唐建伟：减税降费激活微观主体活力才是关键

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 唐建伟

　　建议宏观政策应通过更大力度减税降费激发企业活力、疏通货币政策传导渠道来精准发力，着力提升市场信心。看好明年债券市场及股票市场的投资机会，房地产市场的投资机会不大。

　　明年经济增长仍有下行风险，经济增速虽然会趋缓，但考虑到政策偏松调节，明年政策环境要好于今年，中国经济运行面临的压力主要来自于外部。通胀不是经济运行主要矛盾，经济运行的主要矛盾仍是需求放缓的问题。建议宏观政策应通过更大力度减税降费激发企业活力、疏通货币政策传导渠道来精准发力，着力提升市场信心。看好明年债券市场及股票市场的投资机会，房地产市场的投资机会不大。

　　问：你认为2018年导致中国经济走弱的主要原因是什么？2019年经济下行压力主要来自哪里？

　　唐建伟：2018年前三季度经济增速放缓内因大于外因，国内政策收紧是导致经济减速的主要原因。从外部需求来看，虽然面临外部环境发生了巨变，但中国的出口数据却并未受此影响，前三季度，按美元计算的出口累计同比增长了12.3%，高于去年同期5个百分点。对美国出口累计同比增长13%，不但高于出口平均增速，而且增速也比上年同期加快了1.5个百分点。对美顺差前9个月达到2258亿美元，超过去年同期的1960亿美元，创下历史新高。对美顺差超过1-9月份中国对外全部顺差总额的2200亿美元。前三季度中国整体贸易顺差相比去年同期收窄了700亿美元，但对美贸易顺差却是同比扩大了290亿美元。这背后虽然有“抢出口”的原因，但至少也反映出前三季度，出口并不是经济增长的主要拖累。

　　再来看消费，前三季度，社会消费品零售总额同比增长9.3%，增速比上半年回落0.1个百分点，比去年同期回落了1.1个百分点。消费放缓的幅度明显小于投资，所以消费成为拉动经济的最重要的动力，前三季度消费对经济增长的贡献率达到78%。

　　基建投资增速放缓拉低了固定资产投资增速是前三季度经济增长减速的关键原因。在财政资金支出放慢，PPP项目清理和去杠杆导致资金来源承压下，今年以来基建投资增速大幅下滑。1-9月基础设施投资增长从去年同期20%左右的高位断崖式下滑至只有3.3%。直接拖累固定资产投资增速降至5.4%的历史低位，比去年同期放缓了2.1个百分点。前三季度房地产和制造业投资保持稳健，增速分别达到9.9%和8.7%，不但高于整体投资增速，也都高于去年同期。归因来看，本轮基建投资下滑主因是防风险、去杠杆带来的紧信用。基建投资的资金来源中自筹资金是大头，大约占比六成。而自筹资金包括政府性基金、城投债、PPP、新增专项债、以信托贷款委托贷款为主的表外融资等。今年以来城投债规模和表外融资规模大幅度缩水，无疑是基建投资资金的最大拖累。

