新年外汇市场的"不寻常" 人民币篮子调整有何深意?

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　　【新年外汇市场的“不寻常”】美元意外走弱，人民币篮子调整有何深意？

　　文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　元旦前后，美元指数的下跌值得关注，与此同时CFETS人民币汇率指数货币篮子权重调整，人民币新篮子与之前有何不同，又将产生什么样的影响？美元指数下行，全面降准揭开新年货币政策序幕，人民币汇率与国债收益率又将如何联动？

　　近期美元指数缘何下跌：由于避险情绪的消退与流动性因素带来的货币宽松均能够造成美元指数的下跌，然而两种影响因素在债汇联动的传导效果上并不相同。避险因素消退带来的美元指数下跌会提高投资者对于风险资产的偏好，美债收益率倾向于上行。而流动性因素带来的美元指数下跌，主要是源于美元宽松的流动性环境，资金成本将得到降低，美债收益率倾向于下行。综合两种因素对于美元指数的影响以及债汇联动方面的区别，从当前时点出发，我们认为本次美元贬值主要是由于流动性因素造成。元旦前后流动性变化较大可能是美元贬值的直接诱因，而背后深层次的原因或在于美联储的扩表举措。

　　人民币新篮子有何影响：从调整后的结果上来看，CFETS人民币汇率指数货币篮子调整，美元等货币权重有所下降，欧元等货币的权重有所提高，调整后的货币篮子权重更加贴切反映各国与中国之间的贸易情况。我们认为根据贸易情况适当降低美元权重占比可以增强人民币汇率弹性，进一步推进人民币汇率的市场化改革，避免由于单一币种走势带来的人民币汇率大幅波动。

　　人民币债汇联动：从股债汇联动的角度来看，我们可以看到，去年全年股债汇三者相关性较为显著，人民币汇率与上证综指以及10年期美债收益率呈负相关关系，原因主要在于去年中美贸易摩擦带来的不确定性影响加深。然而从当前人民币汇率与国债的走势来看，目前人民币汇率与国债收益率之间呈现正相关关系，人民币升值的同时国债收益率下行，其背后的原因或在于中美贸易摩擦边际转好带来不确定性减弱人民币升值，而货币政策边际宽松助推国债收益率下行。

　　债市策略：元旦发布全面降准揭开货币政策新年序幕，在货币政策方面我们预计年初央行将进一步下调MLF和OMO利率以支持实体经济增长。近期美元指数下跌，人民币汇率指数货币篮子进行调整，从当前债汇联动的方式以及宽松货币政策的必要性上来看，我们仍旧看好年初利率债走势。

　　正文

　　近期美元指数缘何下跌

　　元旦前后，美元指数的下跌是一个值得关注的事情。分析美元走势有很多因素，持续上涨的财政赤字、欧元区经济的增长预期等等。由于避险情绪的消退与流动性因素带来的货币宽松均能够造成美元指数的下跌，然而两种影响因素在债汇联动的传导效果上并不相同。避险因素消退带来的美元指数下跌会提高投资者对于风险资产的偏好，降低债券作为避险资产的吸引力，美债收益率倾向于上行。而流动性因素带来的美元指数下跌，主要是源于美元宽松的流动性环境，而在流动性宽松的背景下，资金成本将得到降低，美债收益率倾向于下行。

　　从避险情绪的角度出发，美元作为世界范围内最主要的避险货币，其涨跌变动与避险情绪的变化关系密切，2018年以来由于中美贸易摩擦的影响，避险因素对于美元指数的影响占据了主导。从美元指数与黄金走势上来看我们可以发现美元指数与金价的走势呈现出较为明显的一致性，2018年以来，美元指数与黄金价格的相关性为0.31，黄金同样作为重要的避险资产，美元指数走势与金价走势保持一致说明当避险情绪下降时，美元倾向于贬值。从2018年以来美元指数与美债收益率的走势上也可以看出，美元指数与美债收益率走势呈现负相关关系，当避险情绪有所消退时，美元指数有所下行，同时伴随着美债收益率的小幅上行，2018年以来美元指数与2年期美债收益率的相关性为-0.31，与10年期美债收益率的相关性为-0.57。2018年以来的财政赤字和贸易赤字同样也时反映出避险情绪的变动，2018年以来美国联邦政府赤字不断上行，政府部门债务的不断加剧使得市场对于政府债务的担忧也愈发强烈，避险情绪推动美元指数升值，而从贸易差额的角度来看，中美贸易摩擦以后美国12月移动平均贸易赤字也不断加深，从相关性系数上来看，2018年以来美元指数与政府财政赤字和贸易差额的相关性系数分别为0.91和-0.89。而从衡量恐慌的VIX指数与美元指数之间的相关性上来看，2018年以来VIX指数与美元指数之间的相关性为-0.10，VIX指数所反映出的恐慌情绪与美元指数反映出的避险情绪并没有完全一致，我们认为可能的理由在于美股近年来屡创新高，其反映出的恐慌情绪已与如黄金、美债等反映出的避险情绪有所差异。

