李相龙：趋势还在，效应递减——2025年利率债市场展望

2024年12月30日16:38 作者:李相龙

　　意见领袖 | 李相龙杨博文

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　　2024年经济脉冲式复苏、资产荒以及货币宽松的环境是主变量。基本面角度，经济缓慢复苏，房地产市场未走出阴霾，市场交易也多次从强预期逐渐向弱现实收敛，对基本面的趋同性比以往更强，这共同决定了国内无风险利率中枢不断下移；资产荒角度，今年以来资产荒并没有因为阶段性的供给冲击而消失，且叠加房地产下行周期，居民信贷增长乏力，银行个人住房贷款等优质资产规模被压缩，金融机构出于资产配置的需求，蜂拥向低波动、低风险资产，尤其是长债，配置矛盾愈发加剧，进一步推动了无风险利率在波动中持续走低；货币政策角度，除去常规的降准降息操作，还有央行的工具箱扩充，以及多次的预期管理。当降准降息已经成为“明牌”，债市投资者就会提前布局，按降息节奏来定价债市。所以“抢跑交易——多空博弈——阶段性止盈”的模式在今年反复上演，尽管这一过程中不断有政策出台和预期变化带来扰动，但总体而言，货币政策始终是主导债市走向的关键推手。

　　对于明年债市，我们认为虽然明年整体降准降息幅度大概率不会弱于今年，在超强的“做多流动性”下，债市的牛市基础不会轻易改变，至少在上半年较难改变。因此明年的债市整体形势可能是“趋势还在，效应递减”。

　　趋势在于明年利率中枢将继续下行、降准降息仍会延续和资产荒从未消失。在高质量发展和培养新质生产力的总基调下，明年的政策定力大概率仍存，化债大背景仍在，经济总体仍呈弱复苏态势，房地产筑底也依然需要时间。基于此，经济体复苏进程下央行仍会维持宽松货币环境。

　　效应递减在于，一是政策预期管理仍在，央行利率管控仍存，长期弱复苏基调下，短期内脉冲式复苏仍在，对利率回调有支撑；二是明年在债市波动加大情形下，阶段性理财赎回压力更显；三是政策利率下降幅度和无风险利率下降幅度相关性存在边际效应递减。

　　我们都知道一国的无风险利率下降与政策利率下降有统计学相关性，政策利率的不断下降（也就是所谓的降息）会在一定程度上导致无风险利率的不断下降（当然无风险利率也与经济增速等其他因素有关）。而我们在研究日本无风险利率和政策利率的关系中发现，当日本的十年期国债利率处于较高位置（4%以上或者5%以上），政策利率下降程度会低于无风险利率的下降程度，而当十年期国债利率进入4%以下尤其2%以下，政策利率的下降幅度就远远大于无风险利率的下降程度。对于这种现象的原因，我们认为：当利率处于高位时，降息对国债利率的影响权重更高，会带来较大程度的下行，而进入2%以内时，虽然降息仍会继续，但由于利率也因短期政策刺激造成的经济脉冲式复苏而回调，且这种影响权重在加大，使得利率反复波折程度加大，因此这种情形下，降息对无风险利率下降就在一定程度上带来边际递减效应。

　　回顾2024年全年OMO降息30BP，LPR降息60BP，而十年期国债利率从2.6%左右下降至12月底的1.7%附近，下降了近90BP，但当前市场普遍认为1.7%的数值已对下次降息有所price in ，就算我们减去10BP的“透支”，2024年全年十年期国债利率也下降了90-10=80BP，因此相当于2倍多的OMO降息幅度，1倍多的LPR降息幅度。在总体“适度宽松”的定调下，再结合内外的降息制约因素下，我们预计2025年OMO降息幅度和LPR降息幅度都略大于或等于2024年。OMO可能在30-40BP左右，LPR降息幅度可能在60-70BP左右，降准次数也可能在2-3次。按照边际递减效应，明年十年期国债利率就可能下降1倍多左右的OMO降息幅度，则通过计算，1.8%-40BP=1.4%，因此我们认为2025年的十年国债利率低点可能位于1.3%-1.5%之间，利率低点中枢为1.4%。

