给投资加点红 | 低估值、高股息股票怎么选

今年以来，经济复苏进度不及预期，市场风格的选择也呈现两端分化，AI相关的成长板块阶段性表现较好，但是行情大起大落，赚钱效应差；相比之下，以低估值、高股息为代表的红利策略，凭借突出的抗跌性，逐渐受到青睐。

面对经济疫后复苏的挑战，市场重归对股息收入的关注。截至8月16日，中证红利指数市净率仅0.67，位于基期以来4.94%的历史低位，而股息率达5.95%，位于近95%的历史高位。

低估值叠加高股息，红利策略兼具了确定性与反脆弱性的配置价值，一方面低估值限制了下跌空间，而高股息率则提供了股价之外的附属收入，与当下10年期国债收益率2.5%-2.7%的水平相比，提供了较好的投资机会。

数据来源：Wind，统计时间2008年5月26日至2023年8月16日

在价值投资的框架下，如何精选低估值、高股息股票？本期，由安信基金的价值投资高手张明，为大家介绍从产业视角的维度如何进行选股。👇

问：在产业视角的维度，你是如何选择一家“好公司”的？

张明：

我投资的核心理念是，从产业视角和财务视角出发，自下而上选到便宜的好公司。产业视角上分为四个维度：商业模式、成长空间、竞争优势、竞争格局。

1）商业模式对应公司到底在赚什么钱。不同行业的商业模式有很大差异，要理解各自的差异后，才能区别这个公司是怎么赚钱、如何掌握生意上的门道。

我们做过A股31个行业从2018到2022年的ROE统计，A股上市公司ROE的中位数在6-7%之间，前25%分位的公司ROE在11%，后25%分位的公司ROE只有1.8%。从ROE的分布看，超过20%的公司占比数量不到5%，这说明不同类型的公司之间的盈利能力差异很大，好公司是稀缺的。

有些行业的ROE天然就比较高，比如说食品饮料、家电、建材、煤炭、银行、美容护理等，都属于ROE排名靠前的行业。

我们对持仓个股ROE设置了10%的门槛，当然组合整体ROE不止10%，这就让我们天然会排除ROE排名靠后的行业。ROE的门槛划分，也告诉我们要在“鱼多的地方捕鱼”。

2）竞争优势就是如何做到“人无我有、人有我优”。不同行业构建竞争优势的方式不同，而同一个行业中对比不同的上市公司，也能发现彼此优劣的差异。

对于标准品，竞争优势主要来自单位成本。类似钢铁、煤炭、水泥这类偏资源属性的行业，竞争优势大多数情况是自然形成的。有些矿的地理位置比较好，成本就比别人更低。这种优势的持续性比较强，也很难出现被颠覆的情况。在研究资源品的过程中，我最关注的就是谁的单位成本更低。

非标准品的竞争优势差异很大，可以在品牌、渠道、技术、牌照等环节构建竞争优势，我们最关心的问题是，这个竞争优势的可持续性是否足够强。

比如说品牌心智的竞争优势，要理解为什么大家都喜欢这个品牌，而非其他品牌。再比如技术进步带来的竞争优势，有时候会形成先发优势，但有时候也会出现先发劣势。随着技术的进步，早期投入的产能成本比较贵，随着新投入的生产线带来单位成本大幅下降，可能早期投的固定资产都打了水漂。历史上，光伏就有先发劣势的特点。

3）成长空间大不大，会对估值高低产生很大影响。成长空间可两方面来看，行业发展空间和龙头企业的市占率。

对于行业空间，我们经常会和发达国家做对比，有些行业的发展路径会趋同，比如耐用消费品和工业品；也有些行业的发展不趋同，比如可选消费品，像对白酒的偏爱，就带有中国文化的独特性。

还有一个维度是市占率能否提高。有些行业天然能形成“赢家通吃”的局面，最典型的是互联网。也有一些行业天然很分散，龙头企业的市占率天花板很低。市占率高低，对应龙头公司在行业中的话语权有多大。

