格雷资产张可兴：游戏的商业模式仅次于白酒 港股有戴维斯双击机会

　　“白马股创新高只是时间问题，从三五年的角度来看，只能输时间，不会输钱。”

　　“预期回报率可能不要有那么高要求了。不是任何行业的白马股也会创新高，一定会有分化。

　　对银行白马，我要打问号。对周期行业白马，也不太可能。

　　能创新高的白马是越来越少的。中国未来可能没有漂亮50，只有漂亮5。”

　　“未来白马创性高有几个条件，第一肯定要大行业的龙头公司，更多集中在消费、科技和医药。第二是要公司利润维持持续稳健，或者高速增长。第三是估值不能张到天上去。”

　　“港股的互联网公司在未来三五年非常有机会。

　　国家的反垄断政策反对的不是垄断地位，而是垄断行为。短期靴子落地，股价会有表现契机。从国家战略看政策也不可能把互联网打死。业务上互联网行业同时具有消费属性。”

　　“游戏的商业模式是仅次于白酒的，而且还有持续的业绩增长。”

　　“中国资本市场向国际接轨，市场波动性会变小，同时估值开始向国际接轨。”

　　“今年年初很多人觉得美债收益率上升，估值会跌50%~80%，但实际很多股票没有跌那么多，没像过去跌90%甚至更多。原因就是有外资介入，估值更加合理了。”

　　“这次白酒龙头的市盈率也就跌到40倍多点，很多人等着跌到25倍才买，结果大家很失望，没等到。

　　因为我们和国际接轨了，对标国际奢侈品巨头，像法拉利、爱马仕，一些化妆品巨头，他们市盈率过去20年最低也就30倍，高的到45倍甚至50倍，同时国内公司的净利润增速还更高，当然可以享受更高的估值。”

　　“同时也要考虑宏观流动性的影响。如果未来不出现国债收益率大幅提升的情况，估值下杀的可能性非常小。当然未来我们还处在利率向下走的环境，不太可能出现像美国1970年代漂亮50的泡沫破裂。”

　　“A股向国际接轨，未来投资是以赚业绩的钱为主，主要去寻找业绩能超预期的股票。”

　　“港股既能赚业绩的钱，也能赚估值提升的钱。港股目前的估值在历史分位数的下限，未来有提升的空间。同时公司业绩即使短期受一些负面因素影响，也可能是一次性的，未来两三年的业绩还是有保障的。”

　　“未来中国的资本市场相当于北京过去15年的房价，过去15年北京房价涨了10~20倍，资本市场也有非常大的上涨空间，不敢说涨10倍或者20倍，但可以确定的是能涨到200万到300万亿市值。”

　　“我建议大家把地产方面的资产慢慢向权益类资产转移，这是决定你未来资产财富的重要决策。”

　　以上是格雷资产董事长张可兴日前在新浪直播间发表的最新观点。

　　近日，前海开源首席经济学家杨德龙@前海开源基金杨德龙，对话格雷资产董事长@张可兴、知名财经播主@谦和屋，针对“市场反弹，白龙马股年底之前能否创新高”话题展开讨论。

　　以下是张可兴的访谈内容汇总。查看视频

　　白马股创性高只是时间问题 只能输时间 不会输钱

　　张可兴：我认为白龙马股未来一定会创新高，大家要敢于在底部加仓好股票，并且长期持有，白龙马股创新高只是时间问题。

　　像我们公司的白酒股票仓位还比较重，一直拿到今天，持有了七年。然后我们公司主要研究和持仓方向主要是消费和科技方面，科技主要以互联网为主。

　　我们觉得中国市场有14亿人口，需求方面特别是消费升级代表的消费品的空间越来越大，一些公司未来都可能成为世界第一大市值的公司。所以像食品饮料行业，我们最看好白酒和调味品。然后各个行业赛道的龙头股票，只要能获得持续稳定的利润增长。

　　所以创新高只是时间问题，从三五年的角度来看，只能输时间，不会输钱。

　　预期不能太高 白马股会分化 中国没有漂亮50 只有漂亮5

　　另外我想说的是我们评估一个企业的价值，市盈率市净率只是相对指标，最核心的是自由现金流折现，很简单，就是衡量一个公司在未来五年能赚多少钱，给他一个合适的估值水平，折现到今天，来看公司的价值。

　　当然也可以把五年推演到十年，甚至它的整个生命周期去算。所以发现一些白酒的龙头股票，和调味品的一些股票，现在的价值相对未来五年甚至更久来看，还是便宜的，只不过对未来的预期回报率可能不要有那么高的要求了。

　　比如回头来看，白酒行业我们持仓了7年，很多股票涨了20倍，复合回报率非常高。那在未来时间段，比如三年五年，就不太可能达到这么高的回报率了。因为未来这些股票靠估值提升来赚钱，已经非常难了。我认为未来投资回报率能达到15甚至20个点就非常不错了。

　　客观来看现在很多白酒股经过20%~30%甚至50%的下跌，如果现在的利率环境没特别大的变化，那估值算合理区域，有些股票估值可能还偏高。所以未来预期回报率不能要求太高。