　　展望2019年，我们认为三大需求仍将稳中趋缓，经济下行压力仍存：首先，出口具有较大不确定性。在全球经济复苏势头减缓，近期IMF和世界银行等机构都下调了今明两年全球经济增长的预期。OECD领先指标以及中国PMI中新出口订单指数持续走低。贸易保护主义的负面影响将在四季度之后开始逐步显现，2019年压力将全面体现。如果90天谈判没能取得预期成果，2019年出口下行压力较大，预计将明显低于2018年。其次，投资增速仍将低位运行。宏观政策趋向积极，着力点在于基建补短板。地方专项债规模扩大，将改善资金来源。加强金融支持力度，保障融资平台公司和重点投资项目资金需求。多地特高压、轨道交通等项目审批重新开闸。预计2019年基建投资增速将有所加快。但地方政府债务压力及较高的基数效应使基建投资难以恢复到前几年两位数以上的高增长。中央经济工作会议将推动制造业高质量发展作为2019年第一项重点工作，有利于高端制造业投资的稳定增长。但出口的压力将抑制制造业投资的增速。调控政策难松，房地产开发商对市场预期难以乐观，房地产开发投资增速将明显承压。2018年土地购置费大幅增长，是支撑房地产开发投资的重要因素。随着土地市场成交清淡，后续开发投资增速也将有所回落。最后，消费增长稳中略缓。随着消费促进政策释放效力，服务业开放程度的提升，将为消费增长提供条件。今年促进开放、增加进口、提高消费者福利的政策频繁出台并不断释放效力，将对消费起到提振作用。下调和取消部分消费品进口关税，对整车和零部件进口关税大幅调降，通过扩大进口把消费端留在国内。个税改革稳步推进，降低个人税收负担，将对消费起到积极的作用。 但近年来居民按揭贷款快速增长导致的居民杠杆率偏高将抑制居民的消费支出。 房地产及汽车这两大块消费需求仍将受到基数及政策的抑制。 股票市场调整和理财产品收益率下降将影响居民财产性收入的增长，同样不利于消费增长。

　　预计2019年经济增速在6.3%左右。经济增速虽然会趋缓，但考虑到政策偏松调节，明年政策环境要好于今年，政策对经济的作用将从2018年的抑制转为2019年的支撑和托底。明年中国经济运行面临的压力主要来自于外部。

　　问：中央经济工作会议中提到的“变中有忧”的忧主要是指什么？

　　唐建伟：中央经济工作会议对当前经济形势的最新判断强调了一个“变”字，会议指出：“经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。”其中“变中有忧”是新提法，替代了前三季度的“稳中有缓”的提法。我个人理解这个“忧”是对中国经济当前面临的内外部不确定性增多的一种担忧。内部我们仍然面临经济下行的压力，而外部则要面对世界经济发生的百年未有之变局。如何有效应对内外部的这种不确定性将决定中国经济的未来。应对的好，我们就能够迎难而上，成功实现中国经济的转型升级和高质量发展。而如果应对失策，中国经济则有陷入中等收入陷阱的风险。

　　问：2019年会有通胀压力吗？未来会有滞胀吗？

　　唐建伟：我们预计2019年需求放缓将主导CPI和PPI同比走低，通胀不是经济运行主要矛盾。

　　首先，CPI缺乏上涨动力，同比涨幅将收窄。2018年11月份CPI同比涨幅已经从前两个月的2.5%回落至2.2%，年内CPI同比的高点已过，未来将随着需求的回落而有所回调，明年CPI的中枢将低于今年。2018年CPI同比上涨主要受食品价格带动，10月份扣除食品及能源后的核心CPI同比降到1.7%是2016年10月以来的低点，核心CPI显著下降反应需求走弱的现实。2019年猪肉价格可能企稳回升，但回升幅度有限，随着猪肉供给与需求结构的变化，最近几年猪周期的波幅明显收敛，与CPI的相关性也逐步下降，已经难成为显著抬升物价的重要因素。在国内外需求稳中趋缓、上游生产端产品价格已经回落、原油价格明显回落，非食品价格整体缺乏上涨动力。今年开始的医药带量采购将导致医疗保健类相关价格在明年会出现明显回调，而房租价格在今年高基数的基础上难有较大上涨。稳健的货币政策不会大水漫灌，目前货币供给增速仍在历史低位徘徊，对通胀的抬升作用非常有限。预计2018年全年CPI同比平均上涨2.1%左右；2019年CPI的中枢将低于今年，可能回落至2%以内。

