前联储主席伯南克系列文章：联储工具箱内还有何选择？

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　　前联储主席伯南克系列文章：联储工具箱内还有何选择？（旧文）

　　来源：智堡

　　5年前，前美联储主席伯南克曾连发三文详解美联储工具箱内的宽松工具，这些工具可在联储无降息空间时被使用。

　　（一）负利率

　　美国经济正在稳定增长、创造就业，这是我愿意看到也认为会延续下去的态势。但我们不能排除未来几年经济明显减速的可能性。对此，联储会做出怎样的政策回应呢？货币政策工具箱内又留有什么工具？我将在本文讨论联储可能会考虑的政策选择，第一篇将侧重于负利率。我想传达的观点是：联储并没有弹尽粮绝，也留有可以缓冲未来增速放缓的货币政策工具。外界认为美国（及其他工业化国家）的货币政策已经达致极限，这也使得财政政策需要挺身而出的呼声愈发响亮。一种平衡的货币-财政政策回应将是一种更有效的政策组合，且可以削减使用非常规货币政策工具的必要性。

　　宽松政策的第一步

　　基于现状而言，联储将对经济减速做出怎样的回应呢？我认为第一选择还可能是在近期的升息之后降低短期利率至0的水平。可惜的是，由于基准利率（Federal Fund Rate，联邦基金利率，下文缩写为FFR，笔者注）FFR已经处于0.25%-0.5%的区间，且很可能长期处于这个相对低的位置，降低利率到0带来的效果可能不如过去的降息政策。举个例子，在1990-1991年间，FOMC总计降低了短期利率6.8%，而在之后的2001年衰退期间降低了5.5%，2007-2008年的危机期间降低了5.1%。

　　前瞻指引政策是相当有效的，如果其他的政策支持不够充分的话，那么降息配合前瞻指引则可能是必要的全部（政策组合）。

　　有关更多QE效果的内容，看这里。

　　联储在2008年末至2014年10月间实施了QE政策，QE支持了实体经济的复苏且降低了价格的通缩风险。其他主要央行也在使用QE。但联储目前对QE的态度则颇为勉强。再度使用QE的困难很难校准，也很难向市场沟通。（考虑到2013年FED提及QE终结时的Taper Tantrum退出恐慌）此外，新一轮的QE也有可能不会像之前的几轮那么有效。

　　因此，相比于新的QE政策，联储可能会考虑其他的选项，比如负利率（NIRP）政策。

　　负利率：概论

　　一些央行（日、欧）已经开始实施负利率政策，这意味着银行存放在央行的准备金不再生息， 反而要在一定的阈值支付费用。基于这个事实，可以预期到的是，银行为了避免支付费用，会倾向于把准备金转化为其他短期限资产，从而降低这部分资产的收益率——可能到负的水平。最终，银行及其他投资者为了避免短期资产的负回报将会引发长期资产的收益率下降——比如按揭贷款利率及公司债的利率。（一般而言，我预计长期利率仍然会保持正值，理由是投资者对于忍受信用风险及对资金的长期占用会要求额外的利息补偿）通过对这些与借贷和开支决策更具关联性的利率的向下施压，负利率经由与标准的货币政策类似的传导渠道来发挥作用。

　　许多人认为负利率的想法是很奇怪的。经济学家倒不怎么在意——因为他们将之视为处理“实际”（或者说通胀调整）利率的做法，而实际利率往往为负。由于实际利率等同于黏性价格（名义）利率减去通胀率，只要通胀率超过名义利率则实际利率就为负。图一展示了实际FFR从1954至今的走势，灰色部分表示衰退期。如你所看到的那样，实际利率一直处于负值，包括2009年以来的大多数时间。（2011年9月达到了-3.8%的低点）负利率往往出现在衰退期间，这不是偶然的，因为通常在衰退期间联储会调低利率（名义及实际），以刺激经济复苏。

　　图1之中的大部分时间内联储都没有必要实施负利率以进行宽松：直到2008年，名义FFR总是处于0以上，所以普通的降息政策在必要时仍然可行。自2008年底以来，名义FFR已经在大部分时间接近0，所以要进一步削减实际FFR必须使得名义利率为负。在原则上这样的政策能有多大效果？如在当时FED将名义FFR降低到-0.5%，则实际FFR等幅度降低。以2011年9月的-3.8%为例，实际FFR则应该为-4.3%，其他利率相应下降。如你所见到的，削减利率所带来刺激是不可忽视的，但也难称颠覆性。