　　风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时；财政政策超预期。

　　2024债券市场回顾

　　1．宏观经济基本面回顾

　　回顾今年，经济脉冲式复苏、资产荒以及货币宽松的环境是主变量。首先是经济脉冲式复苏：物价方面，CPI同比全年围绕0值附近反复磨底，与全年通胀目标3%尚有距离，食品价格上涨是主要推力。核心CPI同比经历快速下滑，居民端缩表、降杠杆、消费降级、缺乏收入预期的阴霾仍在，924新政之后未见明显起色。企业端PPI同环比数据长期处于负区间，需求疲弱之下，企业端缩价竞争的现状仍在持续，1-11月工业企业利润同比下滑4.7%。金融数据方面，受到禁止手工补息以及金融系统挤水分的影响，M1、M2年内持续下探。新增人民币贷款多月新低，其中企业信贷活动仍处于低迷态势，融资投产意愿略显不足，社融规模多以政府债券托底。受到政府债专项债发力迟缓的拖累，4月份社融自2005年后首次出现负增。地产方面，2024年前三季度，同2021年的房地产峰值水平相比，目前市场规模已经腰斩，下跌幅度较大。924新政公布后，四季度房地产市场有好转。但主要特征为二手房好于新房，一、二线城市要远好于三四线城市。

　　历史上，只有在经济彻底好转，搭配政策严监管和去杠杆，资金才会显著地流向实体经济、股市或房地产市场，从而导致债市体量收缩。然而，2024年经济缓慢复苏，房地产市场未走出阴霾，市场交易也多次从强预期逐渐向弱现实收敛，对基本面的趋同性比以往更强。这共同决定了国内无风险利率中枢不断下移。

　　其次是资产荒。今年以来资产荒并没有因为阶段性的供给冲击而消失。且叠加房地产下行周期，居民信贷增长乏力，银行个人住房贷款等优质资产规模被压缩，金融机构出于资产配置的需求，蜂拥向低波动、低风险资产，尤其是长债。配置矛盾愈发加剧，进一步推动了无风险利率在波动中持续走低。

　　最后是贯穿全年的宽松式货币政策，我们在去年的年报《顺应周期，乘风破浪——2024年利率债市场展望》就多次强调，今年是宽松大年，一国经济体在复苏的进程中以及宽货币到宽信用的转换下，必须要保持宽松的货币政策，否则复苏就是“无源之水”、“空中楼阁”。今年货币政策宽松的主基调，除去常规的降准降息操作，还有央行的工具箱扩充，以及多次的预期管理。当降准降息已经成为“明牌”，债市投资者就会提前布局，按降息节奏来定价债市。所以“抢跑交易——多空博弈——阶段性止盈”的模式在今年反复上演，尽管这一过程中不断有政策出台和预期变化带来扰动，但总体而言，货币政策始终是主导债市走向的关键推手。

　　2．货币政策、财政政策回顾

　　财政政策

　　今年财政最大的误解跟去年一样，年初时大家认为财政会前置，3月份两会设定5%的GDP目标，使得市场对财政政策的预期较高，普遍认为今年将以财政政策为主导，且中央会全面进入加杠杆时代，但实际财政仍主要聚焦于高质量发展和化债，且政策定力仍然较强，并呈现出一定的阶段性特征。

　　政府债、专项债发行进度全年也偏保守（2024年财政扩张规模为11.36万亿，但从政府债券供给速度来看，全年发行节奏仍然偏慢，地方政府专项债的供应节奏比2023年更为陡峭，1-8月的新增专项债发行规模均弱于历史同期，且进度慢于去年同期），在9月底推出的一揽子稳增长措施后，市场对财政托底的信心才再次增强。11月8日，十四届全国人大常委会通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，批准了6万亿分三年的隐性债务置换计划，旨在减轻地方政府的财务压力。虽然会议重点讨论了债务置换措施，但并未涉及新增债务的问题。