　　其次，去产能影响减弱，PPI同比将明显回落。2012-2016年PPI持续负增长，连续5年工业通缩。2017年PPI同比涨幅达到6.3%，有恢复性上涨的原因，也有国际大宗商品价格上涨带来的输入性原因。而2018年三季度以来PPI同比涨幅逐渐回落，呈逐月下降趋势。这一方面是因为去产能导致上游工业品价格上涨的效用递减，以及10月份之后国际原油价格冲高回落，一个月左右时间跌幅超过30%，导致国内输入性通胀压力已经明显减轻。在全球经济增长放缓和贸易保护主义影响下，外部需求难以支撑大宗商品价格持续上涨，对我国工业产品价格不存在明显的推升。2019年国内需求难以显著走强，需求拉动PPI大幅上升的可能性不大。积极政策着力点在于基建投资，可能对相关工业产品带来阶段性拉升，这在一定程度上也可缓解国内工业价格整体陷入通缩的风险。预计PPI涨幅整体将逐渐回落，2018年全年平均上涨3.7%左右。2019年PPI翘尾因素可能显著下降到2%以内，新涨价因素可能为负，全年PPI平均涨幅可能低于1%，不排除个别月份再次出现负增长的可能性。

　　中国经济最近几年不但没有出现过真正意义上的“滞胀”，连市场担心的高通胀也屡屡被证伪（2012-2018年中国CPI同比已经连续七年低于3%）。主要原因是中国经济正在发生的一些结构性变化，使得“高通胀”并不具备形成的条件。第一，回顾过去20年来的中国历次通胀周期，几乎都与GDP的增速周期一致。最近五年来，GDP季度增速虽有波动，但整体趋势是持续放缓的。在GDP增速回落的情况下，国内就不具备支撑高通胀的需求基础。第二，国内流动性环境也不支持物价的大幅上行。在国内基础货币投放机制转型的背景下，最近几年国内狭义货币M1和广义货币M2的增速都在持续走低，目前都在历史最低水平附近。财政金融政策从之前略微偏紧向适度偏松调整，但货币当局不会大量释放流动性，不具备高通胀的流动性环境。

　　综上所述，目前中国经济运行中出现“高通胀”的担忧没有太大必要。通胀已经不是中国经济运行中的主要矛盾，但这并不代表中国经济可以高枕无忧。当前中国经济增速持续下行，如果应对不好就有可能出现经济硬着陆的风险，所以经济中虽然没有“胀”的担忧，但是“滞”的风险仍然存在，经济运行的主要矛盾仍是需求放缓的问题。

　　问：明年财政政策加力增效如何理解？在不缩减财政支出的前提下，大规模减税降费会如何实施？

　　唐建伟：中央经济工作会议指出：宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求。积极的财政政策要加力提效，重点是在以下两个方面发力：一是实施更大规模的减税降费；二是较大幅度增加地方政府专项债券规模。

　　更大规模的减税，关键是在占税收收入大头的大税种上做文章。2017年我国税收收入中，占比最高的两大税种分别是增值税和企业所得税，占比分别达到39%和22%以上，这两大税种加起来超过全年整个税收总收入的60%，因此，对这两大税种的税率做调整才能实现真正的更大力度减税的效果。增值税方面，当前我国增值税率分为三档：16%、10%、6%。随着营改增试点全面推开后，完善增值税税制的步伐需要加快，重点是在要尽快实施三档并两档的既定改革目标。三档税率不管如何合并，最高一档的税率都应该适当下调，最终目标是要在完善增值税税制的同时，也能实现增值税总体税负的下降。企业所得税方面。目前我国企业所得税率为25%，但对符合条件的高新技术企业实行15%税率，对小微企业实行20%的税率。也就是说，目前中国实际的企业所得税率是低于25%的，可能和美国现在21%左右的税率差不多。但考虑到我国企业的整体税负较重，为减轻企业税收负担，适当下调企业所得税率仍有必要及空间。虽然减税降费会给短期财政收支带来压力，但在宏观基本面周期性偏弱、内外市场错综复杂不确定性上升的形势下，积极财政政策逆周期减税降费不但能在短时期内稳定市场信心从而稳定经济基本面，而且中长期来看，通过减税降费来“放水养鱼”增加公司盈利能力，也是在涵养税源，为财政税收的长期可持续增长打下良好基础。