　　负利率：一些实际问题

　　在2010年8月，FED为FOMC评估银行准备金利率降到0或者0以下政策的效果准备了备忘录。最近联储公开了这份备忘录，其中对于负利率的态度不温不火。（主要是考虑到了一些实际问题）我来为大家解读一番。

　　法律及实操约束

　　一些联储人员的担忧是实操领域的。（比如软件对于负利率的支持，以及通货需求可能增加）这些问题并不困扰我。我更关心的是基础的法律问题：联储是否有权利向银行存放的准备金征收负利率？（我不是法律专家，所以我的观点仅供参考）

　　外界观察人士通常并不待见联储面对的法律约束（比如它可以购买的资产），这比其他央行面对的约束要来的更紧。在这个情况下，法律规定联储可以向准备金支付利率，但目前仍不清楚是否这一权利可以延伸到“支付”负利率。如果这一点不明确的话，联储的替选则是可以考虑利用其权限来向银行收取准备金的费用——这与联储提供的其他服务类似。一个策略面临的一个可能的问题是，根据联邦储备法案，美联储的服务费必须反映，“从长期来看”，提供这些服务的实际成本。但联储直接持有银行准备金的直接成本很低。一个单独的授权允许联储对其监管银行业的成本收费；那么可能准备金费用可以挂在这个费用之下。简而言之，如耶伦在2月国会讲话时说得，在负利率实施以前还存在很多法律问题待解决。我会在下午继续陈述这些问题。

　　负至何水平？

　　负利率可以到达何种水平的基础经济约束是，到一定程度以后，人们会选择持有通货。（而通货是零利率的）对于大多数人而言持有大量的同伙并不方便也不安全，但是在达到足够负的利率水平以后，银行可以持现并获取客户的罚金。基于银行在其金库内储藏大量通货的成本来计算，联储在2010年得出的结论是利率不能低于-0.35%。此外，由于一些原因，这35个基点不会完全传导到短期及长期资产的利率端。他们认为负利率的货币政策好处非常有限。

　　自那以后的情况则是，许多国家实施了低于公认的-0.35%下限的负利率政策，也没有引发大规模的通货窖藏。比如，瑞士的政策利率就是-0.75%，瑞典是-0.5%。负利率甚至蔓延到长期证券：在德国，政府债直到8年期限的利率都低于0%。欧洲未发生通货窖藏的现象是有趣儿的，这表明负利率工具可能比想象的更强大。我很怀疑美国的利率可以低到和瑞士与瑞典水平一致，至少不能引发金融市场和金融机构的动荡。而一个普遍的难题则是中央银行需要市场参与者深信负利率会持续很久且最终会影响到长期利率；而如果市场不信任央行，则他们会更倾向于窖藏现金。

　　对货币基金的影响

　　最近对于负利率对银行利润的影响已经有了许多研究成果，但2010年联储备忘录的重点则是货币基金，因为货币基金在美国扮演更重要的金融角色。（相比于欧日）与银行类似，美国的货币基金向投资者承诺足额兑付他们的基金份额净值。这一承诺是行业底线。（2008年一家基金因为莱曼兄弟的商业票据损失还选择足额兑付，引发了基金业的资金逃离）联储在备忘录中表达了对货币基金在零或负的短期利率环境中可能会随着管理费耗尽而兜底（清盘）并关闭的担忧。货币基金对于银行和非金融企业而言是非常重要的短期资金来源；且虽然从货币基金抽离的现金会有其他的资产去处，但这一短期逃离仍然会引发市场风险。

　　自备忘录以来这类事件的担忧已经减弱了，但没有完全消失。在以前货币基金可以通过保证单位份额净资产值高于1.00来保证稳定的表现，但SEC在2014年的改革（今年10月完全实施）改变了这一现状。10月起，除了政府货币基金（99.5%的资金投资于现金及政府证券）、一级基金（针对零售储蓄者的，与机构投资者对应）以外的货币基金需要披露浮动净值4个小数位。这意味着货币基金不再是承诺足额兑付的了。“行业底线”不复存在。但是，如上文提到的，并非所有货币基金都在新规的约束下，那些未受到政策覆盖的基金仍可能因为长期的资产负回报引发金融不稳定。