　　我们认为，明年的财政仍较难出现大的刺激，更多的是聚焦“两新、两重“，消费和新质生产力领域投资，且赤字率估计短期内很难大幅提高，4%左右应该较为合理，更多的是利用专项债和超长期特别国债进行发力（中央经济工作会议提到：增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用）。另外，我们认为化债的主要目的仍是防风险。

　　货币政策

　　前文已经说到2024年是货币宽松大年，市场对降准降息的预期贯穿全年。而12月的政治局会议更是把货币政策目标由“稳健”改为“适度宽松”。对比往年，2024年货币政策有4个特点。

　　一是整体降息幅度有显著提升。从降息幅度来看，政策利率7天OMO降息30BP，下调存款利率3次，1、5年期LPR分别调降35BP和60BP。从降准幅度看，全年两次降准共100BP，下半年以来央行还多次“官宣”降准预期，给市场留足想象空间。9月24日国新办发布会上潘行长发言，预期四季度仍有25-50个基点的降准空间（虽然现在来看可能落空）。11月29日，前央行调查统计司司长盛松成也表示在降准政策上，相较于其他主要经济体，中国仍有较大的操作空间。

　　二是央行对市场预期管理愈发精准化。当长端利率尤其是十年国债利率和三十年国债利率利率单边下行过快时及时提示风险，调控利率下行节奏，向市场喊话次数有明显增加。

　　三是央行货币政策工具箱明显丰富，维持流动性宽松的手段相比去年来说较为充足，除去传统的降准降息、续作 MLF 等工具外，还择机增加了二级市场买卖国债、临时正逆回购操作、买断式逆回购操作、设立互换便利和股票回购增持再贷款政策等等。

　　四是货币政策与财政政策配合愈发默契。我们在今年的报告中也多次指出，去年四季度隔夜利率大幅上行，并不是央行转向，不再维持宽松货币政策，而是与财政部配合不当，降准和特别国债发行并没有协调适宜。而今年在央行货币政策配合下，吸取去年经验教训，随着财政化债，债券供给在第四季度相应增加，利率债供给问题没有造成资金面明显扰动，也没有引发如去年般市场利率的大幅回调。

　　3．央行资金面回顾

　　从净投放角度来看，年初以来，央行整体货币净投放处于倒“V”型走势，前11月中，5-9月共计五个月的单月货币净投放量为正，六个月单月货币净投放量为负，分别是1月、2月、3月、4月、10月、11月，可见一季度和四季度央行整体资金面较为紧张，进入二季度中（5月）资金面较宽松，并保持至完整的三季度，净投放逐月缩小。

　　从单月总投放来看，今年央行每月的货币总投放量趋势与往年大致相同，且下半年货币投放节奏较去年有所提前。一、三季度投放量基本明显高于往年同期数据（除2023年），以对冲天量的到期量，虽然第一季度的净投放量仍为负，但还是能体现出今年以来央行持续往年“ 保持流动性合理充裕”的支持决心。而今年央行在第三季度货币政策执行报告中提到在外部受到冲击、国内经济需求不足、社会与其偏弱的情况下，央行将“加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性”，十月份以来的数据也清晰地体现了逆周期调节力度的增大。而今年以来信贷数据整体偏弱，居民部门的信贷需求自9月底股市大涨财富效应带动出现了边际改善，企业部门一直低迷。

　　4．利率走势回顾

　　2024年是近几年利率下行幅度较大的年份，10年期国债收益率从年初的2.56%下行至12月的低点1.70%，全年降幅达86BP，且期间围绕政策预期发生了4次较大的抢配抢跑。

　　2023年12月初-2024年3月，10年期和30年期国债收益率快速下行。截止3月6日，十年期国债收益率击穿2.3%，降约30BP，三十年期国债收益率击穿2.5%。在此期间，市场交易主线围绕降准预期展开，2月降准和结构性降息落地，3月两会强调不“大水漫灌”和强刺激的政策强定力，收益率下行更加流畅。