　　较大幅度增加地方政府专项债券规模方面，预计2019年地方专项债券规模将从2018年的1.35万亿大幅增加至1.9万亿左右（占GDP的1.9%左右）。从而更好的支持基础设施投资和民生等关键领域的支出。

　　问：今年下半年以来，关于财政赤字的争论在学界一直在持续，明年财政赤字率是否会突破3%？

　　唐建伟：我认为2019年财政预算赤字率有可能会从2018年的2.6%重新提高到3%，但不会突破3%。主要原因如下：一是因为3%的名义赤字率一直是中国财政预算的一条红线，即使在全球金融危机时期的2008年，我国财政的预算赤字率也没有突破过3%。虽然当前中国经济面临下行压力，但还不能与2008年全球金融危机相提并论，因此预计预算赤字突破3%红线的可能性不大；二是将预算赤字提升到3%以上必要性不强。在经济总量继续增长的背景下，将预算赤字率从2.6%提升到3%本身就可以将预算财政赤字规模从2.38万亿元提升到3万亿左右。加上2019年地方专项债券规模也将从2018年的1.35万亿增加至1.9万亿左右（占GDP的1.9%左右），如果再算上财政预算稳定调节基金，实际的财政赤字率已经超过了5%，相比上年支出将增加超过一万亿元，基本可覆盖全年减税一万亿左右的额度；三是在经济增速趋缓预期下，2019年财政减收压力可能显著大于上年，在积极财政要更大规模的减税降费的背景下，有必要将财政赤字率适当上调来加以应对。而且提高赤字率也是在向市场表明积极财政将加力提效的一种决心，更有助于提振市场信心。

　　问：今年基建投资增速整体放缓幅度比较大，明年是否会有更多政策出台刺激基建投资？基建投资未来的空间还有多少？稳增长未来还有哪些举措？

　　唐建伟：三季度固定资产投资增速创有统计数据以来的最低值，主要原因是基建投资增速下降，未来随着宏观政策趋向积极，着力点在于促进基建投资，保障融资平台公司和重点投资项目资金需求，新批复高铁和特高压等项目，基建项目执行进度会明显加快。2019年基建投资有望反弹回升，但基建投资基数已经很高，并且受制于地方政府债务压力，回升幅度有限，增速可能低于10%。

　　基建投资由于是政府主导，所以稳增长通过拉基建投资可以见效快。但通过扩大财政支出来拉基建投资仍是在走加杠杆刺激经济的老路，由于我国投资增长的边际效用已经递减，通过加杠杆来拉基建投资稳增长的效果已经越来越不明显。而且政府和国企主导的基建投资对民间投资还有挤出效应，在国民收入的初次分配上也不利于劳动者报酬占比的提升，所以通过拉基建来稳增长其实并不能真正稳定市场信心。

　　未来通过减税降费来激活企业活力才是提升经济活力的关健。企业是最重要的市场主体，也是经济的基石。企业活了，就业才稳定，居民的收入才能增加，税收的税基也才能扩大。要下好经济这盘棋，关键是把企业这个棋子激活。而要激活企业活力，关键是提升企业信心。最近我们针对我行外贸企业客户做的一项调查显示，企业普遍反应当前外部环境变化带来的出口下降压力只是一个方面，其实内部管制过多，成本过高才是制约中国企业微观主体活力的主要原因。企业最大的诉求就是政府能够更大力度更大规模的减税降费。所以大规模地减税降费是激活微观主体活力的关键。通过减税降费，简政放权，降低整个社会的融资、物流、土地、能源等基础性成本，降低企业经营成本同时提升其盈利能力，才能让企业对未来投资有信心，中国经济也才会有活力。而不是把所有压力都让企业来背，遇到问题都推到企业头上去，而一旦企业经营不下去，就业、居民收入和税收都会出问题，经济增长更是无从谈起。

