张玉龙:A股性价比高科技是最优方向 2020关注3大主线

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　　2月27日15：30中信建投证券研究发展部副总裁、首席策略分析师 张玉龙， 华夏基金数量投资部高级副总裁 荣膺分享：2020年非接触经济投资机会。

　　张玉龙表示，即使考虑2015年最大的泡沫的情况下，看到A股整体估值水平在历史上47%左右的位置，A股整体来说的性价比水平会很高。

　　展望后市，科技方向还是最优的方向。首推非接触经济板块和科技成长板块。这里建议大家要选择龙头的公司，蓝筹类或者业绩增速最明显的这种行业，这才是最主要的方向。

　　股票市场行业配置策略，第一，配置非接触经济板块，即：电子、通信、计算机、传媒等龙头的股票。

　　第二，适当关注逆周期调节，这会体现在旧的基建，建材和机械这两个行业。

　　第三，经济活动恢复正常以后，前期需求被压缩，后期需求会有一个重新释放的过程，这个里面才是耐用消费品包括地产家电和食品饮料等行业的恢复增长。

　　以下是部分实录：

　　张玉龙：

　　各位投资者，大家好！很感谢华夏基金的邀请，今天下午我们中信建投证券和华夏基金联合为各位投资者做线上路演，主要是讨论《非接触经济带来的投资机会》。

　　在整个2020年疫情期间，大家会看到很多工作已经从线下搬到了线上，催生出了云计算、在线办公、远程教育等等。这次疫情使这些行业的机会一下子凸显了出来。在这之前，整个数字化经济和在线经济也是科技转型的很重要的方向，需要相当长的时间培育用户习惯。疫情培养了大家的这种习惯，加快了这个方向的发展。2020年，本身也是经济向科技转型、科技进步的方向发展，这次疫情加速了这一进程。

　　今天我为大家汇报一下中信建投策略，特别是在整个研究的过程中，对于2020年从现在到之后全年的经济的看法和短期节奏，并且会进一步梳理碰到的问题和相关可能产生的投资机会在什么地方。

　　一、疫情分析

　　本次疫情比较类似于2003年SARS。2003年和2020年上半年疫情打乱了经济运行的节奏，疫情将决定经济上半年的节奏和情况。总体而言，分为三个阶段，一是疑似病例快速增加阶段；二是新增疑似病例减少阶段；三是新增疑似病例为零的阶段，主要处理存量病例的阶段，现在显然是处于第二阶段向第三阶段过渡的过程。

　　在这个阶段，投资就具备两大特点：一是经济转型创新方向会成为资本支出很重要的重点。这一重点，在这个方向上，本身可以看到今年在经济科技创新方向的投入比较大；二是经济受疫情冲击后，逆周期调解的力度也会加大，就会加速原来科技创新方向的投入。所以，在这里面大家应该知道，整体疫情的发展会决定整个市场和经济的变化，同时它也会决定流动性的变化。流动性的变化体现在疫情如果冲击了经济，国家通常会选择宽松的货币政策和宽松的财政政策，在这种情况下流动性相对也会保持一个比较宽松的环境，即使在疫情结束之后也会看到宽松的过程还会持续一个季度。

　　对于全年经济增长过程中，我们有一个测算。首先，如果按照总书记的要求，今年将完成翻一番的目标，2020年全年经济节奏要求GDP必须要达到5.6%左右。其次，2020年一季度因为疫情的影响，对于整个一季度GDP产生的冲击有多少呢？我们做过测算，（图2）如果选择2003年一季度（Q1）的影响，平均来说它使得整体经济的影响负向冲击达到1.5%，今年对经济的影响比2003年影响更大，在这种情况下，我们采用模拟计算的方法，情境测试，如果加两倍到三倍的压力，整个一季度经济水平将在3-4%之间，整体经济会受到一个比较重大的冲击。如果要完成全年5.6%的增长目标，整体经济运行节奏和对于A股的利率情况是什么样的。我们做了一个简单的假设，如果是2020年一季度，经济增速达到3%，同时PPI受到负向冲击重新回到0左右，在后面如果有一个比较不错的经济增速的回升，同时也带来了价格水平的回升。全年整体A股非金融净利润一季度负向冲击大概在10%左右，在二季度可能会回升到12%，在三季度累计同比增速是在20%，到四季度会回升到28%接近30%左右。在这种整体情况下，经济增长的路径因为一季度经济受到较大冲击，后面经济增速会快速回升，利润水平相应回升也会比较快。在这种情况下，整体业绩都是在逐步改善的。