　　3月中旬至7月初，由于前期债市的“疯狂”涨幅使得市场止盈情绪较浓，再叠加央行多次向市场提示长端风险，但未能浇灭高昂的做多情绪，直至农商行买长债行为受“窗口指导”，收益率探底回升，曲线整体平坦化，10年期国债收益率迅速从2.23%回升，在2.3%左右震荡。在此期间，央行喊话频率明显增多，货币工具使用也更加丰富，包括4月“禁止商业银行手工补息高息揽储”，7月“开展国债借入操作”和“临时正逆回购”，联合债券供给放量，收益率并未顺畅下行，10年国债在2.1%-2.3%区间震荡。

　　7月至9月底，市场利率经历了两次小幅下行。7月22日随OMO降息收益率打破支撑位快速下推，10年期国债收益率至2.13%附近。8月初央行再次出手调控，窗口指导大行卖债，交易商协会对江苏农商行启动自律性调查，8月12日市场迅速应声回调至2.25%。此后债市维持地量交易，但利率中枢已被打破，收益率下行步伐没有停止。

　　进入9月货币政策空间进一步打开，市场降准降息预期渐浓、机构提前布局，市场利率下行加速，10年期落至2.04%。9月24日货币政策集中落地，9月26日一揽子稳增长政策出台，利多出尽和股债跷跷板双重夹击下，债市短期大幅回调超20BP至2.25%。

　　10月至12月，债市收益率内卷式极致抢跑，债券收益率缓慢调整至2.13%附近，11月下旬，债市利空出尽，经济数据分化，经济复苏程度不够，降准预期累积，债市被机构行为驱动，进入抢跑和内卷的螺旋式效应，利率点位频繁突破关键位置。收益率探底破2%，来到1.70%的关口。

　　2025年债券市场展望

　　回顾整个2024年，可以看到国债利率大幅下行，尤其是长债和超长债表现亮眼，截止12月底，十年期国债利率低点已突破1.7%。一方面是经济弱复苏，脉冲式复苏伴随全年，高质量发展和新质生产力也是发展的主基调；另一方面，化债和防风险也再次在四季度出现；最后，最主要的一点是在经济复苏的进程中，宽松的货币基调也必须长期保持，今年虽然有外部环境的制约（美联储通胀顽固，降息迟缓，中美利差长期高位），内部有银行存款利率下调掣肘，净息差约束大，但无论是降准还是降息央行都在最大限度中全力进行，这一点促进了利率的大幅下行。

　　而对于明年债市，我们认为虽然明年整体降准降息幅度大概率不会弱于今年，在超强的“做多流动性”下，债市的牛市基础不会轻易改变，至少在上半年较难改变。但是我们想说，一国利率在进入2.0%甚至2.0%以下之后，政策利率的降息对于无风险利率的下降影响可能存在边际递减效应（我们在研究日本政策利率下降和无风险利率下降的趋势和相关性发现，日本在无风险利率较高时（比如4%以上），无风险利率下降幅度就大于政策利率下降幅度，而在无风险利率进入到3%甚至2%以内，无风险利率的下降幅度就小于政策利率下降幅度），因此明年的债市整体形势可能是“趋势还在，效应递减”。

　　趋势还在：明年利率债继续下行

　　1、弱复苏态势仍存，政策定力虽加码，但高质量发债和化债背景仍在，房地产或仍然筑底。

　　正如我们前节所述，今年经济整体都处于弱复苏态势，中央也多次在关键节点加大逆周期调节和刺激政策。

　　譬如517房地产新政： 2024年5月17日，监管部门推出一系列调控措施，包括首、二套房最低首付比例分别降至15%、25%；取消商业贷款利率下限；下调公积金贷款利率等。同时，央行拟设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国有企业收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。

