美联储货币政策转向，利率中枢下调——2019年美元拆借市场回顾和展望
来源：中国货币市场
内容提要
2019年美联储货币政策转向，引导短端利率下降，期限溢价缩窄。下半年国际美元流动性趋紧，但中国境内美元市场相对平稳。预计2020年上半年美联储将维持现有货币政策，仍维持宽松预期，收益率曲线变陡。
一、2019年美元流动性情况
01
国际美元流动性情况
2019年，美联储3次降息，以国债为抵押的隔夜融资（SOFR）、伦敦同业拆借利率（Libor）、有效联邦基金利率（EFFR）随之呈现阶梯形的下降：从2.4%下降至1.54%。不过，波动率高于2018年，SOFR波动最大。Libor略低于EFFR，平均利差2BP左右，但是2019年3月以后，两者之间的利差加大，9月利差一度上涨到14BP，反映出美国境内资金市场的流动性紧张。
境外资金市场一波三折，流动性下半年紧缩。2019年1月至5月，Libor-OIS 利差不断缩窄，从年初40BP降至15BP，显示上半年流动性相对宽裕；从2019年6月开始至11月，利差从15BP 涨至37BP。
3月以来EFFR持续突破金融危机以来的利率走廊上限超额准备金利率（IOER，下限为美联储隔夜逆回购利率ONRRP），说明银行对准备金需求上升，套利驱动不足，银行间市场相对收紧。
美联储5月开始放缓缩表进度，并将IOER降到联邦基金利率的目标上限以下15BP。这种技术调整短暂引导隔夜利率回落，之后差距又拉开。9月回购市场的利率飙升蔓延至联邦基金市场，引起了对于市场流动性的广泛思考。
美国货币政策转向宽松。美国制造业和商业投资疲软、通货膨胀率低于2%、全球经济增长放缓背景下，美联储从预期加息转变到保持耐心监测指标再到决定降息、从缩表转变为提前停止缩表。
但是9月中旬，美国GC repo利率升至8.5%以上，SOFR飙升至5.25%，市场缺乏流动性。随后美联储通过一系列的常规隔夜回购、有规划的定期回购以及重新购买国库券提高准备金水平至不低于9月初水平，之后市场趋于稳定。
02
中国境内美元流动性情况
相对于境外美元市场的暗波涌动，境内美元市场稍显波澜不惊。境内美元隔夜拆借利率基本与境外趋同，但是波动率远远小于境外。除季度末和美联储降息外，美元隔夜拆借利率保持平稳。
但是境内银行间3个月以上拆借利率明显高于伦敦银行间同业拆借利率，3个月期限价差约40~50BP。原因有三：一是中国信用风险溢价推高了资金成本，二是跨境融资代扣代缴所得税和增值税增加了机构的融入成本，三是人民币和美元跨币种的套利行为使得美元资金价格部分锚定人民币资金价格波动。
境内美元拆借期限溢价收窄，收益曲线整体下移并扁平化。6个月和3个月的价差由年初的30BP左右下滑到5BP左右，1Y和6个月价差也由30BP左右下滑到5BP左右。今年美联储的降息预期和国债收益率曲线的倒挂，使得整个利率中枢下调，机构也愿意拉长久期融出资金。根据中国外汇交易中心统计，3个月内期限成交占比提升。
境内美元货币市场仍以纯信用拆借为主，外币债券回购为辅。据中国外汇交易中心统计，2019年1月-10月外币拆借日均交易量432.6亿美元，外币债券回购交易累计交易量约700亿美元。因其缓释了信用风险，外币债券回购本应成为市场融资主要渠道，但是美债抵押品高信用等级要求使其发展速度放慢。
二、美元流动性波动成因
01
美联储缩表导致超额准备金减少
2018年1月到2019年7月，美联储资产负债表的债券余额从4.2万亿美元减至3.6万亿美元，准备金规模从2.19万亿美元左右减至1.49万亿美元，超额准备金从2万亿美元降至1.39万亿美元。
但是停止缩表后，超额准备金仍下降，9月中旬最低降至1.262万亿美元，部分归因于财政存款以及流通中的现金增长。9月因为税收和国债结算，财政存款余额增长幅度较大。
02
交易商持有国债规模上升，融资承压
减税政策、人口老龄化使联邦财政承压，医疗保险、社会保障、利息、国防支出增加较大。2019财政年度，美财政赤字为9844亿美元，同比增加26%，是近六年来的最高水平。为了弥补赤字，国债的净发行也随之增长7%至1.28万亿美元，国债供给施压货币市场。
