【月度报告——国债期货】利率曲线月度跟踪（201911）|国债期货_新浪财经

报告日期：2019年12月2日

★水平因子

11月水平因子下降。

（1）10月经济增速放缓，但私营工业企业盈利改善：10月工业增加值同比上涨4.7%，较9月大幅减小1.1个百分点。1-10月工业企业利润总额同比增速-2.9%，依然维持在负区间，较1-9月增速降低0.8个百分点。分企业性质来看，私营工业企业的营业收入利润率延续回升的势头，而国有企业的利润率下降。

（2） CPI和PPI的分化延续：10月CPI同比大涨至3.8%，PPI同比增速继续下降至-1.6%，CPI和PPI的分化加剧。飙升的猪价不断抬高CPI，3.8%的CPI同比增速创下了2012年2月以来的最高值。

（3）10月外贸改善，外需回暖：10月份进出口双双改善，出口同比增速-0.9%，较上月提升2.3个百分点，进口同比增速-6.5%，较上月提升1.8个百分点。分国别来看，10月除日本外，对美、欧和东盟的出口同比都有明显好转。

（4）商品房和汽车消费继续回暖：10月社零和限额以上零售增速均有所下降，同比增速分别为7.2%和1.2%，较上月分别下降0.6个百分点和1.9个百分点，一定程度上可能是受到“双11”的影响消费延后。最亮眼的是房地产销售面积增速，1-10月同比增速今年来首次回到正区间，较1-9月增速提升0.2个百分点。汽车消费同样回升，10月乘用车销量同比增速-5.9%，虽然仍然为负增长，但较上月提升了0.7个百分点。

（5）降息带来市场短期反弹：11月央行进行了降息的操作，在CPI高企的背景下超市场预期，带动市场情绪短期反弹。此次降息操作打消了市场对于紧货币的担忧，稳定了利率预期，同时也是为了进一步促进企业融资，改善融资贵问题，缓解银行的负债压力。

（6）PMI超预期回升：10月官方制造业PMI录得50.2，时隔7个月之后重回荣枯线之上，较10月大幅提升0.9个点。大部分分项强势反弹。

★斜率因子

11月斜率因子整体下降。虽然11月进行了降息的操作，但长端利率的下降幅度大于短端利率，利率曲线变平坦。12月在经济企稳影响下预计长端利率将上行，再从斜率因子的周期性来看，预计12月斜率因子将上升。

利率曲线分解的参数设定

我们利用因子分析的方法，将利率曲线分解为三个方面的变动，水平、斜率和曲度。利用2006年1月到2019年7月的中债收益率曲线作为样本数据（2006年以前中债利率曲线估值的模型和目前所用赫尔米特模型不一致，故未将该段区间的数据纳入样本计算），确定因子分解的参数。基于该参数，我们把每个月的利率曲线分解为三个因子，通过观察三个因子的变化，我们可以更加清晰地了解利率曲线整体的变动。其中，水平因子是最重要的因子, 解释了数据变动的85.4%，斜率因子解释了11.8%，曲度因子解释了1.4%。用历史数据计算出的因子载荷如下表所示：

三个因子今年以来的走势如下图所示，根据13年的历史数据拟合出来的结果显示每个因子都有均值回归的特性，但周期不同，且三个因子互相独立。我们每个月监测三个因子的变化，分析其变化的原因，寻找潜在的交易机会。（因子分析的模型和详细过程参见专题报告《中国债券市场历史和现状——基于数据的定量分析》）

水平因子11月下行

11月在经济数据偏弱和货币宽松的双重刺激下，水平因子终结两月以来的上升趋势，显著下降。而11月PMI超预期抬升，预计12月水平因子将上升。

10月经济增速放缓，但私营工业企业盈利改善

10月工业增加值同比上涨4.7%，较9月大幅减小1.1个百分点。今年以来工业增加值都呈现出季末月高，季初月再大幅回落的情况。工业企业盈利能力也明显下降，今年1-10月工业企业营业收入利润率5.85%，较1-9月略有下降。1-10月工业企业利润总额同比增速-2.9%，依然维持在负区间，较1-9月增速降低0.8个百分点。分企业性质来看，从2月工业企业盈利大跌之后，私营工业企业的营业收入利润率一直延续回升的势头，而国有企业的利润率则在6月触顶，这或与对私营企业的融资力度和政策不断推进有关。

CPI和PPI的分化延续

10月CPI同比大涨至3.8%，PPI同比增速继续下降至-1.6%，CPI和PPI的分化加剧。飙升的猪价不断抬高CPI，3.8%的CPI同比增速创下了2012年2月以来的最高值，在猪肉涨价的影响下，其他肉类价格和鸡蛋价格均有所上涨。10月蔬菜和水果价格则同比下滑。进入11月虽然猪肉价格已经开始下降，但均价仍然高于10月，预计11月CPI仍然维持高位。PPI方面，11月原油价格上涨，工业品价格震荡上行，11月PPI的降幅预计缩窄。

10月外贸改善，外需回暖

10月份进出口双双改善，出口同比增速-0.9%，较上月提升2.3个百分点，进口同比增速-6.5%，较上月提升1.8个百分点。一般贸易出口同比增速4%，来料加工装配贸易同比增速为-8.5%，较上月大幅提升7.3个百分点。分国别来看，10月除日本外，对美、欧和东盟的出口同比都有明显好转。10月美国和欧洲制造业PMI均有所上升，而11月美日欧制造业PMI均明显回暖，预计11月进出口将继续改善。

商品房和汽车消费继续回暖

10月社零和限额以上零售增速均有所下降，同比增速分别为7.2%和1.2%，较上月分别下降0.6个百分点和1.9个百分点，一定程度上可能是受到“双11”的影响，消费延后。最亮眼的要属房地产销售面积增速，1-10月同比增速今年来首次回到正区间，较1-9月增速提升0.2个百分点。汽车消费同样回升，10月乘用车销量同比增速-5.9%，虽然仍然为负增长，但较上月提升了0.7个百分点。

降息带来市场短期反弹

11月央行进行了降息的操作，11月5日，开展4000亿的1年期MLF，中标利率3.25%较上次下降5BP，后续11月18日将OMO利率也调降5BP。此轮降息操作在CPI高企的背景下超市场预期，带动市场短期反弹。降息操作打消了市场对于紧货币的担忧，稳定了利率预期，同时也是为了进一步促进企业融资，改善融资贵问题，缓解银行的负债压力。且10月社融偏低，没有延续此前企稳的势头，宽信用还未形成稳定趋势，央行在11月进行宽松的政策说明稳增长依然是政策重心。

PMI超预期回升

10月官方制造业PMI录得50.2，时隔7个月之后重回荣枯线之上，较10月大幅提升0.9个点。大部分分项强势反弹，仅次于3或4月时的高位。新出口订单录得48.8，较上个月提升1.8个点，11月主要海外经济体制造业PMI均有所上升，外需回暖促进了出口。进口订单录得49.8，较上月大幅提升2.9个点，显示内需的韧性。新订单提升1.7个点至51.3，生产录得52.6，供需双双回暖。大型、中型和小型企业均上升，分别录得50.9、49.5和49.4。