　　譬如9月24日的货币政策和11月8日十四届全国人大常委会的财政政策：9月24日国新办的新闻发布会上，央行行长潘功胜一是宣布下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元，在2024年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点；二是降低中央银行的政策利率，即7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%调降至1.5%。11月8日十四届全国人大常委会通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，提出通过6万亿分3年的隐性债务置换计划来减轻地方政府的财务压力，优化资金流动性和营商环境。10月12日的财政新闻发布会上，也进行了预期管理，指出后续中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间等。

　　但这些政策对于今年经济最后都只是短期的脉冲式效应，经济好转一段时间后，复苏力度就再次减弱，强政策和弱现实也多次收敛。因此我们认为，在高质量发展和培养新质生产力的总基调下，以及破旧立新，摈弃债务推动的旧经济增长模式下，明年的政策定力大概率仍存，化债大背景仍在，经济总体仍呈弱复苏态势，房地产筑底也依然需要时间。

　　2、降准降息仍会延续，经济体复苏央行仍会维持宽松货币环境

　　12月召开的政治局会议明确指出：要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。并将货币政策的基调从稳健调整为“适度宽松”；接着召开的中央经济工作会议也指出：发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕；后续12月16日，中国人民银行党委会议也指出，要实施好适度宽松的货币政策。综合运用多种货币政策工具，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。引导银行充分满足有效信贷需求，增强信贷增长稳定性。强化利率政策执行和传导，促进社会综合融资成本稳中有降。

　　从这些重要会议的表述中就可以知晓，明年也或是降准降息大年。我们在之前报告《对当前降准降息的几点思考》中也分析到，我国央行在考虑降息时，一看净息差，二看汇率，三看资金空转，因此明年降息降准幅度也有一些制约因素：首先，截止今年三季度，银行净息差已经跌至1.53%的低位，银行经营压力十分巨大，在一定程度上形成掣肘，我们预计央行仍然按照下调两到三次存款利率后再进行贷款利率调降的节奏来降息；其次2025年美国通胀前景仍不明朗，1月份新任美国总统特朗普上台后，在“美国优先，强美元政策”的指引下，美国通胀有再起风险，美联储降息路径仍存疑，我国央行在降息幅度上，尤其是短端OMO降息上仍有一定制约。因此在总体“适度宽松”的定调下，再结合内外的降息制约因素下，我们预计2025年OMO降息幅度和LPR降息幅度都略大于或等于2024年，OMO可能在30-40BP左右，LPR降息幅度可能在60-70BP左右，降准次数也可能在2-3次。

　　另外，在降息呈现一定幅度下，我们认为明年汇率的强约束可能有所放松，央行在汇率仍保持稳定下或容忍一定贬值幅度，而一国的汇率和无风险利率往往呈负相关，因此这在一定程度上也支持明年的利率下行。

　　3、资产荒从未消失，在做多流动性的背景下，股债双牛

　　今年四季度，在做多流动性的状态下，形成了股债双牛，而我们认为其背后的原因就是房地产融资不济（或者叫实体经济融资需求萎缩），其实也在一定程度上也可以对应上资产荒。

　　在这里我们想讨论一下当下股债双牛的成因。说到股债双牛，就要说到股债跷跷板，即普遍认知认为股票市场的上涨会导致资金从债券市场中抽离出来，进而造成债券市场的下跌，但是2014中期以来至2015年中期，长达一年的股债双牛格局令“跷跷板”效应失色。其实从流动性分配的角度来看，股票市场，债券市场，实体经济三者都会吸收货币流动性，但是体量完全不同，对于我国市场而言，实体经济所吸纳的流动性最大，债券市场次之，股票市场则很小，因此并不能单纯说股票市场吸收了流动性导致债券市场价格下跌，而往往是实体经济需求旺盛时，消耗了大多数流动性，才让债券市场产生下跌效应。当实体融资需求大幅萎缩的过程中，分流出来的资金充斥着股票市场和债券市场，且这种现象在经济转型中更容易出现。

