确定因素。考虑到中美贸易战的变数，可能对进口美国PE造成一定影响，导致进口增量无法完全兑现，从而缓解PE进口压力。

　　图表17 聚丙烯进口量

　　资料来源：Wind，中投期货研究所

　　2018上半年聚丙烯进口量则出现缩减，1—5月进口PP总计191万吨，较去年同期减少10%，本质上是产量增加对进口的挤出效应。近年来全球PP产能扩张主要集中在中国，令国内市场对外依存程度逐年降低，预计2018年PP进口依赖度仅有14%。外盘则处于连续的产能投放低潮期，2017年PP投产仅有98万吨，预计2018年投产108万吨。随着外盘价格不断走高，内外盘常年保持倒挂，PP进口窗口长期处于关闭状态，而出口利润窗口多次打开。因此，PP整体呈现进口量下降，出口量增加的态势，并且在2018下半年仍有望延续。

　　5．需求：平稳增长，增速放缓

　　作为国民日常消费的组成部分，聚烯烃下游塑料制品行业与宏观经济具有较高的相关性，2018年国内消费增速不及预期，塑料制品需求增长更不及GDP增速，下半年整体基调不甚乐观。截至2018年5月，国内塑料制品总产量为2605.8万吨，比去年同期仅增长2.6%，累计增速下滑1.2%。塑料制品消费增速处于往年相对低位，1—2月甚至出现近年来的首次负值，亦与去年一季度高基数有关。在人口和GDP增长放缓的大背景下，聚烯烃下游需求边际走弱成为不争的事实，但考虑到需求的相对刚性，以及一次性消费占比偏高，几乎不可能出现断崖式下跌，未来主要跟随宏观走势稳定发展。

　　图表18 聚烯烃表观消费量

　　资料来源：Wind，中投期货研究所

　　PE下游农膜行业季节性特征较为突出，每年3—4月是地膜的需求旺季，5—6月随着气温回升进入淡季，8月棚膜储备期由北向南开启，9—11月达到棚膜需求旺季。今年一季度地膜旺季需求虽被证伪但刚需仍存，二季度开始农膜步入淡季，原料价格走高抑制投机性需求。全年来看，下半年由于棚膜需求旺季的刺激，PE整体需求应好于上半年。包装膜行业目前经营利润尚可，厂家仍有开工积极性，年后开工率呈平稳运行态势，但总体处于近几年的偏低水平。从调研情况看，环保对下游塑料制品企业影响明显，若购入环保设备，仅考虑电费的假设下，每吨生产成本将会上升20—30元，造成产品价格不具有竞争优势。

　　图表19 塑料制品产量

　　资料来源：Wind，中投期货研究所

　　PP下游非耐用消费品占比小于PE，受宏观面影响更为明显，今年下游行业整体开工率与往年同期相比处于低位。由于春耕已经结束，对种子、化肥包装的需求下降，塑编开工率逐渐回落。汽车、家电等行业的产销量均出现走弱，对共聚注塑产品的需求形成拖累。从季节性规律上看，PP下游相对PE来说，季节性特征较为弱化。夏季受工厂限电影响，通常7—8月为一年中需求相对平淡的时期，之后需求随着开工逐步恢复，预计下半年需求整体好于上半年。

　　图表20 PP下游开工率

　　资料来源：Wind，中投期货研究所

　　行业利润水平方面，2018上半年，PE下游利润整体处于相对合理水平，而PP下游部分行业严重的供应过剩导致亏损局面。以BOPP为例，由于前期产能的恶性扩张造成供需失衡，产品利润空间遭到极大挤压，厂家库存甚至超出正常水平三倍以上，目前已出现大规模停产现象。除此之外，工业品进入到主动去库阶段，一定程度上压制了产业对原料的需求。

　　6．总结：跟随原油，底部震荡

　　原油是聚烯烃品种的源头，长期来看，LLDPE和PP跟随国际原油走势为主，并存在一定的滞后性。2018下半年，原油供应整体预期倾向于由供应短缺向供应过剩转变。我们认为，国际原油下跌趋势形成后短期难以逆转，但基本面并没有明显恶化，预计市场情绪将有所回暖，边际上对超跌做出修复。

　　2018下半年，聚烯烃国内供给端增量有限，供应压力主要集中于三季度和年底释放，外盘聚乙烯供应压力远高于聚丙烯。但如果中美贸易战矛盾加剧，导致北美进口货源减少，则国内PE供应可能由略微过剩转为紧平衡。上游石化去库存进展顺利，但库存压力更多是向中间环节转移，显性库存向隐性转化，具体来看PP库存水平较PE更为合理。下游需求增速不容乐观，跟随宏观经济放缓，整体保持平稳增长。

　　综上所述，聚烯烃基本面多空交织，盘面跟随原油波动为主，长期走势呈现底部震荡格局。具体品种上，由于LLDPE和PP供应、库存和进出口的差异，二者存在进一步分化的空间，多PP空LLDPE套利仍可滚动操作。短期需要关注的因素主要有，北美进口PE货源兑现情况，以及棚膜旺季LLDPE空单适当回避。

　　【风险点】原油突发地缘政治风险；石化装置计划外检修；中美贸易战矛盾升级；显性库存向隐性转化。

　　中投期货1队

责任编辑：宋鹏