　　第二个未来白马股创新高，会有一定的分化。当然这个白马股是广义的各个行业的龙头。银行股未来是不是一定创新高，我是打问号的。周期性行业最近几个月表现不错，但未来可能是缓慢增长甚至衰退的行业，哪怕是行业龙头的增长确定性都没那么高。

　　我还有个观点，就是未来中国可能没有漂亮50，只有漂亮5。从50降到5，是说未来能持续创新高的股票越来越稀少，不可能像过去几年几百只股票持续大幅上涨，这个概率越来越小。

　　要挑白马股要找大行业龙头 利润要稳健或高速增长 估值也不能到天上

　　所以未来白马股创新高，有几个条件，第一肯定要是大行业的龙头公司，从发展趋势来看，更多可能集中在消费、科技和医药行业，这是中国发展的阶段性问题。

　　第二是创新高的因素，利润一定要获得持续稳健，或者高速增长，比如15、20甚至30个点。那从长期看，即使市盈率没有大幅变化，也能获得业绩增长的收益，可能有15~20个点。

　　第三是股价能创新高，有个不能忽视的小风险，就是估值永远不能涨到天上去。观察美国中国的历史，一个消费品公司市盈率超过100倍，同时利润增长只有15~20%。那这样的增长很难长期维持100倍市盈率。

　　因为估值已经把全部生命周期的价值兑现掉了。那我和大家提个醒，比如去年我在很多微博和采访里提到，有些公司的市盈率已经达到100多倍，我认为已经透支了至少未来五年的业绩。这些公司确实最近一个月跌了50%多，这样的公司真的不少。

　　所以即使在长期持有的思路下，也要谨慎选择这些个股。不是所有龙头股票都能创新高的，这点还需要专业深度的研究能力，才能选到持续创新高的个股。否则大家觉得，随便选一个行业龙头，行业市值最大的公司，就能跑赢基金经理，跑赢指数，这在未来是非常难的，甚至不可能的。

　　互联网是布局好时机 反垄断反的只是垄断行为 游戏商业模式仅次于白酒

　　另外投资机会上，除了A股的一些龙头公司，港股的互联网公司在未来三五年也是非常有机会的。现在整个市场对反垄断问题还是有些担忧，但我想说的是，国家反垄断，反对的不是垄断地位，而是垄断的行为。

　　本身互联网行业随便做一个产品和服务，就是全国性的，而不是某个省的。基本有了龙头，老二就是非死不可，自然就形成了垄断。这是行业特性。国家反对的是一些垄断行为。当短期的一些罚款靴子落地，互联网股价会有一些表现的契机。

　　同时我们国家的互联网行业相对美国非常有超越性，美国像Facebook这些公司，刚刚开始做支付，游戏也没有做好，还是完全在向我们学习。所以国内的公司已经达到一定段位，有很大优势，国家不太可能让我们有优势的行业突然掉头转向，这从国家战略方面就不太可能。

　　第三个在业务层面，互联网行业同时具有消费属性。

　　比如玩游戏，市场是非常大的，而且消费支付粘性也很高，无论哪个年纪都需要，付费金额还会随着年龄增长越来越高。而且我们中国的人均付费金额还只是美国的1/3，还有很大提升空间。

　　从商业模式来看，游戏的商业模式是仅次于白酒的，而且还有持续的季度的增长。这是从业态、商业模式和业绩方面给大家的分享。

　　再比如微信的视频号，我觉得随着微信流量的不变植入，算法的改善，它已经不是私域的流量，已经变成全网的流量引入，完全可以去媲美现在的第一大短视频平台。那无论是视频号，还是小程序，还是腾讯会议，还是云计算，它的业绩确定性非常高，能维持每年20%左右的增长。而且现在的估值水平还是非常便宜的。

　　现在是市场非常恐慌的时候，是非常好的布局机会。

　　中国资本市场向国际接轨 波动变小 估值也接轨国际

　　张可兴：现在的市场环境对个人投资者确实发生了很大的变化。不像2015年以前，内幕交易盛行，很多垃圾股也能被炒翻天，有很多很乱的机会。现在中国通过国际资本的互联互通，机构投资者越来越多，个人投资者能赚大钱的机会越来越少了。

　　那发展的趋势一定是越来越多的个人去买机构的基金。

　　我们公司从2018年以来设立了叫财富传承系列的基金，最短的是三年封闭期，最长的有15年，一共成立了不到10支。目的就是要为客户创造持续稳健的回报。

　　还有中国资本市场向国际接轨，我们市场的波动性变小，同时公司的估值开始向国际接轨。

　　举个例子，今年年初很多人觉得美债收益率上升，估值会下杀，跌50%甚至80%。但我们看到实际很多股票并没有跌那么多。为什么，因为有外资介入，让估值更加合理，不至于像过去跌90%甚至更多。

　　再来个例子，这次白酒龙头按照历史平均数据来看，平均市盈率一般会跌到25甚至20倍，但这次就跌到40倍多一点。很多人在等25倍再买，结果大家很失望，没等到。为什么？