　　当前我国也正处于经济转型中，短期内实体经济需求不足，宽信用仍未到来，房地产融资也较低迷，但是近两年我们的M2增速仍处于中高位置（2023年每月M2同比增速都在10%以上，个别月份在12%以上，2024年每月M2增速都在6%以上，个别月份达到了9%），这种高增速的货币增发下再叠加房地产这个最大“水池”不再蓄水，这才是当前做多流动性下股债双牛的根本原因。而这种现象在明年或仍延续，至少上半年很难见到拐头现象，因此，当前股债双牛的时间性也可能更长。

　　4、化债背景，大幅发行特殊再融资债券，需要低利率环境配合

　　近二十年来我国的经济增长都是依赖投资和出口，这是以债务驱动经济动力的模式，也形成了地方政府的各种显债和隐债。长期的隐债就容易触发风险，我国政府也多次在不同时机开展了化债工作，历史上出现了三轮化债：第一轮（2015-2018年）化债发行共约12.2万亿置换债置换存量政府债务；第二轮（2019年）发行1579亿置换债置换隐性债务；第三轮（2020年12月-2022年6月）累计发行1.13万亿特殊再融资债。而从2023年底正式开启了第四轮化债，且这一轮可以说是史上最大规模的化债。

　　2023年7月24日政治局会议，“一揽子化债”方案被提出，10月以来，特殊再融资债券再次登上历史舞台，当年共发行了1.4万亿特殊再融资债券用于化解隐性债务。

　　2024年化债继续，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。同日，在全国人大常委会办公厅举行的新闻发布会上，财政部部长蓝佛安介绍，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。同时也明确，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。蓝佛安表示，政策协同发力后，2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，化债压力大大减轻。

　　但是化债并不是抹去债务，而是用低息显性债务置换高息隐性债务，在这种过程中，更要需要长期低利率的配合。因此未来几年的化债大背景大，低利率和债务将会相辅相成。

　　效应递减：利率中枢下行幅度或小于今年

　　前文中，我们已经提到，在经济弱复苏、政策定力仍在、高质量发展和新旧动能转换为背景的宏观主题下，在适度宽松、降准降息延续的货币政策基调下，在资产荒长期化和做多流动性的支持下，在债务收缩化解和低利率环境的配合下，明年利率中枢下移是大概率事件，但受到以下因素的制约，我们认为下行幅度或小于今年。

　　1、政策预期管理仍在，央行利率管控仍存，长期弱复苏基调下，短期内脉冲式复苏仍在，对利率回调有支撑

　　首先是央行管控。正如第一章回顾2024年利率走势中所述，今年以来，在政策预期和强监管下，十年期国债利率多次进入多空博弈震荡期、低波段期和利率回调期，譬如由于一季度的降准和降息（LPR），年初利率快速下行至2.3%附近，央行为防止利率下行速度过快，约谈农商行并喊话控制下行节奏，使得利率在相当长一段时间内多空博弈。后续这种由于央行管控下的多空博弈又持续一次（8月），并且在当时一度使得债市交易降至冰点。因此我们认为在明年，央行仍会在阶段性利率下行过快或者曲线过于平坦时适时管控（央行对利率管理关注两方面，一方面是曲线要陡峭化，不能过于平坦；另一方面是利率中枢下行节奏不能过快），虽然今年管控效应在边际递减，但仍不排除明年央行有新的有效管控措施出台。

　　其次是政策发力和政策预期管理，造成短期内的脉冲式复苏效应。今年9月份，央行在货币政策上发力，财政也进行相关政策部署，这些造成9月底10月初利率出现了将近20个BP的回调。我们认为，虽然明年仍或是复苏之年，但短期内的政策释放（消费政策、财政政策、房地产政策等，且明年财政发力要高于今年）仍会在一定程度上对经济产生脉冲式效应，对利率阶段性回调有支撑。

