结构性理财的劫与解——银行理财双周报

来源：华宝财富魔方

分析师：杨宇（执业证书编号：S0890515060001）

分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890517120001）

分析师：范文婧(执业证书编号：S0890519030001)

1. 结构性理财产品的劫与解

资管新规落地一年多，保本理财的退出和转型备受市场关注，而这之中的结构性理财则一直是焦点所在。根据监管办法，所有已经发行的保证收益型和保本浮动收益型理财产品应当按照结构性存款或者其他存款进行规范管理。所以在去年新规落地后，结构性理财的发行走势就出现了分化，其中结构性存款发行量大幅上升，而非存款类的结构性产品发行量则出现断崖式下跌，二者之间的缺口在之后的一年间逐渐走阔，一方面反映出银行想要利用结构性存款弥补表内负债缺口的行为，另一方面也映射出整改正在稳步的推进。

站在当前时点往后看，结构性理财的整改和转型还有很长的路要走，困难和机遇并存，具体来看有以下几个方面：

是现阶段能被客户较好接受的过渡形态产品。目前银行理财转型面临的最大困难之一便是新老产品的衔接效率太低，即新产品的增量难以覆盖老产品的缩量，导致整体理财规模出现下滑。新推出的产品中：权益类产品难有市场；固收+产品期限大幅拉长，受众度提升还需时间；当前唯一能支撑起新产品增量的就只有现金管理类产品了。想要提升衔接效率，核心还是在于创设既符合新规要求又满足投资者低风险偏好的产品，从这个角度出发，将传统预期收益型产品的一档固定收益变成两档收益至区间收益，同时通过投资技术大概率保护本金的结构性理财产品，也是现阶段能被客户较好接受的过渡形态产品之一。长远看，由于结构性理财有机结合了丰富的挂钩标的、弹性的收益空间以及较低的风险偏好，也是银行理财转型的重要方向。

会进一步推升银行表内综合负债成本。2018年至今，结构性存款收益率走出了与其他银行理财产品不同的趋势，即在所有理财产品收益持续下行时，却一直维持居高不下的态势。截止7月末，3个月期的结构性存款的收益区间在2.5%-4.2%左右，平均最高收益已与表外同期限非保本理财相当，而未来将纳入结构性存款一起监管的非存款类博保本结构性产品的收益区间在3.2%-6.1%左右。由于银行可以通过“假结构”设计使产品具备保本保收益特征，最终兑付成本达到区间上限的概率非常高。

不过考虑到结构性存款需要交纳存款准备金，实际资金成本会更高。基于现在13.5%的大行存款准备金率和1.62%的存款准备金利率，利用实际资金成本=（预期收益率-存款准备金率*存款准备金利率）/（1-存款准备金率）公式，大致可以估算出大行的实际资金获得成本在 2.63%-4.60%之间；若是基于11.5%的中小行存款准备金率，则估算实际资金获得成本在 2.61%-4.54%之间，这一成本已经远高于表外非保本理财。在当前同业间流动性分层依旧、存款吸收困难的背景下，结构性存款虽能弥补保本理财的缺口，但代价也是高昂的，毕竟之前保本理财无需纳入存款的监管范围。

“假结构”的规范监管不会太远。当前发行的结构性存款中依然存在一定规模的“假结构”产品，主要是指虽然具备结构性的条款设计，但到期兑付收益却并不具备结构性的特征，通常的做法是设置期权部分不可能触发的行权条件，到期仅损失期权费，以确保客户获得固定收益。从公式上看，投资者购买结构性存款的真实到期收益应包含两部分：约定存款利率（固定）+衍生品投资收益（或有）。“假结构”下固定收益部分被做高，或有收益部分被做虚，导致浮动收益变成预期收益，客户获取高收益的概率大大提升。

今年3月时银保监会发布的23号文首次提及了“结构性存款不真实，通过设置假结构变相高息揽储”这一乱象。3月发文之后，结构性存款规模开始出现下滑，也是3年多来最大幅度的下滑。市场竞争激烈，收益居高不下也就不难理解了。未来出台正式的结构性存款管理办法已是板上钉钉，从23号文传递的信号看，这一天或许也不会太远。

其实很多普通投资者对于结构性理财产品不是很熟悉，这与产品相对复杂的设计结构有关。简单说，结构性理财就是“固收+衍生品”的一个组合，挂钩标的通常是股票指数、利率、汇率、商品等等。衍生结构类型也比较丰富，主要有以下几个类型：

二元结构。也就是通常说的看涨/看跌结构，即根据期末挂钩标的的表现来判断是否获得较高收益。以看涨股票指数为例，如果期末价格高于期初价格，投资者即可获得5%收益，反之将获得2%收益。

价差结构。与二元结构不同的是，价差结构的收益与挂钩标的涨跌幅有关，幅度越大，收益越高。以看涨价差股票指数为例，如果期末价格涨了4%，则投资者可获得2%+4%=6%的收益，反之将获得2%的收益。

鲨鱼鳍结构。鲨鱼鳍结构其实是在价差结构的基础上设计了敲出的步骤。即根据观察日内定盘价是否触及障碍价格来结算收益。以看涨鲨鱼鳍股票指数为例，若观察日内，股票指数涨幅达到7%，则投资者获得5%的收益，若未曾达到且定盘价高于期初价格，则投资者收益与实际涨幅挂钩，反之将获得2%的收益。

