万洲国际：国际“猪肉搬砖者”的赔率乌云

来源：阿尔法工场

作者为阿尔法工场研究员

导语：想通过国际“猪肉搬砖”，实现对于猪周期的挣脱。目前看来，这一点并没有那么容易实现。

2019年5月28日，双汇发展的母公司万洲国际(HK:00288)完成对Pini Polonia的国际并购，这是一家波兰的年产能400万头的生猪加工厂。

并购这一典型的市值管理方式，被万洲国际玩到了极致：2013年中，拿下美国最大的猪肉食品供应商Smithfield，间接控制欧洲最大的肉制品企业campofrio。一跃成为全球肉制品龙头，并以此驱动着市值的上行。

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从逻辑上看，万洲国际似乎是想通过国际“猪肉搬砖”，实现对于猪周期的挣脱。目前看来，这一点并没有那么容易实现。基于此判断，万洲国际中短期的估值布满乌云。

01 全球猪肉龙头的涨跌逻辑

2018年，万洲国际的全球产业链能力如下：

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按以上地理分类，万洲国际每个版块收入及利润比例如下：

中国区域，持有双汇发展73.3%的股权，为公司贡献了收入的32.4%，以及利润的55.9%，这一块业务的分红为集团公司提供了偿还并购债务的现金流；

美国区域，倾尽全力并购的美国最大肉制品企业Smithfield，为公司贡献了收入的58%，以及利润的37%；

欧洲区域，Campofrio暂时贡献不大（所以又收购了波兰的Pini Polonia），收入的9.3%，利润的6.8%。

通过并购成为全球肉制品龙头之后，万洲国际拥有的最主要的优势，凭借全球范围的采购和销售（俗称猪肉搬砖），来实现利润的最大化，实现对于猪周期的挣脱，这是此前股价从3港元涨到9港元的大逻辑。去年9月到今年4月的一波接近翻倍的上涨，其实也是在这个框架之内：

第一阶段是宏观猪周期产能波动使得猪肉价格进入了上涨周期；

第二阶段是非洲猪疫的刺激，导致全国范围的产能去化和缺口，这使得万洲国际的美国公司Smithfield受益；

第三阶段则是中国猪肉进口业务的预期，使得布局进口贸易的万洲国际三重受益。

4月以后万洲国际股价从高点回撤31%，对投资人来说，重新审视万洲国际上涨的逻辑和下跌的风险，显得非常重要。

关于国际业务，我们也应该看到其中一些问题。必须承认的是，由于Smithfield的上游是大型养殖场，而下游主要客户是沃尔玛这样的超级零售商，他并不像双汇那样对小供应商和渠道拥有极强议价能力。

也因此，单从净资产回报率角度讲，这个并购表现并不算理想，万洲并购了Smithfield之后过去几年的净资产收益率在都在15%以下。

02 “国际搬砖”无法挣脱周期

在券商研报中，万洲国际的简明逻辑框架是：

海外业务受益中国需求溢出，价格抬升40%，贡献47亿人民币利润增量；双汇进口业务贡献增量32亿人民币；而国内双汇能够保住屠宰基本盘，贡献60亿，这样总净利润可以迅速提升至140亿左右。给出13倍左右估值，双汇市值可以到达2000亿港币市值，比现在的1000亿港币可再增长一倍。

以上市值翻倍达到2000亿港币，其实依然面对猪周期的逻辑困境。首要问题是生猪养殖的供应弹性没有根本逆转，高位价格不具有持续性。

和一般印象不同，鲜猪肉作为同质化商品，现货批发价过去15年复合增速为年化3.5%，从12元涨到了20元左右,这样的涨幅谈不上高增长。

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而由于生猪养殖屠宰的壁垒稀薄，增加减少产能并不困难，市场价格推动着产能的忽上忽下，猪肉价格三至四年就会出现一个局部高点。

本次非洲猪疫之后，由于主动关停和被动消灭，国内的总产能去化率按照估算在20%左右，这意味着大约有1000万吨的缺口。

尽管如此，券商最乐观估计也不得不承认，对于生猪养殖和屠宰的竞争格局来说，产能扩充这一必然结局，只会迟到不会缺席。

这里关键的问题是，无论是16个月还是3年，猪肉产能的扩充是一个确定性很强的因素。

概率上讲，券商的2000亿估值逻辑中，行业扩产这一必然发生的负面因素反而视而不见。问题都存在，只等数量上来市场就会剧烈反应，这也正是猪疫苗消息传出后，受惊的资金疯狂出逃的主要原因。

动人心魄的伟大投机，不仅要关心真正的利空，还要关心可能的人心变化，而正如前文所说，既然真正的利空是确定的，那么无论是什么消息，雪崩只是时间问题。

03 估值不低

当万洲国际的市值来到1069亿港币的位置，投资人真正应该考虑的问题，不是2000亿港币市值的卖方逻辑给自己坚定信心，而是在目前这个价位，审视较差情况可能引发的不利结局及影响。

如果肉价恢复到20元每公斤左右的常态，万洲国际的合理估值是多少？未来又能为股东贡献多少现金流？答案恐怕是令人失望的。

目前万洲国际的盈利能力的预测，建立在美国猪肉价格上升40%的基础上，以及因此产生的双汇贸易利润，而关于双汇屠宰和肉制品盈利能力假设基本不变。

随着产能扩充和价格回落，万洲国际自由现金流大概率会重现2015年-2018的情况，平均贡献60亿左右的自由现金流。

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过去几年，万洲国际将自由现金流的绝大多数用于支付股息（2018年支付了54亿股息），因此股息/自由现金流比例进一步提升空间不大。

假设猪肉价格不增长（或保持3%左右的永续增速），而销售屠宰量已经多年保持稳定，万洲国际的长期营收年化增长率，大概率会落在5%以内的位置。而从盈利能力上来分析，在不考虑肉价提升的前提下，内生性大幅上涨的可能性也已经非常渺茫。

当前万洲拥有接近250亿人民币负债，叠加股权市值930亿，总和接近1180亿，考虑到目前60亿左右的自由现金流，以及5%以内的长期增长速度，万洲国际的估值接近其常态化盈利能力的20倍。

投资者必须要认识到，以万洲国际这样较低增长，明显周期化的肉制品业务中，20倍自由现金的估值，已经不太可能实现年初股价这种戏剧性的上涨。

换句话说，这个时候的万洲国际性价比不够好，赔率不够高，即使它是全球肉制品龙头。

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