武建力：不要惧怕风险 养老资金应加大权益配置比例

　　新浪财经讯 1月12日，《建立中国特色第三支柱个人养老金制度》成果发布会（中国社会保险学会2018年度重点课题）暨第三支柱养老金理论与实践研讨会在北京召开。会议由中国养老金融50人论坛主办。新浪财经为媒体支持。

　　全国社保基金理事会养老金管理部主任武建力表示，风险是中性的，不是负面的；风险是管理的不是控制的；风险管理的好，也能有补偿收益。

　　从养老资金的资产配置比例来看，美国养老资金权益配置比例超70%，挪威这一比例超67%，日本这一比例超50%。而中国的养老资金权益配置比例较低，距离上述发达市场还有较大提升空间。

　　武建力建议，养老资金的资产配置品种，应当尽量多元化。目前对养老资金的投资标的限制较多，表面上降低了养老资金的投资风险，但实际上，单位风险获得的收益也很小。

　　以下是实录：

　　武建力：各位来宾，下午好，大家听了一上午非常辛苦，下午我想就养老金的风险管理这个题目，跟大家分享一些内容。主要讲三个方面，一个方面是风险的概念，我们对风险以往是怎么定义的。第二个就讲讲养老金风险管理过程中可能存在的一些问题。第三个就是我们如何管理养老金的风险。

　　首先我们先梳理一下风险的概念，什么是风险？有很多解释，从不同的地方可以有不同的解释。从我们中文来讲，风险不是一个舶来词是有风和险两个字组成，风是飘忽不定的，险就是危险，风险在中文定义可能发生危险。辞海解释更复杂一些，辞海说的是造成人身伤害财产损失一系列的事件，自然灾害的可能性，都是比较偏负面的。

　　但是在英文里边，英文里边最早来自于意大利，叫Risco，是礁石和暗礁的意思，这个词最早出现在航海时代，做航海贸易经常碰到礁石和暗礁，这时候把风险概念提出来我们怎么管理风险，这个是之后保险制度就是因为这个原因出现的。

　　第三个是国际标准化组织对风险有一个很权威的说法，主要说不确定性对目标的影响。这个我想是目前为止对风险最权威的解释，里边有两层含义，一层含义是风险是和目标相联系的，不是一个单独存在的东西。第二个，风险是由两重性的，就是风险是实现目标的威胁，同时也是实现目标的机会，所以这是两重性的概念。

　　经济学最早出来概念是1921年的时候，耐克对风险做的定义，定义成可度量的不确定性，就是可度量的不确定性才叫风险，不可度量的不确定性就是纯粹的不确定性。最后是现代金融学在投资理论，大家在座的比较熟悉一些，现在投资组合的理论，还有资本资产定价的模型，以及叫无套利的理论，他们更多解释的是风险和收益的关系，就是让我们承担一定的风险，获得一定的收益，高风险才有高收益，风险是由收益来补偿的，风险是收益之源，这个就是我们捋了一下所有关于风险的定义。最后的结论是什么呢，结论就是一句话，风险是中性的。

　　我们中文里边对风险的界定的负面因素太多，但是尤其在投资里边，对风险的界定是一个很中性的，就是我们要承担一定的风险，才能够获得一定的收益。风险是收益的主要来源，这个就是我们对风险这个概念进行一些综述。

　　第二部分讲的内容是，我们在养老金管理过程中，可能存在的问题。主要有三个方面，一个是缺乏明确的风险政策。第二个是风险容忍度偏低。第三个是主动风险过高。我们先看看第一个，缺乏明确的风险政策。首先要明确什么是风险政策。风险政策就是一个养老金它应该承担的预期风险的一个水平。第二，它的风险容忍度有多高。第三，我们是怎么用定性和定量的方法，把风险这个指标定义出来，这就是我们所有的做养老金的时候，要有一个风险政策的一些内容。我强调一下第二点风险容忍度，风险容忍度很直观的我们一定会想到，我们风险的上限在什么地方，风险容忍度还包括下限在什么地方。投资不足，或者不投资其实也是一种风险。这个图是一个标准的养老金投资管理的一个流程，大家可以看到，第一步收益目标和风险政策是非常关键的。那么风险政策确定以后，才有了后面的这些流程，就是我们怎么制定资产配置，怎么组合构建，过一段时间之后我们怎么进行绩效评估，所以在制定风险政策是作为整个养老金投资运营的起点。