　　对银行及其利润的影响

　　那么对银行业的影响呢？欧日的负利率政策通常带来一种说法，既银行不愿意传导负利率给储户。因此，准备金及其他资产的负利率会导致银行的利率受到挤压，从而妨碍了银行的借贷（意愿）。

　　当然，银行已经适应了这个低利率环境了，而短期利率走向负值也不能提供帮助。温和的负利率会对银行的利润和借贷造成增量的影响这一点可能难以置信。事实是，美国的银行融资来源并不通过小的储蓄者，而主要是来自于批发融资市场，大型机构储蓄者以及海外储蓄者，这些主体很可能愿意接受边际上的负利率以替代持有现金。在银行的资产端，信贷及其他投资的回报率很可能已然维持在正值，所以银行还是会有正的利差。最后，由于银行不能将负利率完全地传导给他们的融资来源，在一个竞争的信用市场当中额外的成本将至少部分地由借款人承担，而不仅仅是由银行。（即使如果中央银行的负利率不能完全传导到信用成本，政策的好处被削弱了。）

　　金融市场受到的破坏

　　联储仍担心负利率对金融市场运行的影响。特别的，FFR，既基准利率，是由银行间的隔夜拆借所决定的。由于银行现在持有大量的准备金（QE的结果），他们互相之间拆借的需求很小，所以FFR的市场在萎缩。诸多原因表明，到零或者负利率区间以后，市场的活动会进一步萎缩，这使得联储失去了市场决定其水平的FFR作为政策目标。但这也不是一个特别麻烦的问题，联储可以转移其政策目标到准备金利率（IOER）。

　　负利率的总结

　　近期媒体和市场对于负利率的担忧有些过头了。逻辑上说，短期利率削减为零，温和的负利率只是一种自然的延续，0.1%和-0.1%的调整并不会引发经济和金融的不连续的影响。此外，对准备金的负利率不代表抵押贷款和企业借款的利率会为负。在美国，它们几乎肯定不会为负。负利率有一定的成本，比如对货币基金的影响，但这是可控的。另一方面，负利率的潜在好处也是有限的，因为利率过低会引发囤积通货。虽然欧洲的经验表明，利率可以比联储在2010年的估计值更负，但我不认为美国可以达至和瑞士及瑞典同等负利率水平而没有副作用。

　　总的来说，作为货币政策工具，负利率有适度的收益和可控的管理成本；我的评估是该工具在可见的未来被使用的概率相当低。然而，美联储进一步分析此选项是值得的。我们可以想象在未来联储已经将FFR下调到了0，并使用了前瞻指引来引导长期利率下降。如果需要一些额外的政策补充，而又不采用QE的话（校准及沟通难度）。在那种情形下，温和的负利率政策可能是一种合理的折衷方案。

　　（二）长期利率目标

　　虽然美国经济目前处于积极的轨道，但历史表明，在未来几年的某一个时点，我们可能将再度面临经济减速的情况，就业市场和通胀水平都看会趋弱。由于已经处于历史性低位的短期利率很可能会限制传统降息工具的效果，联储将作何反应呢？在之前的一篇当中，我已经指出联储的货币政策工具箱中仍有包括降息到0利率，对未来短期利率的前瞻指引、量化宽松（资产购买）以及已经在欧日采用的负利率等策略。这些选项都是可靠的刺激政策。但是，如果我们需要更多的政策调节呢？在本篇中我将讨论更多的选项，主要着重于长期利率目标。我认为利率目标对于联储而言将是一种有利的针对于前瞻指引以及量化宽松的政策补充。但与其他货币政策工具类似，它们存在限度。

　　需要明确的是，我认为，仅在可见的未来，诸如负利率以及长期利率目标这类政策工具不太可能会在美国被使用。之所以需要讨论它们，理由在于公众对这些工具的信念将会影响到预期。觉个例子——如果公众和金融市场参与者对于政府达致通胀目标的许诺有信心，那么长期通胀预期更可能被锚定，这反过来又会使得达到通胀目标变得容易。因此，看上去有些矛盾的是，向公众及市场参与者明确这些更激进地货币政策选项可以确保这些选项不再被需要。