在融资利率高于国债收益率和收益率曲线倒挂的背景下，部分海外机构减持国债，9月外国投资者美国国债持仓减少约843亿美元，更加重了一级交易商的持仓压力，融资需求增加。
03
监管指标约束机构融出意愿
巴塞尔协议III推出以后，银行要提高资本充足率、执行严格资本扣除限制、扩大风险资产覆盖范围、监测杠杆率、加强流动性管理、执行流动性覆盖率和净稳定资产比率，资产负债表受到约束。尤其是全球系统性重要银行，还需顾及额外资本缓冲要求、附加杠杆率要求等。
这些监管要求加重了银行对于高质量流动资产的数量需求，而准备金是提高优质资产规模的途径之一，这可能是有1.262万亿美元超额准备金却缺乏流动性的原因之一。
04
中国境内机构外币存贷款逆差缩小
2019年，由于国内经济总体平稳以及我国进出口政策效应的释放，贸易顺差自2月起有所扩大。我国对外商投资的限制性措施减少，出台了一系列促进跨境贸易投资的便利化措施，外商直接投资逆势增长，前三季度证券投资项下境外投资者净增持我国债券713亿美元，净增持上市股票185亿美元。前10个月银行代客涉外收付款顺差135亿美元，美元顺差2046亿美元，同比增长10.6%。
在复杂外部环境下，结汇意愿稳中有升，10月底境内客户外汇存款较2018年末下降3.1%，但境外存款增长20.8%，10月底外币总存款较2018年末增长221.93亿美元，较年初增加29.31亿美元。贷款方面，美元指数走高，10月贷款余额较2018年末增加37.58亿美元，较年初下滑337.76亿美元。存贷款逆差缩小，加上中资美元债存量规模相比2018年末增长18.4%，境内美元市场较宽裕。
05
外币头寸转换意愿下降
境内市场美元一部分投向了外汇掉期市场，用以弥补长期人民币缺口，优化流动性覆盖率指标。2019年货币市场利率较上年走低，但是人民币对美元掉期市场上行，3M隐含利差大于真实利差，融入外币配以掉期的人民币综合成本大于人民币实际成本，所以市场减少了外汇掉期套利。
三、未来展望
01
预计2020年上半年美联储维持现有货币政策
美联储9月会议纪要显示，2019年-2022年GDP增长率预测中位数分别2.2%、2%、1.9%、1.8%，核心PCE通货膨胀率中位数分为1.8%、1.9%、2%、2%，失业率仍会低于自然失业率。美国国会预算办公室预测的2019-2023年潜在GDP增长率为2.1%。
可见，美国经济将趋势性放缓，衰退风险有限。美联储10月会议暗示无需继续降息，观望现有货币政策的成效，所以预计在2020年上半年之前，美联储会维持现在货币政策，但仍保留宽松预期。
02
收益率曲线陡峭，长债利率上涨
美联储购买国库券的计划至少延续至2020年第二季度，也将继续采取回购计划定期回购和隔夜回购方式，以确保银行体系有充足的准备金，双管齐下对货币市场和国库券利率构成下行压力。
但是，美国债务不断创新高，CBO预计2020财政年度赤字突破1万亿美元，净借贷规模约1.07万亿美元，债务压力增加可能引发长债收益上行。
03
境内美元资金面维持宽裕
我国继续扩大市场开放、继续完善开放格局、优化营商环境、深化多边合作的一系列举措将继续吸引外资流入；出口的多元化和贸易便利化为维持贸易顺差提供支持；人民币对美元汇率波动增强，预期总体平稳；所以预计2020年外币存款或小幅上升。
而在稳健的货币政策下，人民币流动性将保持合理宽松，外币头寸转化为人民币运用意愿较低，境内美元资金面维持宽裕。
04
完善境内美元同业拆放参考利率（CIROR）报价机制
参照国际清算银行发布的基准利率3个标准：即稳健准确的体现核心货币市场且不易被操纵、可为货币市场以外金融合约提供基准利率、可作为长期贷款和融资的基准，CIROR的报价机制应进一步确保数据来源的真实性、有效性、独立性、计算方法的稳健性。可在现行外币拆借报价业务下增加报价事后考核制度以约束报价行报价的有效性和真实性。
作者：陈雯，广发银行金融市场部
（本文有删减）
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责任编辑：郭建
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