区间累积结构。该结构需观察产品存续期内标的价格是否落在区间价格内，区间内外对应不同收益。以区间累积股票指数为例，若观察期30天内，落在区间内的天数为25天，区间之外5天，则投资者将获得5%*25/30+2%*5/30=4.5%的收益。

除了上述结构之外还有期间向/向下触碰、自动赎回等衍生结构。过去假结构导致投资者闭着眼睛也能获得固定高收益，但在未来向真结构迈进的过程中，投资者还是需要逐渐了解产品衍生结构的设计，辅以对挂钩标的走势的判断，才能选择到适合自己的产品，提升博取区间高收益的概率。 

2. 本双周非同业理财市场发行概况

根据普益标准已公布的数据进行统计，2019年7月22日至8月4日，我国银行共发行零售人民币封闭式预期收益型理财产品2903只，较上一双周（2019年7月8日至7月21日）减少162只；发行开放式预期收益型产品15只，较上一双周减少7只；发行结构性预期收益型产品511只，较上一双周减少19只；发行净值型理财产品637只，较上一双周增加8只。

本双周：非保本各期限理财产品平均预期收益率上限分别为：1个月以内4.000%、1-3个月4.013%、3-6个月4.142%、6-12个月4.292%、1年以上4.404%。与上一双周相比，除去1年以上产品收益上涨外，其余期限均下滑。

另外，我们统计（表内）保本理财各期限产品平均预期收益率上限分别为：1个月以内2.967%、1-3个月3.423%、3-6个月3.597%、6-12个月3.773%、1年以上3.838%。与上一双周相比，除去3-6个月产品收益下滑外，其余期限均上涨。

3. 本双周人民币封闭式预期收益型理财产品

3.1. 产品发行主体

从发行主体来看，本次双周：国有银行、股份制银行、城商行、农村金融机构、外资银行分别发行零售人民币封闭式预期收益型理财产品608只、205只、1079只，1004只、7只。与上一双周相比，股份行持平，其余类型银行出现下滑，其中农村金融机构下滑6.17%，幅度最大。

从单家银行发行情况来看，本次双周：建行、中行、杭州银行、民生、交行分别发行283只、203只、76只、70只和66只，位列全部发行银行前五。城商行中发行量最大的是杭州银行。农村金融机构中本双周进入前十的是广州农商行和青岛农商行。

从产品预期收益情况来看，本次双周：国有银行、股份制银行、城商行以及农村金融机构发行的（表外）非保本3个月期限人民币封闭式预期收益型产品的平均预期收益率上限分别为3.894%、4.296%、4.328%、4.003%。与上一双周相比，所有类型银行均出现下滑，其中国有行下降7BP，幅度最大。

另外，我们统计了本双周各类银行发行的（表内）保本型3个月期理财产品收益率：股份行3.300%、城商行3.546%、农村金融机构3.616%。与上一双周相比，股份行持平、农村金融机构下滑22BP，幅度最大。

3.2. 产品收益类型

从产品收益类型来看，本双周：非同业保本保收益型、保本浮动收益型以及非保本浮动收益型理财产品的发行数量分别为123只、473只和2307只，与上一双周相比，分别减少11只、58只和93只。从不同类型银行来看，根据样本数据，目前保本理财的发行主力是城商行和农村金融机构，占其全部理财发行数量的比重分别达到21.32%、34.36%。

本次双周：非同业3个月期限保本保收益型、保本浮动收益型以及非保本浮动收益型理财产品的平均预期收益率分别为3.737%、3.530%、4.130%，与上一双周相比，保证收益型和保本浮动收益型分别上涨25BP和14BP，非保本浮动收益型下滑7BP。

3.3. 产品发行期限

从产品发行期限角度来看，本次双周：非同业1个月以内、1-3个月、3-6个月、6-12个月、1年以上期限产品的发行数量分别为：11只、733只、1224只、851只、84只。与上一双周相比，6个月以内产品发行量下滑，6个月以上产品发行量上涨。从不同类型银行角度来看，90天（含）以内产品主要是城商行和农村金融机构在发行，其次是国有行。当前所有银行发行的主流期限品种已经逐渐从1-3个月转向3-6个月产品，期限显著延长。

本双周：非保本各期限理财产品平均预期收益率上限分别为：1个月以内4.000%、1-3个月4.013%、3-6个月4.142%、6-12个月4.292%、1年以上4.404%。与上一双周相比，除去1年以上产品收益上涨外，其余期限均下滑。

另外，我们统计（表内）保本理财各期限产品平均预期收益率上限分别为：1个月以内2.967%、1-3个月3.423%、3-6个月3.597%、6-12个月3.773%、1年以上3.838%。与上一双周相比，除去3-6个月产品收益下滑外，其余期限均上涨。

4. 本双周净值型理财产品

根据普益标准数据样本统计，本次双周净值型理财产品共发行637只，较上一双周增加8只，其中封闭式产品516只，开放式产品121只。从发行主体角度来看，本双周国有行、股份行、城商行、农村金融机构分别发行净值型理财产品91只、302只、204只、40只，分别较上一双周增加7只、增加40只、减少2只、减少35只。

从单家情况来看，根据发行量排名前五的分别为华夏银行、中信银行、渤海银行、农业银行和青岛银行，分别发行了153只、74只、53只、42只和32只。

从产品类型来看，根据统计到的数据，本双周发行的净值型产品中：固定收益类599只、混合类28只、权益类3只。

从募集方式来看，根据统计到的数据，本双周发行的净值型产品中：公募产品506只，私募产品52只。

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