　　而从流动性的角度来看，美元作为流通货币，市场上美元的供给情况势必会对美元的走势产生一定的影响，当市场上美元的供给较多，流动性宽裕时，美元指数倾向于下跌。从隔夜资金利率的角度来看，当前美国隔夜资金利率相对于美国联邦基金目标利率不断走低，回想去年9月份美元隔夜利率大幅上行，美元市场流动性不足的情形，当前美元的流动性情况与9月份的流动性紧张呈现出相反的走势，而美元指数的走势也与隔夜资金利率的走势较为一致。这表明宽松的流动性环境可能使得美元出现供过于求的局面，流动性宽松带来的美元供给增多催生了美元下行的动力。

　　综合两种因素对于美元指数的影响以及债汇联动方面的区别，从当前时点出发，我们认为本次美元贬值主要是由于流动性因素造成。元旦前后流动性变化较大可能是美元贬值的直接诱因，而背后深层次的原因或在于美联储的扩表举措。流动性宽松的背后是美联储旨在缓解流动性紧张进行的一系列举措。此前在9月份美元面临流动性紧张的情况时，美联储于10月11日宣布了扩表计划，美联储将进行短期美债的购买，而美元指数也在9月底经历高点之后开始趋势性的下行。美联储扩表进行至今，从美联储资产负债表的大小来看，其环比变动与美元指数走势较为一致，即美联储扩表则会出现美元走弱，缩表则出现美元走强。这一次，美联储购买短端债券的举措——虽然美联储竭力将其与QE区别开来——但仍然使得美联储资产负债表以较快幅度扩张。而根据去年10月份美联储声明当中的描述，针对短债的购买将至少持续至今年2季度，美联储资产负债表将继续扩张，除了购买短债以外，可能还会有借贷便利等操作，因此，我们延续看空美元的观点，而由流动性因素带来的美元指数下行，从债汇联动的角度来看，美债收益率或也将下行。

　　人民币新篮子有何影响

　　回顾CFETS人民币汇率指数的历史，其货币篮子先后经历过两次调整，然而两次调整的目的并不相同。2017年的调整是为了完善篮子内货币种类，而2020年的调整则是为了更为准确反映与各国的贸易情况。CFETS人民币指数的首次推出是在2015年12月份，其设立的初衷是通过加权平均的方式全面地反映人民币的汇率变动，避免由单一的双边汇率带来对于人民币汇率走势判断的不准确。CFETS人民币指数货币篮子在指数推出后先后经历过两次篮子调整，2020年进行的权重调整为第二次，而第一次篮子调整发生在2017年，但是本次与2017年的篮子调整从目的上来看并不相同。2017年的货币调整主要是在原有篮子内货币的基础上增加了新的货币种类，新增篮子货币包括韩元、丹麦克朗、瑞典克朗等11种货币，而做出新增调整的主要原因在于2016年我国开通了多种人民币对外币的直兑交易，因此新增币种的篮子能够更加全面准确的反映人民币汇率走势，提升货币篮子的代表性。2020年货币篮子的调整并未涉及币种的新增或减少，其仅针对每种货币的权重占比进行了重调，调低了诸如美国等货币的权重，同时提高了如欧元等货币的占比，因此本次货币篮子是通过调整的方式，在保证全面性的基础上，针对我国与各国的贸易情况进行了一次校准。

　　从调整后的结果上来看，CFETS人民币汇率指数货币篮子调整，美元等货币权重有所下降，欧元等货币的权重有所提高，调整后的货币篮子权重更加贴切反映各国与中国之间的贸易情况。对比2020年全新的货币篮子与之前所采用了2017年调整货币篮子，我们可以发现在24种货币当中，11种货币的权重有所提高，其中欧元的权重提高最为明显，权重占比上升了1.06%，俄罗斯卢布的权重提高也较多，权重占比上升了1.02%。而权重下调方面，12种货币权重对应下调，美元权重下调0.81%，降幅最高，然而美元下调权重后仍旧是24类货币当中占比最高的，港币下调0.71%也同样降幅明显。从货币篮子的权重调整上来看，主要权重货币的调整方向与对应国家和地区的贸易占比变动方向较为一致，因此调整后的货币篮子能够更加贴切地反映各国与中国之间的贸易情况。

