政府工作报告释放六大信号 货币政策仍有放松空间

　　政府工作报告释放的六大信号

　　海清FICC频道

　　本文作者：邓海清，华尔街见闻首席经济学家；陈曦，华尔街见闻研究院院长助理

　　信号一：经济增长目标下调

　　经济增长目标下调至6-6.5%。2016年GDP增速目标下调至6.5-7%，2017、2018年目标均为6.5%左右，2019年下调至6-6.5%，为连续两年稳定之后的首次下调。

　　2018年以来，中国经济增速持续下行，根本原因在于中国经济从高速度到高质量的切换，直接原因是2018年的去杠杆政策导致社融增速大幅下滑、基建投资增速显著不及市场预期、国际贸易环境出现超市场预期恶化。

　　2019年以来，上述三项直接原因均有所缓和，但是与过去的历次稳增长相比，存在缺乏加杠杆主体的问题，例如09年稳增长是全面加杠杆，12年稳增长是地方政府加杠杆，16年稳增长是居民加杠杆，此轮稳增长的潜在加杠杆主体是民营企业，但是从各国来看，民企融资一直是一个难以破解的问题。我国能否有效实现民企融资，是2019年的重点观察点。

　　信号二：货币政策仍有放松空间，宽货币是为了宽信用

　　货币政策部分首次提到“适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段”，超市场预期。

　　关于货币政策的表述重提“把好货币供给总闸门”，总闸门的提法在去年中央经济工作会议之后没有再提过，此次政府工作报告重提该提法，强调不搞“大水漫灌”，可能与1月天量社融、票据融资大幅增加引发的放水预期有关。但我们认为，这不代表货币政策的变化，更应当关注的是对于“利率”、“价格手段”的表述。

　　从政府工作报告看，宽货币的程度可能超市场预期，报告直接提出“适时运用利率等价格手段”，为降息打开了政策空间。2019年以来，市场的降息预期有所下降，主要由于社融增速显著超预期、国际贸易环境缓和趋势明显，导致市场开始认为降息的必要性不足，此次政府工作报告再度强化降息预期，货币政策宽松可能超市场预期。

　　宽货币的目标是为了宽信用。政府工作报告明确，运用数量、价格手段的目的是“有效缓解实体经济特别是民营和小微企业融资难融资贵问题”、“降低贷款成本”，同时明确定量指标“今年国有大型商业银行小微企业贷款要增长30%以上”，2019年信贷方式传导的效力可能会超过2018年。2018年的货币政策传到主要局限在“货币市场→债券市场”，而对于信贷市场传导程度较弱，2019年则主要会打通货币政策向信贷政策的传导。

　　信号三：财政政策“开正门、堵偏门”，赤字率、专项债规模符合预期，减税降费力度加大

　　此次政府工作报告中，主要财政目标赤字率2.8%、专项债2.15万亿高于2018年，均与市场预期相符；税率下调至13%是增量措施，减税降费力度加大几成定局。

　　在减税降费、扩大专项债、赤字率的同时，仍然强调“稳妥处理地方政府债务风险”，表明地方政府隐性债务扩张难以出现。此外，强调“各级政府要过紧日子”，意味着政府一般支出下降，表明财政逆周期政策更大程度上是结构性政策。

　　对于基建方面，考虑到隐性债务约束仍然加强，开正门力度难以完全抵消堵偏门的影响，我们认为2019年基建投资增速会高于2018年，但是恢复到过去的搞基建投资增速可能性极低。

　　2016年之前的财政政策是缺乏约束的财政政策，表现为地方政府主动进行隐性负债，对应的是基建、地产；而目前的积极财政政策则是在现代财政体系下的积极财政，严控隐性债务、增加显性债务、减少一般支出、大幅减税降费，是真正的“让利于民”，有助于减少政府对市场的干预，提高社会生产效率。

　　信号四：明确“竞争中性”原则，这既是中国改革的目标，也是国际社会对中国的期待

　　在去年底的中央经济工作会议中，提出“公平竞争”，包括“创造公平竞争的制度环境”、“坚持公平竞争原则”，此次政府工作报告中，则直接提出“按照竞争中性原则”，我们认为这是新一轮市场化改革的关键。