　　问：今年以来，货币一直很“宽”而信用却很“紧”，导致货币市场流动性充裕而实体融资却不易，你认为打通货币政策传导机制的关键是什么？

　　唐建伟：导致目前“宽货币”不能向“宽信用”传导，主要的阻碍有以下几个方面：一是央行投放的流动性都是短期限的，在净稳定资金比例（NSFR）的监管要求下，限制了商业银行投放低流动性长期贷款的能力；二是央行公开市场操作投放的流动性，最后都变成商业银行的同业负债。由于受到同业负债不能超过总负债三分之一的限制，导致货币市场流动性宽松及利率走低（宽货币）无法向贷款规模及利率传导（宽信用）；三是资管新规出台之后，为遵守新规要求，商业银行需要将原来表外的非标资产转回表内，而表外资产回归表内将占用新增信贷额度同时占用资本，银行就有补充资本的压力。在目前商业银行补充资本的渠道较少的背景下，资本金压力也会限制商业银行的信用扩张能力。因此，要打通货币政策的传导渠道，需要在以上监管政策指标和相关政策方面做些调整以适应新形势的需要。

　　问：目前各类针对商业银行的考核比较严格，对于商业银行而言就像“刀尖平衡”，而传统“粉类”工具的期限错配也比较严重，这是否限制了商业银行的放贷意愿？未来对于监管方面有哪些政策值得期待？

　　唐建伟：这个问题的答案就在上一个问题中，因为目前的一些商业银行监管指标已经成为阻碍货币政策传导渠道畅通的主要原因，因此，根据新形势，适当调整或放宽相关监管指标就有必要。比如，为鼓励商业银行扩大中长期信贷投放，是否可以适当放宽净稳定资金比例（NSFR）的考核；二是在目前居民和企业存款持续下降的背景下，一般负债的增长乏力已经成为制约商业银行信贷扩张能力的关键，是否可以改进同业负债的统计标准，将部分非银行同业机构，如保险公司、财务公司及货币基金等机构的负债不再纳入同业负债而作为一般负债来统计，以扩大商业银行的一般负债来源，提升其信贷投放能力；三是适当拓展商业银行的资本补充渠道，提升商业银行的资本充足率来保证其信用扩张能力。

　　问：进入2018年以来，社会消费品零售总额同比增速跌至两位数以下，创下2003年以来新低，未来如何刺激内需扩大消费？

　　唐建伟：今年社会消费品零售总额之所以持续下降，主要的影响因素是汽车类相关消费出现了负增长。而汽车销售的负增长一方面是基数已经较高，目前中国汽车年销量已经接近3000万辆，多年保持世界第一大汽车消费市场的位置，未来继续保持高增长比较困难；二是因为前期刺激政策退出的影响，随着汽车购置税减半征收政策退出及新能源汽车政府补贴的退坡等前期刺激汽车消费的政策逐步退出，汽车消费开始减速。这一现象也表明，靠刺激政策来拉动消费一方面边际效用会递减，另一方面还会带来一些滞后的负面效应。虽然从人均收入水平及中国消费占GDP的比例来看，中国消费仍有较大的总量增长空间，但未来消费增长更多要依靠居民消费结构的改善和消费升级来实现，所以我不太赞同再出台刺激政策来拉动消费，而是应该通过提升和改善消费的基础设施及消费环境来助推消费转型升级：一是通过提高国民收入中劳动者报酬的占比来提升居民的收入水平，让老百姓有钱消费；二是通过立法及加大执法力度来切实改善中国的食品和药品的安全问题，让居民能够放心消费；三是通过完善社会保障制度来解决中国居民养老、教育和医疗等支出的后顾之忧，让居民不用为未来的不确定性而大量储蓄，敢于将当期收入的大部分用于满足当前的消费支出；四是通过继续改善城市及农村的消费环境，让居民能够乐于消费；五是通过降低进口关税等政策来将一些高端消费留在国内；最后未来中国产业升级和创新的方向应该是通过市场化力量提供与居民消费需求升级相匹配的商品和服务的供给。通过消费升级来带动产业升级及技术进步，进而推动整个经济的转型升级和高质量发展，这将是一条推动中国经济由高速度增长向高质量发展转型的最佳路径。