　　第二件事情，我们对于大盘的判断，还存在着流动性的变化决定估值水平。我们需要进一步观察货币政策的情况。整体来说，我们知道央行会保持中性偏宽的货币节奏，实际过程中，社融增速和GDP增速是一样的。在现在的情况下，最主要的需要通过表内信贷进一步增强对于整体实体经济的支持。所以，中长期贷款占比会进一步提升。如果大家仔细去梳理央行的货币政策的方向，核心投向是支持小微企业、科技创新企业，而不会直接刺激房地产和原来老路上的这些过剩产能。所以，货币是宽松的，但会配合相关产业政策，使得这种信贷资源、资金资源、资本资源都去支持科技创新的方向。这次因为疫情的影响，本身非接触类经济带来的变化就是大家整体需求的提升，同时，既然有需求，对于整个投资就很容易形成闭环，大家培养这种消费和生活的习惯以后，最后形成闭环，也能使得企业盈利。在这种环境下，这些产业应该是后面我们在股票市场中能看到利润，水平能够不断提升，业绩增速会不断提升的行业。所以，对于整体货币环境，如果以2003年为例，即使在疫情结束之后货币政策依然会维持相对宽松的环境，包括在2020年上半年整个都处于比较宽松的状态。所以，大家不用太担心最近市场因为海外疫情进一步发酵引起的相关波动，海外疫情的相关波动主要影响到整体A股市场中的风险偏好，我们会看到大的变化是来自于我们自身经济的转型升级和经济结构变化的方向。所以，货币政策大家不用担心。

　　二、货币政策分析

　　我们进一步梳理了货币政策。从2月3日启动的大量的逆回购或者注入基础货币，这一阶段央行保持相对中性的状态，这种状态保证金融体系的流动性是宽裕和充足的，但更重要的需要支持实体经济。 实体经济最重要的是两条：第一，引导利率下降，所以大家看到中长期利率已经开始下降，特别是MLF 和LPR这个月不断的调降，我们预期今年和今年之后的一段时间整体来说利率水平都是在下降的。所以，在当前阶段是需要去观察，对于实体经济支持的力度。 第二，在金融市场领域，我们推荐大家看十年期国债利率，最近十年期国债利率从年初到现在整体在下降，到现在这个为止回到了2.8%左右。在这种环境下进入了相对一个平台期，如果整体后面经济从疫情主线逐步向复工主线慢慢过渡，银行间或金融市场里的利率重新回升的时候，央行会进一步增加整个货币的供给，保证流动性还是处在比较宽裕的状态。在这一点上，对于货币政策不必过分担心。

　　三、海外市场情况

　　下面主要来自于海外经济的情况。这部分我们会直接给大家一个结论，海外经济处于繁荣见顶，主要是指美国经济。所以，整体来说海外经济从联邦基金利率期货中发现，美国今年也会降息的。海外的宽松持续，会使得中国货币政策保持宽松环境，也不会出现大的货币政策无效的问题，也不会形成人民币汇率的贬值和资本大幅度外流。同时，随着我们自己整个资本帐户逐步开放，即使疫情影响中国，前一段时间大家是比较恐慌的，但实际上海外MSCI、罗素指数还是不断将中国资本市场的股票纳入国际金融体系，所以外资在海外宽松的情况下，A股是有着不错的流动性环境和不错的收益率，在这种环境下，它会持续获得整个国际资本的支持。整体来说，对于A股大市的环境，在2020年是非常不错的投资年份。

　　我们从去年2月15日提出牛市起点的看法，到现在给市场上的投资者特别是专业机构投资者带来当丰厚的回报。聊到这里，我一直建议大家，我们是需要借助专业机构投资者的力量，把握证券市场中的投资机会，整体来看证券市场是不错的变化。

