锌：现实、远期分歧扩大，锌价波幅加剧
曾童F3007268黄王芳F3076204、Z0018026
2024年锌市场表现亮眼，锌价在短暂盘整后发力上行，二季度触及年内高点3185美元，年内振幅达到40%。尽管国内供应大幅减产，但需求下滑导致去库节奏缓慢，进口窗口未显著打开。同时，LME库存结构变化也影响了比价波动。
展望2025年，锌市场将处于由严重短缺向资源平衡甚至过剩的过渡阶段。海外锌矿预计有200万吨左右的增量，其中大部分或直接转为氧化铝产量，但矿紧问题难见明显改善，尤其是上半年。不过，产业链矿库存有望提高。矿端能否宽松取决于海外增量能否超预期兑现以及国内矿2025年下半年是否能恢复。
供应方面，冶炼环节减产已较为充分，国内炼厂已至降无可降的状态，而海外冶炼减产程度尚轻。由于锌矿利润良好已维持半年之久，远期矿产恢复的预期是合理的，预计2025年全球锌矿增量为60-70万吨（含OZ）。矿石补库后，冶炼增量有限，因为此前两年全球锌矿去库较为彻底，需进行产业补库，TC回升较平衡更缓慢。国内冶炼调节能力强于海外，原料趋于宽松过程中，国内冶炼恢复更为顺畅。
需求方面，2025年以弱复苏为主题，海外需求因低基数和贸易摩擦继续修复，增速略好于国内。国内因地产弱势抵消基建等增幅，需求难见强修复。
锌价方面，2025年锌将出现金属端小幅过剩，市场存在对其过剩的交易方向，锌价高位时存在空头配置的吸引力。但需等待利润顺利传导且冶炼产量恢复才能使锌成为顺利的空头品种。预计2025年伦锌核心运行区间为2700-3700美元/吨，沪锌主力核心运行区间为23000-29000元/吨，锌价波幅加剧。
策略上，鉴于境内外供应年初维持较低产出水平，海外即期过剩也较低，基于低库存逻辑看好二季度两市基差走高。但不建议介入跨市反套。
风险因素包括锌矿达产提前兑现和消费环节超预期塌陷。
综上，2025年锌市场将面临供应与需求两方面的边际改善，矿石端和下游端都处于低库存状态，环节补库将使现货市场体感与平衡表数字不一致。
责任编辑：李铁民
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