　　那么我们在制定风险政策的时候，要有一些协调性的东西，就是现在也是很多这种养老金普遍存在的问题，就是我们的风险政策要求比较畸形，就是我要承担低风险，但是我要获得高收益。那么在市场上涨以后，我要相对收益，在市场下跌的时候，我要绝对收益，这就是一个风险政策缺失的情况。那么这里讲的CPPI保本策略，这个不应该作为养老金的投资策略，CPPI策略其实反映出来也是一种风险政策缺失的表现。但是它作为养老金的子策略还是可以存在的。

　　第二个问题是风险容忍度偏低。养老金作为一个长期资金，本来它是可以承受很多的，很高的风险，尤其是可以承受很多短期的风险。但是我们在实际运作过程中，会发现很多养老金它的风险承担是严重不足的。那么，这里边有三个，就是现在基本上一直在运作的养老金，基本养老保险基金，企业年金和全国社保基金，基本养老保险基金因为法规的原因不能投资与股票，只能银行存款和国债，因为有保底收益率的要求，风险承受能力是最低，承担是最低的，企业年金次之，全国社保基金现在承担的风险是所有养老金里边承担最高的。相应的结果就是它们的权益类的配置，基本养老保险基金小于企业年金和全国社保基金，还有它们收益水平基金基本养老保险基金小于企业年金和全国社保基金。那这个问题就出来了，我们探讨第三支柱的养老金，它的风险承担水平应该有多高，这可能是在座将来第三支柱管理人需要考虑的问题。

　　后面是一些国际经验，把我们的一些养老金的权益类的配置跟国外的养老金的配置进行比较，我们可以看到，美国公共养老金权益类的配置也是在不断提高的，到2012年的时候，它平均权益水平是73%。这是挪威政府全球基金，养老基金资产配置，大家可以看到它的权益投资比例是67.6%，就是这么高，它们依然还是显低，他们今年配置目标比例是70%。这个是日本政府养老基金资产配置，大家知道历史，日本养老基金最初风险承担也是非常低，绝大多数资产也在固定收益上，随着这几年时间，他们对风险认识越来越高以后，他们比例也在不断的提高，现在比例是50%，下一步他们还准备再往上提，这就是风险容忍度。我们怎么来判断我们现在的风险承担足还是不足，我觉得用一个比较好的指标就是2018年，我们养老亏损没有，如果没有亏损大概是承担不足的。

　　第三个问题是讲一下主动风险过高。主动风险反映在两个方面，就是占资产配置比例大幅度偏离战略目标，第二投资组合实际执行过度偏离投资基准。第一个，举个例子，比如说一个养老金它股票战略比例是10%，但是没有约束的话，可以配到30%，或者是对市场部看好的话不配股票，这个就是对战略资产过大的偏离导致的主动风险。第二个是管理人在某一个组合上头风格进行飘移，或者换手率很高，进行短期的操作也是执行偏离基准过多的情况。主动风险是相对于整个市场风险来讲的，我们承担了市场风险获得的市场收益，承担了主动风险获得的是超额收益。如果我们没有纪律性的话，这个超额收益，或者超额风险容易把我们市场风险根本不存在了，我们战略资产配置计划存在的意义就没有了，这是主动风险过高的情况。

　　第三部分是如何管理风险，我们首先制定符合养老金特征的风险政策，第二个最大程度做到多元化投资，第三个管理好主动风险。先看风险政策一个制定的案例，这是加拿大养老金CPP，他们对风险政策制定的过程，他们通过收入，下面浅灰色的收入就是个人缴费，黑线就是支出，上面深蓝色部分是收益的情况，后面就是预期，这是他们经过精算以后，得出现在他们所承担的风险是不足的。他们经过精算以后，得出来的风险政策就是在90%的概率下，什么概念呢？十年里边要有一年当年的亏损可以达到12%，这是非常大的风险政策。只有达到这种风险政策的时候，他们觉得他们未来的收益水平是能够，加上它的缴费是可以覆盖它的支出。所以在这种风险水平下，他们一九财年的配置，要把权益类的配置，它的参考组合85%全球股票提高到85%，比以前不断的在提高。