对于市占率提升的背后逻辑，我经常考虑的是，一个行业中的最小规模经济有多大。有些企业通过扩大规模，能带来更低的成本，就有动力做扩张，进而出现龙头公司市占率比较大的特点，比如汽车、家电、造纸等行业。

市占率高低，也和需求的个性化程度有关。像纺织服装，大家的需求天然是个性化的，就很难形成大市值的公司。即便这个行业的空间很大，龙头企业也只能切到一点点市场份额。

4）竞争格局。有些行业是完全竞争（养猪）、有些行业是垄断竞争（汽车、家电，通过产品差异化，大家都能获得一定份额）、有些行业是寡头垄断（石油、高端白酒）、也有些行业是完全垄断（供给方的垄断）。

竞争格局的差异，能体现在不同行业的产品价格上。原油和黄金由于供给相对受限，价格呈现长期向上的特点。但是一些工业属性的有色金属就呈现了明显的周期波动，很难形成长期向上的价格趋势。养猪行业则是完全竞争的市场，价格相对20年前变化不大。

问：能否分享一个具有代表性的选股案例？

张明：

讲一个煤炭企业的例子吧。这个公司比较符合我的选股方式。

首先，公司的商业模式和竞争优势都很好，成本是业内数一数二的低，财务杠杆非常低，没什么负债。由于煤炭行业这些年的供给侧改革以及远期的双碳规划，行业资本开支较少，新投产能较少而用电需求还在缓慢增长，带来了阶段性供需紧张，导致煤价一路上涨，使得公司完全变成了一个“现金牛”。我们分析这家公司的估值发现这是一个长期非常赚钱的生意。许多人会觉得公司的弹性不够，但是看弹性是一种偏相对收益的思维。从绝对收益的角度看，如果一只股票拿3-5年回报率远好于持有现金，那么我们就应该持有这只股票。

当时我们算了一下，这家公司在A股和H股都有上市，股息率在7%到8%左右。意味着我只要持有5年，光分红就能拿到35-40%的收益。五年后按照PB估值不变，这些股息分红全部到持有人的口袋。而后期由于煤炭价格不断上涨，导致公司的盈利比我原先预想的还要好。

张明从业履历：历任安信证券股份有限公司安信基金筹备组任研究部研究员，2011年12月加入安信基金管理有限责任公司，历任研究部研究员、特定资产管理部投资经理。2017年5月起担任基金经理，现任安信基金管理有限责任公司价值投资部总经理助理。

数据来源：安信基金、Wind，截止2023年8月31日。安信企业价值优选自2017年度至2022年度的完整年度或区间业绩/业绩比较基准增长率分别为：21.55%/9.62%(自生效)、-18.52%/-10.52%、44.68%/18.49%、37.19%/12.51%、4.26%/0.15%、-7.20%/-8.00%（转型前）、2.39%/-3.69%（转型后） ；基金成立日：2017-03-29；本基金2022年8月8日由安信合作创新主题沪港深灵活配置混合型证券投资基金转型而来。基金经理管理的同类产品：①安信价值回报三年A自2020年度至2022年度的完整年度业绩/业绩比较基准增长率分别为：39.87%/16.62%(自生效)、-0.23%/-3.16%、-12.62%/-14.78%；基金成立日：2020-02-26；本基金历任基金经理为：陈一峰(20200226至今)、张明(20200226至今)。②安信优质企业三年持有A2022年度业绩/业绩比较基准增长率分别为：-12.83%/-12.01%；基金成立日：2021-11-09；本基金历任基金经理为：陈一峰(20211109至今)、张明(20211109至今)。③安信价值发现两年定开自2020年度至2022年度的完整年度业绩/业绩比较基准增长率分别为：34.33%/23.01%(自生效)、6.66%/-3.51%、-7.81%/-15.93%；基金成立日：2020-04-30；本基金历任基金经理为：陈一峰(20200430至今)、张明(20200430至今)。

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