来源：北信瑞丰基金
摘要
2021年，牛年，是宏观经济完全复苏的一年，也是宽松政策逐步退出的一年，宏观经济基本面向好而货币政策边际收紧，对股市的影响两个方面：上市公司业绩大幅度增长，宽松政策的退出可能导致估值调整。股票市场的表现取决于两者的对冲。于是市场出现了三种观点：第一种，从时间上来划分，业绩增长而宽松未退出之际看好股市，宽松退出后看空股市，看好一季度股市的就是这个观点的反映。第二种，从宽松退出出发，看空2021年全年股票市场，第三种：从基本面向好出发，看多全年股市。我们从十个方面寻找宏观与股市之间的关系，有看空的因素，有看涨的因素，总体是五空四涨一平。
我们的结论是平衡市，结构性机会。在2021年货币政策边际收紧的情况下，股市的走势取决于杀估值和业绩上涨两者的对冲，测算Wind全A上涨幅度为-2.9%至4.7%，上证指数上涨幅度为-1.5%至3.3%，股市表现为小幅波动。2021年表现最好的五个行业可能是：休闲服务、交通运输、计算机、有色金属、电子。
一、牛不过三PK牛年牛市
我们统计分析了股票市场94年以来的行情，有两个大的特点：牛不过三和牛年牛市。
牛不过三：从1994年以来，上证指数年度涨幅从来没有超过2年，第三年一定回调。2019年和2020年上证指数分别上涨了22%和14%，那么按照这个规律，2021年的股市应该会下跌。
牛年牛市：简单化都按照公历年计算，牛年股市都是上涨的，1997年和2009年两个牛年的股市分别上涨了30%和80%，那么，2021的牛年股市也应该属于牛市。我国证券市场历史较短，生肖12年重复一次，过往历史也就2-3次，重复次数较少，但值得参考。
图1：股市牛不过三
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图2：牛年都是牛市
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二、GDP增速、工业增加值增速、需求增速下行,股市表现不佳
2021年GDP季度增速前高后低，股市可能表现不好
2021年整体经济上行，预期年度GDP增速9%左右，不过由于基数原因，季度GDP却是逐季走低，市场预期2021Q1\Q2\Q3\Q4增速分别为19.5%、8.2%、6.3%和5.4%。
2000年以来，GDP增速和股市走势大部分时间拟合较好（除了2002-2005年，2014-2015年），GDP季度增速向上，股市向上，GDP季度增速向下，股市向下。
为了更进一步确认两者关系，我们寻找过去跟2020-2021年比较相像的年份，应该只有2009年四万亿投资之后的宏观经济和股市的表现大致类似，
2009年，美国次贷危机后，宏观经济大幅下滑，股市暴跌，2009年四万亿投资之后，经济逐季度恢复，股市一直向好，2010年，也是由于基数效应，GDP季度增速开始往下，股市表现不好。
2020年，疫情危机后，宏观经济大幅下滑，股市大跌，之后宽松政策后经济经济逐季度恢复，股市一直向好，2021年，由于基数效应，GDP季度增速开始往下，按照过往表现，股市表现可能不好。
图3：季度GDP增速与股市走势
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图4：2009年四万亿之后的宏观和股市走势
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图5：2020疫情危机后宏观经济和股市走势
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2021年月度工业增加值前高后低，股市可能表现不好
从工业增加值的月度数据来看，2021年工业增加值也是逐月走低，从历史上工业增加值和股市的拟合来看，2021年的股市表现可能也不会太好。
图6：08之后工业增加值增速和股市走势
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图7：19之后工业增加值增速和股市走势
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月度需求增速下行，股市可能表现不好
由于GDP是季度数据，有点滞后，这里我们采用固投+社零+出口的月度增速，用各自的金额加权计算得出近似GDP名义增速。2021年该数据的增速也是逐月走低，根据过去股市表现，2021年股市可能表现不好。
图8：固投+社零+出口月度累计增速和股市走势
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图9：固投+社零+出口增速的月度增速和股市走势
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图10：08之后固投+社零+出口的月累增速和股市走势
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图11：19之后固投+社零+出口月累度增速和股市走势
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三、物价与股市：股市向上
物价水平走高有利于支撑股指上行，通胀下行则可能对股市产生向下的压力。不过股市常在拐点上更加敏感，领先于物价指数变化。根据预测，2021年CPI和PPI都是底部向上，股市向上的概率较大。
CPI-PPI可以大致代表企业的利润走向，与股市的拟合度更好，2021年CPI-PPI趋势向上，股市预期上涨。
图12：预计2021年物价上行
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图13：CPI与股市同向变动
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图14：PPI与股市同向变动
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图15：CPI-PPI与股市更为同步
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四、M2-GDP-CPI走势变负，股市向下调整可能性变大
M2代表货币供给，GDP+CPI代表实体经济对货币的需求，两者增速差异代表货币供给的松紧，货币越松，M2-GDP-CPI数值越大，说明有大量剩余资金，进而推动股市上涨。货币越紧，M2-GDP-CPI数值越小，说明满足实体运行后剩余资金变少，股市下跌的可能性大。2021年，M2-GDP-CPI预期由2020年的正数向下变成负数，预期股市可能向下调整。
图16：预期2021年M2-GDP-CPI变负
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图17：M2-GDP-CPI与股市同步变动