　　在制定养老金风险政策的时候，我们一定要了解我们负债的期限，了解我们负债的规模，并通过一些精算技术，把我们的风险应该承担多少的呈现能够固定下来。讲到这里，可以分享一下全国社保基金的风险政策演进的情况。2002年的时候，刚刚开始运作的时候，我们风险政策是当年不亏损，实际上做成了类似于保本的资金，后来随着我们对风险的认识在04年的时候，我们把我们风险政策改成了五年滚动不亏损，就是把它的风险政策进一步放大。再到后来2010年以后，我们风险政策进一步改变成，变成了一个收益政策，五年下来收益水平不低于3.5，这就可以看出，风险政策是随着我们对风险的认识，以及对我们风险承担水平的认识，在不断的提高，所以也是到了后来，大家可以看出之前的时候，全国社保基金它的收益的波动性是比较小的。但是从2010年以后，或者从07、08年开始，就是它的收益波动性其实也在增加。最主要的原因就是我们不断的放开风险政策。

　　第二个措施就是最大程度的做到多元化投资，这是第一张图，大家可以看到两类资产，三类资产，四类资产，五类资产，随着不相关资产种类越来越多以后，我们做资产配置的时候，这个配置边线是往左上方移动的，我们承担10%左右的风险，横轴是风险，纵轴是收益，承担同样的风险，我可以获得的收益越高。反过来就是我要获得同样的收益，我承担的风险越小。

　　第二张图是有不同比例限制的有效前沿变化的情况，除了往左上方移动之外，大家可以发现这条线会变长，变长什么概念呢？就是我可以承担更多的风险。比如说，如果我的股票上限只有20%的话，那我最大的风险也就4.5%，因为我获得的收益也就5%出头的样子。但是如果我可以把风险进一步提高，我可以承担9%的时候，我收益也是提高的。

　　讲这两张图的原因是我们一方面养老金的管理，我们要尽可能的去进行多元化投资。另外一方面，我们的政策制定者，在养老金的投资政策执行过程中，应该少一点限制，尤其品种的限制和比例的限制。因为，我们主观认为这样限制了养老金的风险，但是客观上它造成了单位风险获得的收益更低，而且也限制了养老金本来应该可以承担更高的风险的水平，所以随着资本市场，还有投资人的成熟度越来越高的话，我想我们监管政策也应该从数量化的监管变成（审证人）的监管。

　　最后是讲一下管理好主动风险，这是对北美、欧洲、澳大利亚34支养老金调查问卷得出的结论，我们可以看出绝大多数的养老金是设置了资产配置的目标区间，它的每一类资产都有相应的基准，内部是有纪律的，做好主动风险的管理就是要在内部有一定的纪律。回到刚才讲的两个层次的主动风险的话，我们可以看到，棕色的是在配置层面主动风险的管理，就是要控制配置的偏离度和做好再平衡。控制配置的偏离度是控制我们去主动偏离战略资产配置计划，做再平衡是要控制我们，因为市场变动导致的一些为资产被动的，超出了我战略资产配置的一些范围。红色部分相对组合层面来讲，就是要制定合理的投资基准和合理的跟踪误差，不能我投了一个小盘股，结果管理人买的全是大盘股，这种情况是一定要控制的。那这种偏离度也好，还是跟踪误差也好，幅度究竟应该控制多大呢，就是下面写的，要看你市场的有效性和管理人的投资管理水平，就是市场越有效，我们制定的幅度就应该越小，管理人的水平越低，给它的空间也应该越小，减少犯错误的几率，这个就是管好主动风险的一个方面。

　　最后，总结一下今天讲的内容。第一个，风险是中性的，不是负面的。第二点，风险是用来管理的，而不是用来控制的。第三点，风险管理好的话，也是有收益进行补偿的，谢谢大家。

责任编辑：常福强