　　从本次货币篮子调整的影响上来看，我们认为根据贸易情况适当降低美元权重占比可以增强人民币汇率弹性，进一步推进人民币汇率的市场化改革，避免由于单一币种走势带来的人民币汇率大幅波动。从货币篮子权重调整上来看，降低美元权重首先符合中美贸易的实际情况，当前中美贸易总额占中国贸易总额的比重有所下行，适当调低美元在篮子中所占的比重能够使得对外贸易—国际收支—人民币汇率的传到链条更加准确与顺畅。从汇率的角度来看，在市场化改革中增强人民币汇率弹性仍将是人民币汇率的前进方面。中美贸易摩擦以来人民币汇率波动较大，适当调低美元权重占比能够避免由于单一币种走势带来的人民币汇率大幅波动，避免由于美元的走势而使得人民币过于被动的配合升贬值。同时前几日全国外汇管理工作会议召开，会议针对2020年的外汇管理工作着重强调了要防范外部冲击风险，维护国家经济金融安全，人民币汇率货币篮子的调整也与防范外部冲击风险的思路相一致。

　　人民币债汇联动

　　从股债汇联动的角度来看，我们可以看到，去年全年股债汇三者相关性较为显著，人民币汇率与上证综指以及10年期美债收益率呈负相关关系，原因主要在于去年中美贸易摩擦带来的不确定性影响加深。从股债汇联动的角度来看，2017年以来汇率与股市走势以及债券收益率相关性并非稳定不变的，2018年10年期国债收益率与人民币汇率呈正相关，然而这种关系在2019年的发生了逆转，上证综指与10年期美债收益率同时表现出与人民币汇率较为明显的负相关关系，这意味着人民币汇率升值时债券收益率下行，股票价格上涨，相关性得以转变的原因主要在于去年中美贸易摩擦带来的不确定性影响加深。

　　然而从当前人民币汇率与国债的走势来看，目前人民币汇率与国债收益率之间呈现正相关关系，人民币升值的同时国债收益率下行，其背后的原因或在于中美贸易摩擦边际转好带来不确定性减弱人民币升值，而货币政策边际宽松助推国债收益率下行。从人民币汇率与国债收益率的走势来看，当前两者之间的相关性又与去年大部分时间不同．当前人民币汇率与国债收益率之间呈正相关关系，人民币在升值的同时，国债收益率处在下行的轨道当中。而发生这种转变的背后原因或在于随着中美贸易摩擦的边际好转，贸易不确定性有所减弱，同时美元由于美联储扩表原因发生回落，人民币升值。但随着去年11月央行相继下调MLF及OMO利率，宽松的货币政策助推国债收益率下行，因此人民币汇率与国债收益率走势转为正相关。

　　元旦发布全面降准揭开货币政策新年序幕，在货币政策方面我们预计年初央行将进一步下调MLF和OMO利率以支持实体经济增长，因此从当前债汇联动的方式以及宽松货币政策的必要性上来看，我们仍旧看好年初利率债走势。2020年1月1日央行发布通知，为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。年初全面降准的货币政策目标仍旧是降成本，全面降准落地揭开货币政策新年序幕，将有利于1月LPR下行、引导贷款利率下行。然而目前降成本面临两个问题：第一是LPR下行难；第二是中长期贷款增速预计将继续回升。2019年9月贷款利率小幅下行说明了LPR机制改革的效果，2020年央行要求银行抓紧完成存量贷款定价基准向LPR切换，为进一步降低存量贷款的成本铺路搭桥，也有助于LPR下行对贷款利率的引导。而降成本的核心问题还是需要落到LPR下行上来，而要引导LPR下行，需通过降准、降息等方式压低负债成本。无论从基本面稳增长角度还是降成本角度，货币政策都有进一步宽松的必要，而无论从效果还是政策空间而言都支持降息的落地。我们预计年初央行将进一步下调MLF和OMO利率以支持实体经济增长，因此从当前债汇联动的方式以及宽松货币政策的必要性上来看，我们仍旧看好年初利率债走势。

责任编辑：郭建