　　当前债市交易已经从市场化进入了政策影响状态（央行干预，宏观预期影响权重大），因此今年的债市很多交易逻辑与之前不同（譬如MLF已不再是十年期国债利率的锚，十年期国债利率已经在某些时候低于DR007），在新的债市“交易模式”下，投资者经过一年的“交易锻炼”，已变成熟悉规则的老手（知道会抢跑，会管控等），因此我们认为，明年债市多空博弈和利率下行节奏会更曲折，短期内若止盈，回调幅度可能也更大。

　　2、明年在债市波动加大情形下，阶段性理财赎回压力更显

　　今年以来，虽然债基收益较好，平均债基收益水平已达到历史高位，但是今年的债基也并非一帆风顺，受央行调控和政策预期影响，利率债和信用债都出现过回调，银行理财净值波动加剧。甚至在八月份，由于银行管控利率下行节奏趋严，再加上信用债流动性问题，一度差点引发理财赎回风险（很多投资者都将当时情况与2022年底的那波理财赎回作对比），所幸后来央行加大流动性，风险解除。

　　我们在上节已讲到，明年债市波动性可能大于今年，利率下行节奏和曲折性可能更甚，由此看来，债券型理财的胜率和赔率都会有阶段性减弱。央行之前在相关报告中也强调，今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。并且如果调查当下很多固收理财客户，尤其是今年吃到较大债基红利的理财散户，会发现其实仍存不少止盈情绪，都害怕在当前债市交易的抢跑和极致内卷下，有阶段性的大回调。波动性的加大和阶段性理财赎回压力对明年的利率下行幅度也起到抑制作用。

　　3、根据国际经验，政策利率下降幅度和无风险利率下降幅度相关性存在边际效应递减

　　在宏观经济研究上，我国的经济学者会经常拿日本进行比较，近两年尤甚，日本消失的三十年也常拿来作为前车之鉴，与当下的中国经济弱复苏状态和类流动性陷阱进行类比。虽然日本无论是经济还是制度上与我国还是有很大不同，日本所经历的经济周期也并不能完全线性外推到中国，但不排除日本一些经济指标的走势仍可以借鉴。

　　我们都知道一国的无风险利率下降与政策利率下降有统计学相关性，政策利率的不断下降（也就是所谓的降息）会在一定程度上导致无风险利率的不断下降（当然无风险利率也与经济增速等其他因素有关）。而我们在研究日本无风险利率和政策利率的关系中发现（下图），当日本的十年期国债利率处于较高位置（4%以上或者5%以上），政策利率下降程度会低于无风险利率的下降程度，而当十年期国债利率进入4%以下尤其2%以下，政策利率的下降幅度就远远大于无风险利率的下降程度。对于这种现象的原因，我们认为：当利率处于高位时，降息对国债利率的影响权重更高，会带来较大程度的下行，而进入2%以内时，虽然降息仍会继续，但由于利率也因短期政策刺激造成的经济脉冲式复苏而回调，且这种影响权重在加大，使得利率反复波折程度加大，因此这种情形下，降息对无风险利率下降就在一定程度上带来边际递减效应。

　　最后谈一下我们认为的明年利率低点，2024年全年OMO降息30BP，LPR降息60BP，而十年期国债利率从2.6%左右下降至12月底的1.7%附近，下降了近90BP，但当前市场普遍认为1.7%的数值已对下次降息有所price in ，就算我们减去10BP的“透支”，2024年全年十年期国债利率也下降了90-10=80BP，因此相当于2倍多的OMO降息幅度，1倍多的LPR降息幅度。我们在前节已经预测，在适度宽松的货币政策下和略放宽的汇率点位下，明年降息幅度不弱于今年，那么假设OMO降息30-40BP，即按照边际递减效应，明年十年期国债利率就可能下降1倍多左右的OMO降息幅度，则通过计算，1.8%-40BP=1.4%，因此我们认为2025年的十年国债利率低点可能位于1.3%-1.5%之间，利率低点中枢为1.4%。