　　长期利率目标

　　联储通常通过影响超短期利率来进行公开市场操作。但是，我们知道锁定利率目标在长期限证券利率，在一些情形下是可行的，联储在二战及战后几年内这么做过。在1942年4月，为了降低战争的融资开支，联储开始将利率钉在短期国库券的利率水平——0.375%，同时推行了长期国债利率2.5%的利率上限。在1947年，前者被允许稳步上升，但后者则一直持续到了1951年。

　　尽管联储的这一举措仅是为了最小化战争融资的成本，但当下将其用于服务联储的宏观经济目标也未尝不可。甚至当超短期利率已经达到0的时候，长期利率（既2、3或者5年内到期的购债）通常仍处于相对较高水平。为了缓解金融状况并支撑减速的经济，联储可以选择钉住其中若干长期利率在更低的水平。联储员工在2010年10月向FOMC提供了一份备忘录，分析了该政策的可行性。

　　（我来）描绘钉住利率如何运行，假定隔夜利率已经达到0的水平且2年期国债利率为2%，联储可以宣布有意维持该利率在小于等于1%的水平，为增强该利率上限的有效性，联储还需要随时准备好在利率大于等于1%时购买2年内到期的国债。由于债券的收益率与价格负相关，联储最终可以以更高的市价买入这些债券。可以将之视为一种两年期政府债的价格支撑。

　　政策择时是非常重要的。假定联储在2020年5月1日宣布将准备好以固定价格购买在2022年5月1日前到期的1%收益率的国债。请注意，随着时间的推移，如果未有政策变化（改变这一到期日），则联储承诺购买的证券将逐步到期，计划将在某一日终止。也就是说，联储在这个计划内购买的所有证券都会在终结日前到期，没有给资产负债表带来任何持续的效果。这个自动退出机制是这个政策选择具有吸引力的一面。

　　那么，这个政策策略是否可以降低两年期，及更长期限的利率水平呢？这大部分取决于联储的可信度。如果市场不相信联储可以降低2年期的利率，或者预期联储最终将出于一些诸如通胀回升的考量提前放弃这个计划，他们将立刻将手中小于等于两年期限的证券卖给联储。这最终导致联储将持有大多数或者所有的合格证券，而总体上则会对利率带来不确定的结果。在另一方面，如果美联储的声明完全是可信的，合格的证券价格可能立即移动到目标水平，美联储可能在未购买全部证券的前提下实现其目标。

　　为了获取公信力，联储需要确保其设定的所有锚定利率都可以与它的短期政策利率路径相符。将钉住利率的声明与针对短期利率路径的前瞻指引相结合将是一种合意的策略。这两者将相辅相成，利率目标将引导市场利率达致与前瞻指引一致的位置，而前瞻指引则确保了利率目标的可信度。

　　超长期利率目标（10年期）比中期利率目标（2年）更难钉住，假设联储计划钉住10年期利率，并以固定价格购买两年期证券的声明为辅。在这个购买期内，那些显著转化预期的短期利率水平路径到10年期水平的经济信息将使得钉住政策不再稳定，促使投资者大量出售证券给联储。因此，我预计联储不会尝试钉住两年期或者三年期期限以上的证券利率。

　　利率目标和量化宽松

　　长期利率目标政策与量化宽松有关联，两者都需要购买大量的证券。区别则在于前者设定价格，后者设定购买量。假设政府试图推升起司的价格：它可以大量的购买起司，来让市场评估其对价格水平的影响，或者它可以设定起司的价格，并随时准备好在这个价格购买起司。类似的使用量化宽松政策时，联储购买大量的证券，但并不直接决定价格个收益率水平。相反，在一个利率目标的政策中，央行决定它想达到的收益率水平（为给定期限的证券定价），但证券的购买量则完全取决于钉住利率的可信度及其他因素。

　　这个类比对于我们思考钉住利率相比于量化宽松的好处及风险是有益处的。钉住利率可以使得联储更精确地设定利率水平并维持利率稳定，这会增加私人部门以及商业部门的信心，预测政策效果也变得更容易。在之前我已经提过，钉住利率亦是一种良好的沟通工具，举例来说，钉住两年期利率在一个较低的水平将会强有力地向市场传递中央银行将在一段时间内保持利率在低位的信号。而联储钉住利率政策最显著的风险则是它可能会购买大量的证券；在极端的情况下，它可能不得不买下某个期限所有的存量证券，而仍未达致其利率目标。（相比之下，量化宽松政策事先设定了证券购买量）当我任联储主席是，选择量化宽松的主要考量既是“失控的资产负债表”这一因素。