　　在当前的时间点，大家看到北京受到的影响情况，路上的堵车现象比较多了。我们观察复工从几个维度来看，第一个维度是“春运”变化，第二个是城市交通拥堵程度，第三个维度是新经济的活跃程度，这些东西带给我们一个大的判断。对于证券市场来说，更主要的要观察几个政策：1．财政政策；2．货币政策，货币政策在第二张中看到了，因为它和股市相关度特别高所以我们单独拿出进行了分析；接下来我们讨论一下财政政策和产业政策，在疫情下面的影响，我们会看到它有什么样的变化。

　　四、政策分析

　　大家会看到从去年年底开始，整体财政政策保持相当积极的态度，从最近几期政治局的会议，大家仔细看总书记的讲话会得出一些结论：整体财政政策会保持更加积极，而且总书记点出几个方向需要财政政策持续发力。一是关于中小企业特别是科技创新类企业要做减税降费力度也是相当高的；二是专项债发行的力度，在1月底发行了55%，我们预期在整个二月底可能全年额度就会使用完，所以，整体上会看到这种变化比较明显，财政支持的力度也会很大；三是呼吁比较高的一点，就是提升整体赤字率水平，那么赤字率水平会从去年2.6%提升到2.8%，现在有更多的呼声，我们能够进一步提升到3%以上。

　　在这种环境下，还有其他的一些对冲手段，比如我们的特别国债也是相关准备的方向。在这里总书记又讲了第二件事情，我们要重点扶持的领域，包括创新药和医疗信息化、5G、新能源汽车，同时要坚持“房住不炒”的定位。所以，财政保持积极政策，同时花钱的方向、投资的方向、需求产生的方向还是在科技创新的方向上。如果经济受到冲击过于明显，这种情况下会看到原来的旧基建：指轨道交通、高铁建设等，整个旧基建会有一个托底经济的作用。我们自己做过测算，整个制造业投资在整个国民经济投资占比达到35%，房地产占比达到25%，基建类是10%，所以直接发力制造业投资，一方面能够促进经济转型升级，另一方面也能帮助经济走上一个比较不错的良性轨道。

　　从产业政策看，主要是科技创造需求。前段时间涨幅比较高的方向，一是5G产业链，其实整个科技牛市是非常明显的，而且我自己也是华夏基金发的5G ETF的粉丝，资本支出会更大，从运营商运行来看5G产业链的支撑也是非常明显。这和当年修高速公路，打通和提升全国交通运输的效率，降低成本都是一脉相承的。现在要提升整个信息的效率。昨天我们关注到开电话会议时讨论的几个问题，雄安新区的建设，这块也是提出“数字雄安”，北京到雄安的高速公路建设上，还有自动驾驶的车道。所以，沿着5G和科技创新的方向带来的变化相对来说还是非常持续性和时间很长的。

　　从现在看未来5G的建设将会带动上游电子产业的很多机会；5G建设建成以后，会使得云计算这些板块的5G应用，包括大家看到AR、VR、传媒领域等非接触的经济，将来它就会改变我们的生活。比如下次我们再和华夏基金一起讨论的时候，每个人都戴一个AR、VR的眼镜就像坐在一块讨论一个问题，这种身临其境的感觉也是不一样的，这是科技创新带来的很重要的方向。

　　除了5G等领域外，产业政策中更重要的是有国产化。经历了中美贸易摩擦后，大家发现中国缺少很多核心芯片技术，还有操作系统也在受制于人。在这种情况下，提升信息安全和自主可控的程度，对我们也是迫切的需求。另一方面，我们大量进口别人的东西，本身也反映出我们是有需求的，如果大家有需求本身就会很努力的增加供给。在这块对于相关产业链也会带来很多的投资机会，这种投资机会相应也会转换成科技企业的业绩。第六章中我们会梳理一下我们的未来，包括现在已经能够看到的一些情况和未来盈利的变化。所以，包括国产化的方向和云计算的方向，就是从现在开始到未来的三到五年的基础建设的很重要的方向，包括我们提到的金融IT或者其他领域都是很重要的这样一个方向。所以，大家看到从去年以来，从科创板建设以来，这是整体机会提升比较快的重要的一个方向。