　　问：近期很多人引用已故经济学家周金涛先生早年的观点，认为2019年是抄底房地产的好机会，也有经济学家对明年房地产市场产生了比较大的分歧，你如何看待明年的地产市场？

　　唐建伟：中央经济工作会议要求构建房地产市场健康发展长效机制。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。预计明年一、二线城市房地产市场调控政策不会放松，但在因城施策、分类指导的原则下，部分三四线及以下城市可能会边际放松。此次中央经济工作会议没有提房地产税，预计明年房地产税仍在立法推进过程中，但在结构性改革中提到土地改革，预计长效机制建设重在增加供给，这有利于稳定房价。

　　如果从投资的角度，我本人并不看好未来的房地产市场，主要原因如下：一是中央已经反复强调“房住不炒”的原则，要使住房回归居住的功能而消除其投资的属性。在中国作投资还是必须要听政府的话，政府不支持的事情还是尽量不做为好；二是从大的房地产周期来看，其已经持续上升超过了十年，任何一种资产的价格都不可能只上涨不下降。从时间的角度来看，其上升的周期已经足够长，未来继续上升的空间并不大；三是从供求角度来分析，经过近二十年的发展，中国城市居民人均住房面积已经超过四十平米，从整体上看，中国已经告别了住房短缺的时代。未来中国房地产市场只会出现区域性结构性短缺，因此从投资角度而言，最多是存在结构性的机会，难有整体性全面上涨的机会；四是从人口结构的角度分析，未来随着中国人口老龄化的发展，对新增住房的需求是逐步减少的，这可能是中国房地产市场最大的利空。虽然人口老龄化是一个较长的过程，但中国这一趋势的发展是不可逆转的，未来可能只有少部分人口净流入的一线城市还存在房地产的投资机会，大量人口持续净流出的三四线及以下城市未来住房过剩将成为常态，这将给这些城市的房地产市场带来相当大的下行压力。

　　问：对于明年的大类资产配置，目前比较一致是预期是明年债券市场可能是最确定的机会，你认同这个观点吗？

　　唐建伟：我认同这种观点。债券市场有没有投资机会关键看利率能否持续下行。目前来看利率继续下行的可能性较大：一是后续央行很可能继续通过降准置换MLF等手段来投放流动性，从而保持货币市场流动性的合理充裕，降准一方面投放的是长期流动性，另一方面资金成本也远低于MLF及OMO等工具，这有利于市场利率的进一步下行；二是央行近期通过创设TMLF政策工具来定向支持小微及民营企业的同时，也适当调降了政策工具的利率，这也将引导市场利率继续下行；三是物价的持续走低也为货币政策操作带来空间，有利于利率中枢的趋势性下行。据此判断，2019年债券市场牛市仍将持续。不过2018年债市中表现最好的是利率债，而2019年可能信用债的机会好于利率债。因为2018年国债收益率从最高的4%以上下降到3.3%，大幅下行了70个BP，2019年国债收益率继续下行的空间可能不如上一年。而随着政府近期加大对民企的支持力度，出台系列政策缓释民企信用风险，叠加明年如果出台大规模的减税降费措施的话，可能提升企业盈利能力，大幅改善市场对民营企业信用风险的担忧，给信用债带来较好的投资机会。

　　另外我也看好明年的资本市场：一是如果明年更大力度的减税政策推出，同时央行通过疏通货币政策传导渠道引导企业融资利率下行。则企业盈利将在下半年明显改善，经济增速或将前低后高；二是减税和融资成本下降都将有利提升企业盈利，同时考虑到股市估值处历史低位，外部环境变化对市场的心理冲击逐步消化，明年下半年股市或将有较好的投资机会；三是考虑到2019年美联储加息次数大幅减少，从而大概率带动美元指数顺势转弱，人民币汇率面临的外部货币条件将相对更为有利，人民币有条件保持币值稳定。进一步，叠加全球市场对人民币资产配置性需求的上升，这些都将有助于改善国内的资本市场运行环境。

　　(本文作者介绍：经济学者)