　　钉住利率政策与量化宽松政策的差别在于它的传导机制以及对不同期限利率的影响。实施量化宽松政策时，联储都买了大多数的长期债，以降低长期限证券的收益率。量化宽松的效果是直接通过降低证券的风险及流动性溢价来实现的，同时政策也很好地影响了短期利率的预期。我在之前已经写到，钉住利率更侧重于中期限，主要通过传递联储对短期利率的预期路径向市场释放信号。此外，这两种政策可以被同时使用以降低长期利率，量化宽松通过降低风险溢价来影响利率，而钉住利率则通过影响短期利率的预期路径发挥作用。两者也都可以配合前瞻指引工具来提供联储对于短期利率计划更清晰的路径。

　　总结

　　长期利率目标对于联储而言在短期利率达致0时是一种有力的补充工具。宣布使用钉住利率的政策有很强的信号效应，从而可以在没有显著扩张联储资产负债表的前提下降低长期利率。钉住利率同样可以作为其他非常规货币政策工具的补充，比如前瞻指引及量化宽松。而理论上的政策限制则和前瞻指引类似：两者都很难影响更长期限的利率，而在短期则需要央行具备公信力以及对短期利率政策路径的“政策时间一致性”。也就是说，钉住利率政策的前提是市场参与者信任FOMC可以维持短期利率在路径上与长期利率目标相一致。

　　（三）直升机撒钱

　　“我们假设现在有一天直升机飞过社区并撒下了1000美元，最后被社区内的住民获取了。我们进一步假设所有人都认可这是一次唯独的意外事件，并且不会再发生第二次。”（米尔顿·弗里德曼，“最优货币量”，1969）

　　“有关通缩的那次演讲让我背上了‘直升机本’的绰号。”在一次有关对抗通缩的可行方案的讨论中我提到了一种极端的央行策略——结合中央银行货币创造提供资金来实施广义基础的减税。米尔顿·弗里德曼将这个策略称为“直升机撒钱”。Dave Skidmore，媒体关系官员，当时建议我删掉这个措辞．．．他告诉我说：“这可不是中央银行家该说的话啊！”我回复他道：“每个人都知道这是米尔顿·弗里德曼说的。”但事实是，许多华尔街的债券交易者并没有深入钻研米尔顿的全部作品。

　　在之前的几篇文章当中我讨论了联储可能用于应对未来美国经济减速的工具。我提到，虽然常规的降息受限于已经较低的利率水平，联储已然有其他可用的额外工具，包括对未来利率政策的前瞻指引、额外的量化宽松以及长期利率目标。由于人们可以持现，中央银行对利率的压制空间有限。此外，低利率的益处会随着时间的推移而消逝，而其成本则可能会增加。也因此，在一些时候货币政策的效果会递减。

　　当货币政策无法进一步支持经济复苏或避免低通胀的时候，财政政策提供了潜在而有力的选项——尤其是当利率被困在接近零利率时。但是，近几年，大多数发达工业经济体的行政当局都对于使用财政工具比较勉强，主要是考虑到较重的债务负担。在这个大环境下，米尔顿弗里德曼的通过货币化融资的降税举措——既“直升机撒钱”——近来颇受关注，Adair Turner， Willem Buiter， and Jordi Gali都对此较为支持。

　　这篇博文中，我将“直升机撒钱”的效果视为政策决定者的一种策略（很可能是最后的策略了）。有两点需要关注。第一，在理论上，直升机撒钱是有用的工具，尤其是在更多常规货币政策工具失效且政府债务负担较重时，它仍然可以发挥正面作用。但是，在第二点的实操层面上，将涉及一些实施上的问题。包括：（1）如何将其融入现有的标准的货币政策框架（2）需要财政及货币政策两方面的决策者协调而不影响中央银行独立性及长期的财政自律。我提出了针对这些问题的一些试验性的方案。

　　需要说明的是，在未来使用直升机撒钱策略的概率非常之低。目前经济增长稳健，资源使用合理，低通胀的环境是没必要使用该策略的，而且，联储也有其他的可用工具。虽然如此，但我认为公众和市场需要了解，当最坏的衰退及通缩情形发生时，政府仍然有工具可以应对。此外，欧日现在迟迟达不到通胀目标，货币化融资的财政行动可能也会吸引他们的注意力。