　　受新冠肺炎疫情的影响，它对经济影响是负向冲击，它会使得投资基建的速度加快。一方面能够抵御整个经济负向的影响，另一方面也是促进了整个的转型升级，同时也培育了大家消费的需求。

　　五、资本市场改革

　　第五章的内容比较多，我直接带大家看5.2节，主要是激活资本市场的活力。前面我们看到了需求，在现在的情况下既然要做投资，要让企业完成经济转型升级其实是需要资本支持的。去年我们最重要的工作是科创板，今年完成的是再融资和重大资产重组。大家已经看到了重大资产重组和并购重组规则的落地，最重要的要义是要使得这些企业能够从资本市场上获得融资，同时要使得投资者能够很方便的投资获得相关的利润。在投融资都能够顺利进行的情况下，整体实体经济才能从资本市场中拿到长线资金，进一步推进整个资本市场升级的方向。所以，今年大家一定能够看到定增、并购重组、拆分上市、新三板这些都是围绕着扶持新的科技创新的方向，资本支持的力度也是非常高的。

　　五、业绩分析

　　既然是从去年到今年都在很努力的做科技创新方面的扶持，其实整体来说，业绩增速变化也应该出来了。留言中很多投资者都在问，应该沿着哪些方向投资和配置，其实投资和配置要搞清两个核心方向，一是流动性收紧时估值水平要受到压制；二是沿着利润水平不断变好的这些方向，才会获得收益。

　　我们是把创业板、科创板、中小板、主板，所有A股和A股非金融，把去年的业绩都列出来看整体的变化，因为去年经济已经发生了比较大的改变，到今年都是沿着科技创新的方向在扶持。但是看标红的那一列，创业板平均“业绩增速”能够达到60%，科创板是66%，中小板是达到了619%，整体比主板增速的23%，甚至剔除金融以后的主板只有-15%的增速，大家会看到科技方向和成长方向的业绩的改善是非常明显的。即使选择最保守的估计，我们看估值旁边这一列的“增速下限”，也是科创板和中小板业绩改善非常明显。利润不断的改善，意味着整个行业景气程度的持续和提升。今年如果沿着这个方向再进一步推进的话，大家会看到他们的业绩改善会得到持续。所以，相对来说，我们建议大家去关注成长板块。

　　这一节中我们分行业把业绩增速最好的最坏的都找出来。电气设备、农林牧渔，农林牧渔的业绩增速变好主要来自于去年猪肉价格飞涨，今年随着猪肉供给的增加，价格这块可能会保持相对平稳，所以它的增速，我们自己觉得会保持高位运行，但不太可能持续回落。接下来业绩改善的还是电子、传媒、机械、非银金融、计算机，反而是和基建相关的传统产业，比如钢铁、有色金属、化工的整体业绩增速就会差很多。所以，我们在投资的方向上，首先要搞清楚整个环境；第二要搞清楚行业景气程度和业绩改善的方向。所以，我们自己从策略的角度看，也是能够发现成长的方向业绩增速是比较快的。

　　我们把整体创业板业绩预告和剔除商誉减值后的业绩预告，我们给大家做了一个长期变化情况的图线。从2019年3月份，一季度就已经触底。接着随着国家对科技创新支持力度的加强，创业板业绩的拐点就已经出现了，而且持续性非常强，而且还在逐步加速上行的过程中。所以，我们会看到这本质上在资本市场反映出来了经济升级和整个质量提升的要求。所以，大家会看到科技方向上会持续。

　　因为我看到很多投资者都在问，现在估值水平整体来说是什么样的情况？第二是不是会觉得它很贵？我们把整体估值给大家做了一个全面的判断。从2010年到现在，即使考虑2015年最大的泡沫的情况下，我们会看到整体估值水平在历史上47%左右的位置，A股整体来说的性价比水平会很高。这是一个静态的计算方式。

