招商基金马龙：债牛仍在 2019更看好中等评级信用债

　　招商基金马龙：债牛仍在 2019年更看好中等评级信用债

　　回顾2018年，尽管债市爆雷依然不断，但债券市场持续走牛，债券基金在所有基金类型中收益一骑绝尘。以招商产业债A为例，银河证券基金研究中心数据显示，截至12月26日，该基金今年以来收益达8.48%（成立以来年化收益8.3%）。展望2019年，债券市场是否会继续走牛？如何避免信用风险？2019年债市应该怎么投？招商基金固定收益投资部副总监、招商产业债A基金经理马龙认为，2019年内外部的基本面压力在短期内仍将成为影响债券市场的主线，资金面有望继续维持合理宽松，2018年期限利差、信用利差继续压缩的行情对于2019年债市来说仍有延续的空间。2019年可以更多关注信用债的投资机会。

　　主线逻辑切换成就2018年“债牛”

　　几乎斩获了业内所有权威大奖的马龙是宏观研究出身，对经济指标习惯琢磨得比较细，统计的数据都是样本和局部，需要同一层面、不同层面进行比较和相互验证才能还原经济运行的全貌。马龙认为，做投资需要保持对经济、政策面的敏感度，从宏观角度出发进行大类资产配置，把握基本面因素形成的大类资产轮动机会。

　　债券市场经过2016年至2017年监管大年之后，一致预期较为谨慎，但是马龙判断经济增长处于下行周期，面对宏观经济下行压力增大的局面，出于稳增长和防控潜在系统性金融风险的目的，货币政策将趋于宽松，制约债券市场的核心因素将发生逆转，债券市场将走出牛市，年初马龙在投资中拉长了久期，这一年来收益还算可观。

　　债券市场投资要时刻跟踪经济和政策的变化，要有前瞻性的预判。要做到这些首先要从基本面出发，密切跟踪宏观经济形势，推断未来基本面走势和政策动向；其次要不断反思市场一致预期，从边际的角度考虑不利于当前市场一致预期演绎的因素，大胆猜测当前逻辑可能发生逆转的时点，然后在日常的投资研究过程中持续观察边际变化的信号。“年初的一致预期其实比较谨慎，都认为今年仍是延续监管大年和金融去杠杆的政策导向，但最后经济下行的压力也改变了监管的节奏。”马龙认为，投资上不轻易和一致预期作对，但仍需要留一份清醒。

　　马龙分析，2018年债券市场最大的特点在于影响市场的主线逻辑从2016-2017年的“供给侧改革、金融防风险”切换为“中美贸易摩擦及内部融资收缩问题”。在此影响下，经济基本面及资金面均对债市形成利好，这也是推动2018年“债牛”行情的最重要因素。

　　分券种看，利率债及中高等级信用债在全年走出趋势性行情，而低等级信用债在民营企业“信用违约潮”及部分地方城投平台非标违约的影响下，在4-6月出现了明显的回调。为避免债券市场投资人对低等级发行主体采取一刀切策略，政策上开启了诸如扩充MLF抵押品，定向降准，牵头银行与优质民企合作，启用纾困债及CRMW等手段救助低等级企业，在此影响下，低信用等级的优质民营企业的认可度出现明显好转，并带动低等级收益率曲线下行。

　　展望2019年，马龙认为，内外部的基本面压力在短期内仍将成为影响债券市场的主线，资金面有望继续维持合理宽松，今年期限利差、信用利差继续压缩的行情对于2019年债市来说仍有延续的空间。但经济有下行压力也已经是市场一致预期，而在相关政策的提振作用下，实体企业的投资意愿预计将有所抬升，因此认为，明年可以更多关注信用债的投资机会。

　　债市仍在牛市进程中

　　前期债市高位大幅调整，市场产生了债牛是否即将掉头的忧虑。马龙分析，从投资交易的角度看，目前市场对政策的敏感度，高于对经济数据的敏感度。前期长端利率有所回调，主要有三点触发剂：地产融资政策有所松动；央行行长易纲提出影子银行是金融市场的必要补充，引发非标的重新“定义”担忧；MLF等额续作不及预期，资金面有所紧张。但真正的核心是预期过于一致导致短期交易拥挤。但当前经济仍处于惯性下行阶段，债市仍在牛市进程中。但对于明年的行情，需要保持一定的敏感度，债市真正的利空在于政策能否疏通融资渠道。

　　马龙预计2019年我国宏观经济会重新企稳，并将继续完成从高速发展到高质量发展的动能切换。制造业投资是支撑2018年固定资产投资增速的一大亮点，背后的原因在于供给侧改革政策的推进实现了实体制造业低效率产能的出清，从而提高了行业内优质企业的综合竞争力及盈利水平，并推升了相关企业的投资意愿；同时政治局会议明确强调未来将加大基础设施建设的补短板力度，基建增速在2019年有望企稳；最后，地产行业在中央“房住不炒”及“长效机制建设”的指引下，未来因城施策的趋势或将更为明显，地产投资增速预计将回落至合理区间。在制造业、基建及地产的综合作用下，投资增速在2019年预计仍将保持较强韧性。

　　宏观基本面可能会得到边际企稳，社融增速有望得到边际好转，这对于解决中小企业融资难、融资贵等困局无疑起到正面作用。因此，马龙在2019年更看好中等评级信用债的投资价值，在严控信用风险的前提下，适当下沉短久期券种的信用资质。在发债主体选择上建议选择地区债务压力可控、业务开展规范的地市级城投平台及主营业务清晰、竞争实力较强、符合未来产业升级方向的优质民营龙头企业。

　　马龙指出，目前影响市场的主线在于“内部融资收缩”及“中美贸易摩擦”，对此一系列提振经济的政策正逐一展开。其中，债券的净发行量进入10月后出现明显好转，特别是低等级主体近8周持续保持债券净融资，同时2019年地方债的发行有望提速至1月开始，社融增速未来或出现超预期表现可能是未来债券市场的第一个风险点。此外，中美贸易谈判进程具有较大的不可预测性，未来中美贸易谈判同样存在好于市场预期的可能性，这对部分由于贸易摩擦带来的避险情绪进入债市的资金来说有流出压力。第三，金融去杠杆、防风险仍是政策主题，在经济下行压力得到缓解后监管节奏可能重新调整，未来债券投资机构的负债端存在边际承压的风险。第四，经济承压之下信用风险点状爆发的风险仍在，因此债市投资上对主体信用资质的下沉需要谨慎。

　　“规避风险首先要有对风险的预判，识别市场中可能导致风险的因素，分析这些因素背后的逻辑和影响的大小，是长期的基本面逻辑发生了逆转还是短期脉冲性的影响使得债券市场大幅波动。”马龙指出，如果认为是长期的因素，就需要及时调整投资节奏，把风险的影响降到最低。

　　对于近期市场颇为关注的可转债市场，马龙认为2019年是存在机会的。一方面2018年的可转债市场经历了大规模的扩容，相比于过往，在行业和个券选择方面都有更大的余地，投资者能根据投资策略更有效地择券。另一方面当下可转债市场估值处于相对低位，同时部分品种的估值随着供给增多会进一步压缩，有望带来较好的配置时机。因而马龙认为，从择券和择时角度来看，转债这类资产都正逐渐进入一个值得重视的阶段。

责任编辑：常福强