　　直升机撒钱是什么，且如何发挥作用？

　　当我在2002年的演讲中提到直升机撒钱时，人们想象当中的“直升机撒钱”是很令人反感的。但使用不现实的例子对于看清问题本质却通常是相当有用的方法。即便不可能有负责的政府会在天上撒钱，也不代表我们不应探究弗里德曼这一实验性想法的逻辑，旨在表明一不可否认的事实——为什么政府不应当将（我们）置于通缩？

　　用更为通俗且实际的话来说，直升机撒钱是一种扩张性的财政政策——增加公共支出或减税——且是通过增加货币量来实现的。为使大家摆脱这种空想意味的指代，我在下文将之称为货币化融资的财政计划，缩写为MFFP。

　　我们假定现在美国经济运行在潜在增长及目标通胀下方，而货币政策难以改变当下的处境。这是，国会同意了一次性的1000亿美元的财政计划，包括500亿美元的公职支出以及500亿美元的一次性退税。也因此政府的预算赤字上升了1000亿美元。但是，不同于标准的财政计划，赤字的增量不是由面向公众的发新债来冲抵的，而是由联储在财政部的支票账户中授信1000亿美元来融资。此外，相似的做法是财政部发行1000亿的债券，而联储承诺购买并无限期持有，此外还返还利息给财政部。在这两种情形下，联储都必须保证不通过其他货币供给政策（比如卖出其他资产来削减负债端，笔者注）来对冲MMFP的政策效果。

　　从理论上来说，MFFP从多种渠道影响实体经济，且相当有效——哪怕当下的政府债务负担很重且利率已经达到0或者负的水平。在我们的例子中，传导渠道包括：

　　1．直接的政府公职开支效果，影响了GDP，就业及收入

　　2．居民部门通过退税所得的收入上升，这可能促进消费者支出

　　3．短暂提升通胀预期，因为货币供应量增加了。若名义利率已经陷于零利率下限，更高的预期通胀率意味着更低的实际利率，这将促使资本投资及其他开支

　　4．不像其他债务融资的财政计划，MFFP并没有增加未来的税收负担

　　标准的债务融资财政计划同样通过上述的1和2来发挥作用。但是，由于现在的债务融资，这会增加未来的债务成本和税收负担。而居民部门会由于当下的标准债务融资财政计划预期到未来的税收增加——他们对于政府债务负担的变化相当敏感——从而不会在当下就选择增加支出，这使得标准的财政政策的有效性减弱了。相反的，MFFP一没有增加政府的债务负担，二也没有增加居民部门未来的税收支出，这将驱使他们增加支出。此外，通胀预期的变化同样也比标准的财政政策更强力。

　　中央银行可以自己单独实施MFFP吗？一些学者建议中央银行印钱直接派发——既“人民的量化宽松”。从纯经济学角度而言，这和货币化融资的减税措施类似（既弗里德曼的原版直升机撒钱，但更为“定向”），但这个政策的问题在于它不合法，退税分发的过程是由立法机关决定的，而不是中央银行单方面可以决定。我将在后文回到这个问题。

　　实施上的问题 #1：MFFPs，利率目标以及准备金利率

　　我在之前提到，MFFPs和传统的财政政策不同之处在于它通过货币化处理融资，而不是债务化。在我描绘的计划中，政府开支以及退税是通过1000亿的新增货币完成的。为了其效果，公众还必须认可这是一次永久性的措施（而不会通过其他手段冲销）。

　　然而，事实上，大多数中央银行并不是通过选择固定的货币流通量来决定货币政策的。他们主要通过设定短期利率（比如美国的联邦基金利率），并维持在该利率目标水平上的货币供应。这么做的原因是利率与实体经济的关系相比于货币供应与实体经济的关系更为稳定且更好预测。若中央银行更倾向于钉住目标利率而不是货币供应，那么“货币供应永久性增加”的可操作性可能就不明显。

　　一种可行的办法是，中央银行，相比于作出明确的货币供应承诺，可以临时性的提升它的通胀目标——相似地，它也可以提升在每个未来时期的物价水平目标。由于物价与货币供应量在长期看是成比例的关系。以更高的物价水平为目标近似于承诺更高的货币供应量。一个缺点在于，公众可能无法明确了解财政政策是由增量货币完成的，而不是新债。这个区别在上文已经提到。公众必须认可MFFP是有效的。