　　动态的方式，如果我们考虑去年和今年的整体业绩增速，我们会看到不管是创业板还是主板，整体估值水平还会进一步回落，这也是为什么外资会持续不断配置A股的原因，因为A股整体估值水平和盈利水平的匹配性程度是最高的，二是回报水平会很高。

　　我在这里给大家汇报一下，对于整体包括昨天和前天市场的这个调整，调整之后我们会看到创业板2020年整体业绩增速大概在30倍左右，所以，我们会看到它的方向还是不错的转型升级的方向，性价比是比较高的。

　　投资策略

　　最后，给大家把整体大类资产的情况和市场的情况做一个策略总结，首先是大类资产配置情况：

　　第一，疫情强化了逆周期调控，利率下降会是市场整体核心主线。利率下降过程中对于估值水平的提升是非常有帮助的，而且科技型企业增速会很快，本身它高估值，在利率下降环境中，这种估值提升的弹性会比传统产业提升弹性要高，所以利率下降，逆周期调控对于科技都是非常有利的。

　　第二，疫情发展的节奏将决定整个2020年上半年A股的节奏。在最开始的时候流动性极度宽松，在现阶段沿着科技创新轻基建的方向不断发力。大家发现在市场里的股票特别是科技方向的股票是最优的资产，当然在这里大家也会发现，我自己选的股票为什么跑不过基金，特别是跑不过指数类的基金？最主要的原因，指数类基金能够将最优秀的股票选成一揽子组合，每天持续不断上涨的过程中能够降低整个市场的波动，所以，大家会看到它能控制回撤，复利效应特别明显。所以，我们一直建议投资者要选择专业的机构和专业投资工具来参与投资的重要原因，股票和债券都是不错的最优的资产。

　　第三股票最好，接着是债券，因为利率下降，债券会有一定程度的提升，但股票在利润和估值两方面都有提升，最为占优。本币人民币会保持一个相对稳定，商品主要在基建类发力的时候才有短期的阶段性行情。大类资产中，无论是对机构配置还是个人配置，都建议配置权益类资产和股票类资产。

　　其次是股票市场行业配置策略

　　第一，配置非接触经济板块，即：电子、通信、计算机、传媒等龙头的股票。我自己首先建议大家关注华夏基金的创成长和创蓝筹这两支基金，这两个一个是把握业绩增速最快的成长股，另外一个是把握盈利能力最强的成长股，所以他们俩都能抓住市场的变化，同时也能抓住龙头的板块。所以，相信投资者如果之前买了创蓝筹和创成长，今年的收益水平将会非常不错。

　　第二，如果经济下滑程度更厉害，我们才会看到逆周期调节，这会体现在旧的基建，建材和机械这两个行业。

　　第三，经济活动恢复正常以后，前期需求被压缩，后期需求会有一个重新释放的过程，这个里面才是耐用消费品包括地产家电和食品饮料等行业的恢复增长。

　　总体来说，我们首推非接触经济板块和科技成长板块。这里建议大家要选择龙头的公司，蓝筹类或者业绩增速最明显的这种行业，这才是最主要的方向。

　　以上是我今天下午想为各位投资者汇报的内容，我们在策略的方向上即使是调整，建议大家趁调整的机会加仓新的非接触经济的方向。

　　问答环节：

　　第一个问题，接下来利好基建还是利好科技？

　　答：我们整体分析，科技方向还是最优的方向。

　　第二个问题，定增和并购重组是否会影响到二级市场股票的价格？

　　答：定增和并购重组会影响到二级市场股票的价格，这和重组的目的、阶段有关。但现在来看，外延式的并购重组会进一步增厚并购类公司的业绩，同时如果能够产生更好的协同效益，无论是资产端重组还是所有者权益端重组都能够帮助企业把基本面做得更好。目前梳理下来，会看到整体市场在并购类重组，特别是科技方向的并购类重组将有助于整个市场的这些企业拿到好的资金，持续的科技方向上市场还是会持续。

　　这两天大家也在看，也分析的比较多，最后在电子计算机、新能源、汽车、传媒等领域，我们都建议大家持续加仓和持续配置。谢谢大家。

责任编辑：常福强