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五、库存周期：即将进入主动补库，历史平均涨幅39%
2019年11月，库存周期结束第六轮周期，进入了第七轮周期，但是，由于疫情的影响，第七轮库存周期被干扰，转而形成疫情迷你周期,这是一个不完整的周期，跳跃式的只经历了被动补库和被动去库，目前运行了13个月了，预计迷你周期即将结束，市场将重新回归到正常的新一轮周期，预计被疫情干扰的第七轮周期即将依次进行主动补库、被动补库、主动去库，被动去库四个阶段，前六轮库存周期中主动补库平均时长12个月，主动补库时期大部分时间的股市表现为上涨，平均涨幅为39%。
图18：第七轮库存周期被疫情干扰
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图19：疫情干扰下的迷你周期
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表1：即将结束的迷你周期
图20：补库伴随股市上涨
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表2：库存周期四个阶段上证指数表现
六、货币信用周期：紧货币紧信用和宽货币紧信用两阶段股市表现皆不好
2002年以来，货币信用经历了完整的五个周期，目前运行在第六个周期内，目前已经经历了宽货币宽信用阶段和紧货币宽信用阶段，从2020年10月开始，宏观经济进入到紧货币紧信用阶段，如果按照过去五轮周期该阶段运行时长平均11个月计算，预计到2021年9月将结束紧货币紧信用阶段，然后进入宽货币紧信用阶段。。
从货币信用周期与股市的拟合程度来看，预计2021年股市表现不好。
2021年9月之前，紧货币紧信用阶段，该阶段股市通常表现为下跌，平均跌幅11.7%。
2021年9月之后，宽货币紧信用阶段，该阶段股市通常表现为下跌，平均跌幅7.6%。
图21：货币周期
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图22：信用周期
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图23：经济进入紧货币紧信用周期
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图24：经济进入紧货币紧信用周期
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表3：紧货币紧信用股市表现一般
七、估值周期：股权风险溢价判断股市先冲高后回落，
目前估值处于股权风险溢价-1倍标准差位置，稍微偏贵，历史上看偏离2倍标准差是高风险区域，不过，2018年股权风险溢价-1倍标准差的时候，股市就开始了调整。
从近五年的股权风险溢价指标与股市的关系来看，股权风险溢价大约领先股市1年左右，从目前的股权风险溢价指标开看，意味股市短期还能继续冲高，不过后面情形就不乐观了。
图25：2018年股权风险溢价-1倍标准差调整
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图26：ERP意味短期冲高后回落
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八、复苏后边际收紧对估值的影响分析：股市小幅波动
对照过去经济大幅度下滑，然后宏观政策宽松，经济复苏后宏观政策边际收紧类似阶段，2000年以来，最有参照意义的就是2008年美国次贷危机后股市的走势。
2008年之后的股市经历三个阶段：第一阶段估值行情、第二阶段盘整行情、第三阶段业绩行情。不过第三阶段的股市行情，取决于估值下杀和业绩上涨两者的对冲。
2020年的股市已经经历了前两个阶段：估值行情和盘整行情，预计2021年将进入第三阶段的业绩行情。其行情也将面临估值下杀和业绩上涨对冲。
市场预计2021年Wind全A的业绩增速23%，Wind全A(除金融、石油石化)业绩增速35%。
假设估值回到疫情前或本次上涨前后的估值均值，则Wind全A估值下跌幅度21%和10%，Wind全A(除金融、石油石化)的估值下跌幅度分别为22%和11%
业绩上涨和估值下杀对冲后，预计Wind全A上涨幅度为-2.9%至4.7%，上证指数上涨幅度为-1.5%至3.3%。股市表现为小幅波动。
沿着上面的思路，假设估值回到保守的本次上涨前后的均值水平，则：
2021年表现最好的五个行业分别为：休闲服务（293%）、交通运输（149%）、计算机（32%）、有色金属（29%）、电子（27%）。
2021年表现最差的五个行业分别为：钢铁（-12%）、采掘（-4%）、食品饮料（-4%）、家电（-3%）、农林牧渔（-2%）。
图27：08年WindA股三阶段行情
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图28：08年上证指数三阶段行情
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图29：20年WindA股两阶段行情
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图30：20年上证指数两阶段行情
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表4：第三阶段行情：业绩推动和估值回归大盘小幅波动
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表5：业绩推动和估值回归对冲下行业表现
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图31：估值回到疫情前行业指数涨幅
资料来源：Wind，北信瑞丰基金
图32：估值回到上涨均值行业指数涨幅
资料来源：Wind，北信瑞丰基金
九、招商证券的股市7年轮回理论
招商证券曾经提出的A股7年轮回理论，2019年熊牛转折，2020年牛市开启，2021年牛市高潮，按照7年轮回理论，2021年股市应该看好。
图33：A股七年轮回2021牛市高潮
资料来源：招商证券，北信瑞丰基金
十、十个方面总结结论
前面从十个方面寻找宏观与股市之间的密码，有看空的因素，也有看涨的因素，总体是五空四涨一平。
我们的结论是平衡市，结构性机会。在2021年货币政策边际收紧的情况下，股市的走势取决于杀估值和业绩上涨两者的对冲，我们测算对冲的结果股市是平衡市：预计Wind全A上涨幅度为-2.9%至4.7%，上证指数上涨幅度为-1.5%至3.3%。股市表现为小幅波动。预计2021年表现最好的五个行业可能是：休闲服务、交通运输、计算机、有色金属、电子。
表6：十个方面总结结论
资料来源：招商证券，北信瑞丰基金
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