债市波动加大 多看少动

　　各大机构对货币政策预期产生分歧，现券收益率小幅上扬，再次突破3.4%关口。尽管经济整体表现超预期，但经济增长隐忧尚未消除。

　　上周统计局公布的数据显示经济持续趋好。其中，一季度GDP同比增长6.4%，超出此前市场6.3%的预期；工业增加值同比增加6.5%，超出6.0%的预期值；地产投资同比增长11.8%，好于1—2月11.6%的增长；社销总额增长同比较上月同比抬升0.1个百分点，至8.3%；基建同比增长4.4%，较上月上涨0.1个百分点。一季度经济数据基本印证了此前信贷和微观数据的回暖。

　　不过需要注意的是，经济数据改善不能排除以下几个原因：1．春节错位推升3月数据。去年工业企业开工普遍推迟到3月中旬以后，导致去年基数偏低，因此4月数据仍有回落可能性。2．财政支出一季度明显发力。今年第一季度地方债发行量高达1.4万亿元，远高于历史同期水平。财政支出加速，导致负债率抬升，在“不搞大水漫灌”的背景下，政府财政支出与赤字率均不会大幅扩张，这意味着一季度后地方债发行量大概率萎缩，出现“天量”发行概率不大。3．地产销售回暖。一二线城市销售持续回暖，地产待售面积下滑，在户籍制度放宽后，三四线城市成交偏向活跃，销售价格普遍上涨。销售活跃，带动地产新开工反弹，但地产商拿地意愿依然偏低，加上居民杠杆仍在增加，未来增长空间有限，房地产投资大概率在二季度出现回落。4．政府减税措施公布，叠加地产回暖引发市场乐观预期，工业回暖。从PMI来看，生产指标回升速度高于订单回升速度，显示供给回升快于需求回升，意味着未来工业品可能重启去库存，工业增长或将反复。

　　4月以来，工业开工依然偏弱，尽管3月发电量回升，但4月发电耗煤增速转负，意味着4月发电量可能再次回落。其中，4月前22天六大集团发电耗煤同比增速由正转负。主要行业中汽车、钢铁开工率处于历年同期偏低水平，安全事件令化工行业开工受到一定影响。无论从宏观还是微观来看，尽管经济转暖信号愈加明显，但尚无法完全排除季节性因素、信贷超发、地产基建可持续性等因素的影响。目前国内企业盈利增长仍处下行，减税利好尚需要时间发酵，需谨慎看待经济好转的速度。

　　总体上，我们认为，债券收益率未来仍有反复，单边行情尚未到来。尽管近期经济和信贷数据表现良好，市场普遍对经济持乐观态度，打消了市场对降准的期待，但经济二季度仍可能出现回落。市场对经济预期的分化，或将短期加剧债市波动的幅度。

　　国债期货上周大跌后出现V形反转拉升，基本已经修正了之前的贴水行情，未来市场消息面影响因素较少，短期大概率以振荡为主，建议多看少动。4月经济有所放缓，收益率仍有下行空间。如4月数据继续回暖，则收益率大概率突破3.4%，在央行货币政策调整之前，利率上行空间亦有限。短期债市收益率“上有顶，下有底”，大概率在3.2%—3.4%振荡。

　　（作者单位：领睿资产）

责任编辑：李铁民