　　中央银行为达到利率目标使用的方法增添了更多的复杂性。在金融危机前，联储通过调整市场中的准备金供应量来达到目标利率的合意水平。之后，多轮QE带来了大量的准备金，联储无法通过传统的公开市场操作来维持利率水平。对此，联储与其他主要央行一样，通过多元化联储负债端工具的短期利率来影响政策利率。

　　我之前在联储的同事Narayana Kocherlakota指出，联储对准备金付息会影响直升机撒钱的潜在效果。MFFPs的一大前提是货币增量融资的财政计划相较于债务融资的财政计划隐含着未来更低的税收负担。在长期以及更常态的情况下，这个结论没有问题：财政部的支出以及减税——对应未来的税收负担——肯定是在联储协助融资的情况下更低。值得一提的是，如果联储缩表，且准备金量变得再次稀缺的话，联储不再需要支付银行准备金利率或无论怎样通过支付比财政部债务利息更低的利息来维持利率目标（既通常的做法）。虽然在短期货币增加不会降低政府的债务融资成本，因为联储支付的准备金利息与财政部短期国债类似。

　　利率目标及准备金利息使得达到及沟通货币融资的成本节约变得更困难。这里有一个解决方案，我们继续刚才的假设，1000亿的财政计划落实后，资金流入银行体系，带来了1000亿的新的银行准备金。在现在的条件下，联储将对这些准备金付息，如果这个利息，既准备金利率的水平接近财政部短期国债的利率，那相较于负债融资的方法而言，货币创造的方法没有节约任何成本。

　　但，让我们考虑一下，如果当MFFP宣布推出以后，联储对银行开征新税费——不基于银行的准备金持有量，而是其他一些基准——比如总负债——来对冲掉联储支付的准备金利息。换句话说，这样的对冲手段，相比于债务融资的成本是更低的。

　　实施上的问题#2：MFFPs的治理问题

　　有关MFFPs的最主要治理问题在于——谁来决定，而又如何决定？不同于传统的财政及货币政策，MFFPs要求比较紧密的行政当局与中央银行协调，这是很难做到的。因为这会引发对中央银行独立性的问题，对于立法者而言则面临着“滑坡谬误”，当这些MFFPs不再适用宏观环境时，立法者可能还会最终被吸引使用MFFPs来促进支出和减税（因为有政治益处，笔者注）。

　　这些治理问题，按Adair Turner的说法，可能是该计划不被作为政策首选（甚至次选）的主要原因。但确实也无人在经济常态期间使用它；它只适用于较困难的经济极端情形，既货币政策和其他财政政策都失效且不可使用的时候。未雨绸缪地考虑MFFPs是有必要的。

　　那么决策者如何避免上述提到的治理问题呢？可行的安排是：按照法律要求国会在联储开设一个特殊的财政部账户，并且给予联储和FOMC授信给该账户的唯一权限，也可以设定一个账户上限。在大多数情况下这个账户都是空的；仅当联储及FOMC判断MFFP可以被用于达到联储的就业和通胀目标的时候这个账户才会被注入资金。然后，行政当局及过会再按照原有的合法流程决定如何使用这些资金（比如公职支出或者减税）。重要的一点事，行政当局及国会有权保留这部分资金。如果这部分资金长时间未使用，联储可以被授权撤回这些资金。

　　这个安排，赋予了联储为达到政策目标必要时分析运用MFFP的必要性的责任，这维护了联储的货币政策独立性也限制了国会和行政当局使用货币化工具的机会（虽然国会仍然可以通过其他手段干预联储的决策，但这个可能性是一直存在的）。在这样的情形下，议会及行政当局保留了他们的宪法权利以决定公共资金是否应该被支出，也避免了“人民QE”的退税问题。立法者在这些情况下可能考虑行动，哪怕普通的财政举措缺乏吸引力，因为（1）支出和减税不需要增量债（2）立法者要求联储评估MFFP是否在少见经济的经济环境及政策约束下有正当理由。如果国会决定不行动，那也是国会的权力。

　　总结

　　MFFPs，既大家所说的直升机撒钱，在未来不太可能出现。无论在实操上还是政治合法性上都存在治理的问题和困难。但是在极端情形下，包括总需求下降，货币政策工具缺失，债务负担过高的条件下，直升机撒钱是不错的选项。过早将这个选项排除的考虑不够周全。

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责任编辑：郭建