　　我们可以对标国际的一些奢侈品巨头，汽车的顶级豪车巨头。像法拉利、爱马仕，还有一些化妆品巨头，他们的市盈率在过去10年20年最低也就30倍到35倍，高的可能有45倍到50倍。而他们的净利润增速比国内的核心的食品饮料行业龙头企业还低，只有不到10个点。

　　我们国内这些企业增速可能达到20到30个点。那当然可以享受更高的估值。

　　所以说我们的估值更加向国际接轨。未来如果不出现国债收益率或者利率大幅提升的情况，估值下杀的可能性是非常小的。未来一定还处在利率整体向下走的环境中，不太可能出现像美国1973年到1974年的漂亮50的泡沫破裂，很多股票估值跌了70%~80%。

　　估值要考虑流动性 未来利率向下 估值不会低很多 A股更多的是赚业绩的钱

　　考虑到现在的环境，美债收益率仅仅上升到1.7%、1.8%，跟上次的差距还是非常大的。上次70年代美债收益率上升到14%~15%，估值基本上是7倍市盈率，当时漂亮50的整体平均市盈率是9倍，标普也是个位数的市盈率，所以估值跌得非常多。

　　现在国内的估值也在很低的位置，估值很难达到特别低的水平。

　　所以这两个时代不能同日而语，但可以参考和借鉴。所以我想提的是，大家在考虑估值的时候，要考虑流动性，整个宏观利率的环境。

　　所以A股向国际接轨，股价波动会趋缓，估值也会向国际接轨。那未来投资是赚业绩的钱为主，也是我们今天的主题，还是要寻找一些业绩能超预期的股票。

　　到现在，很多股票创出今年包括去年的历史新高，原因确实是业绩获得远超大家预期的增长，股价也在持续增长。但是估值很难获得大幅提升了。

　　港股有戴维斯双击机会

　　不过港股，我认为既能赚业绩的钱，也能赚估值的钱。因为他的估值从历史平均估值来看，分位数还非常低，在历史区域的下限。同时他们的业绩即使受一些负面因素影响，也可能是一次性的，未来两三年的增长还是可以保证的。

　　那港股这些公司基本会获得戴维斯双击的机会，收益可能更加超预期。这是我的看法。

　　我们公司股票池只有50家 选股难度不亚于考清华北大 公司业绩非常重要

　　杨德龙：现在这轮行情已经算是启动了，特别是一些白龙马股实际已经走出了上升趋势，个别二线白酒已经创新高，还有些在创新高的路上。同时券商能够连续大涨，也说明这轮行情已经启动了。现在看多到4000点的声音也出现了。

　　张可兴：我和大家分享下我们公司的股票池。大家了解一些公募基金会配上百只甚至更多的股票，有些私募会持有几百个股票。我们公司买A股，也买港股和美股。这个市场总股票加起来有1万多只，但我们股票池里只有50个，严格限定不超过50个。

　　那我们必须要发现非常优秀的，比现有股票池里的股票还优秀的，才可能把原有的股票替掉。我们股票池多年以来都是这样的策略，实际难度绝对不亚于高考考清华北大。这是我们对选股的严苛要求。

　　为什么？我们今天在谈白龙马，因为我相信白龙马股未来会越来越少。

　　举个例子，大家知道巴菲特重仓可口可乐，从1988年就开始持有。但看可口可乐的股价k线会发现一个问题，它从1998年到2008年将近10年的时间股价是不涨的，在1998年创了历史新高，之后都不涨，知道最近才创新高。

　　大家以这个作为巴菲特投资的反例，说他选股是不是有什么问题。但我们回顾可口可乐历史业绩会发现，它在1997年业绩已经达到了历史最高点，接下来的十年业绩都没有创新高。如果我没记错，1997年它的净利润是110多亿美金。

　　所以可口可乐公司股价不涨是有原因的，就是业绩表现不如预期，这是主要问题。

　　我们在选股时候，如果遇到这样的股票，那是非常背的。所以选股非常重要。

　　未来中国资本市场相当于北京过去15年房价 资产要慢慢向权益转移

　　张可兴：另外我分享另一个问题的看法，未来我们中国绝对是钱多的时代，这么多钱我们怎么去投资？我自己的看法是未来中国的资本市场就相当于北京过去15年的房价。过去15年北京房价到现在涨了10~20倍。

　　我相信资本市场也会有非常大的上涨空间，不敢说涨10倍或者20倍，但可以确定的是能涨到200万到300万亿的市值。

　　所以未来从财富的角度，想和别人有非常大的差距，核心就在于你投了多少权益资产，无论是买好股票，还是好基金。未来十年后，见到朋友，大家聊天可能未必去谈你持有多少套房子，而是问你持有多少基金、股票。

　　所以我建议大家一定要更多地把地产方面的资产慢慢向权益资产转移，这是决定你未来资产财富的重要决策。

　　我自己在2006年到2016年，经历了十几年时间，做了一些总结，写成一本书，叫《买入，持有，富有》，这本书的名字也是我们公司的投资理念。买入最卓越的企业，长期持有一定会富有。

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责任编辑：常靖蕾