　　我国目前市场化改革的关键难点之一是国企的市场化改革，其实质与竞争中性的内涵是一样的，也就是降低国企的特殊地位，让民企与国企能够公平竞争，这一方向至少在十八届三中全会之后已经明确，但是落实难度一直很高。

　　国际通行的“竞争中性”的内涵是，任何企业不因所有权而处于有利或不利的地位，从各国来讲，主要针对的是国有企业相对民营企业存在的竞争优势。从具体措施来看，国际上主要包括监管政策中性、税收中性、融资中性等等。

　　此次政府工作报告明确的包括“在要素获取、准入许可、经营运行、政府采购和招投标等方面，对各类所有制企业平等对待”，与国际标准的要求基本一致，期待2019年能够有实质性的进展。

　　信号五：稳步推进房地产税立法，未提“房住不炒”、“因城施策”

　　政府工作报告的表述是“落实城市主体责任”、“改革完善住房市场体系和保障体系”、“促进房地产市场平稳健康发展”，这些表述与中央经济工作会议中的“夯实城市政府主体责任”、“完善住房市场体系和住房保障体系”、“构建房地产市场健康发展长效机制”基本一致。

　　但值得注意的是，中央经济工作会议的核心是“房子是用来住的、不是用来炒的”、“因城施策”两个关键词，即中央和整体层面坚持“房住不炒”，地方层面则是“因城施策”；而此次政府工作报告并未使用这两个表述。

　　此次政府工作报告延续去年政府工作报告对于房地产税的表述，去年是“稳妥推进房地产税立法”、今年是“稳步推进房地产税立法”，稳步与稳妥相比，都隐含着不能操之过急的意味，但稳步比稳妥的落实性更强，房地产税尽管落地时间高度不确定，但是2019年取得实质性进展的可能性较高。

　　信号六：重申结构性去杠杆，防风险进入新阶段

　　2018年底中央经济工作会议强调“坚持结构性去杠杆”，2019年以来，社融远超市场预期、促信贷政策频出之后，市场对于是否还继续去杠杆存在疑虑，此次政府工作报告再次重申“坚持结构性去杠杆”。

　　从目前的政策取向来看，我们认为“结构性去杠杆”可能包括两个方面：一是维持整体杠杆率的基本稳定，二是对于地方政府、国企要坚持去杠杆特别是隐性杠杆，而对于民企则允许适度加杠杆。

　　“防范化解重大风险”作为“三大攻坚战”之首，我们认为其内涵已经发生较大变化。2018年防风险的重点真的是在防风险，特别是对于影子银行采取了较为严格的监管措施，其正面作用是影子银行、隐性债务确实得到显著约束，但副作用是经济下行压力增大。

　　此次政府工作报告中，仍然继续“三大攻坚战”和“防范化解重大风险”，但是其重点强调了“平衡好稳增长与防风险”，具体表述包括“在发展中逐步化解”、“防止紧缩效应叠加放大，决不能让经济运行滑出合理区间”、“不能只顾眼前，采取损害长期发展的短期强刺激政策，产生新的风险隐患”。

　　防风险态度的变化，表明政府吸取了2018年的经验教训，即防风险的目的是为了长期、更好的发展经济，而绝不是为了防风险而防风险，加剧经济的波动。防风险与稳增长并不矛盾，经济增长加快，可以促进杠杆率的分母提高，从而促进杠杆率的下降；相反，在去杠杆率分子——降低债务水平的同时，如果经济增速下行更快，则整体杠杆率反而会提高。2019年防风险和结构性去杠杆仍将继续，但是对经济的负面作用将大幅减弱，从长期来讲利于提高经济效率。

　　这一变化同样强调了不能因为稳增长而采取强刺激、引发新的风险隐患，这是吸取了过去历次稳增长的经验教训，即2009、2012、2016年稳增长分别引发了产能过剩、地方隐性债务、居民债务和房地产的风险积累，此轮稳增长的措施大概率相对温和，也意味着经济出现V型反转的可能性极低。

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责任编辑：常福强