宁德时代财务模型分析:200亿增发是真缺钱还是真圈钱

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　　核心提示：

　　宁德时代流动资产686.89亿元，其中仅货币资金就333.52亿元，流动负债只有438.64亿元，其流动资产净额高达248.25亿元，完全能够覆盖四个募投项目总投资所需的190亿元；

　　宁德时代2019年预计归属股东净利润43.56亿元，在其未来平均每年净利润为50亿元的保守假设条件下，只要合理控制股东分红节奏，宁德时代在四个募投项目投资建设期间（2-5年），预期能够沉淀、结转的利润也基本能够满足其190亿元的募投项目资金需求；

　　由于宁德时代投资回报非常诱人同时负债率较低，即便该公司真需要通过外部融资来补充流动性以加强财务弹性，其最理智的选择应是债务融资，而非以摊薄每股收益为代价的股权融资，此次超级增发不利于宁德时代全体股东长期利益的最大化。

　　新闻事件：

　　宁德时代启动200亿超级增发计划

　　根据宁德时代的公告，该公司计划向不超过35名投资者定向增发新股，最高募集200亿元资金，用于四个新生产线及研发项目的建设，并补充公司日常流动资金，该项增发预案采用最新出炉的再融资新规执行，增发定价不低于定价基准日平均价格的80%。

　　关于这项增发计划的一个很重要的背景信息是：宁德时代此前不久刚敲定特斯拉中国的Model3电池供应合约，更早之前，宁德时代还搞定了宝马、戴姆勒等多家大牌厂商，大单不断，这显然为其扩张增添了不少的底气；在这样的背景下，通过再融资加快产能扩张布局，对于宁德时代来说顺理成章。

　　宁德时代此次增发募投项目一共只有四个：宁德时代湖西锂离子电池扩建项目，预计投资46.24亿元，使用募集资金40亿元；江苏时代动力及储能锂离子电池研发与生产项目（三期），预计项目总投资74亿元，使用募集资金55亿元；四川时代动力电池项目一期，预计项目投资40亿元，使用募集资金30亿元；电化学储能前沿技术储备研发项目，预计项目投资30亿元，使用募集资金20亿元。

　　宁德时代以上四个项目的投资建设周期最短为两年，最长为五年，四大项目预计投资总额约为190亿元，其中，计划使用募集资金投入145亿元；除了上述四个项目外，宁德时代还计划通过此次定向增发募集55亿元用于补充公司流动资金，此次增发合计总融资额上限为200亿元，这一额度远超该公司IPO时的募集金额：宁德时代于2018年6月成功通过IPO上市，当时的IPO募集资金总额只有54.62亿元，不到此次再融资计划的三成。

　　透镜公司研究需要指出的是，至于宁德时代此次募投项目的具体投资金额、投资期限和投资回报的评估与测试，这些都不是本文所关注的重点，我们接下来的研究重点是：宁德时代真的缺这个200亿吗？或者说宁德时代这个200亿项目投资款必须通过增发新股的方式来解决吗？新冠疫情之下，在大量上市公司排队等着融资救济的情况下，账上现金储备高度充足的宁德时代是否存在多吃多占之嫌？

　　资产负债分析：

　　流动性充足，334亿存款多半是“赘肉”

　　通过对宁德时代最新的资产负债表数据进行分析，透镜公司研究认为，宁德时代的流动性高度充足，即使是从其银行账户中一次性地暴力支取四个募投项目投资所需的190亿元，也照样能够确保该公司资金链的安全。

　　截至2019年9月30日，宁德时代合并资产负债表上的流动资产高达686.89亿元，而该公司同期的流动负债则只有438.64亿元——这意味着，宁德时代的流动资产净额高达248.25亿元，完全能够覆盖其四个募投项目总投资所需的190亿元。

　　尤其是，宁德时代历史上的的货币资金储备一直高度充足，截至2019年9月30日，该公司686.89亿元的流动资产中，货币资金就高达333.52亿元，占到了其流动资产的一半；而且，自从2019年以来，宁德时代账上就一直处于“钱满为患”的状态，该公司2019年一季度末、二季度末的货币资金余额分别达到了322.25亿元和325.56亿元。

　　透镜公司研究注意到，2019年前三季度，宁德时代账上长期闲置的巨额货币资金为其创造了8.28亿元的可观利息收入，仅此一项就占到了宁德时代同期税前利润的近两成——由此可见，巨额货币资金带来的利息收入还是宁德时代重要的利润组成部分。

　　此外，若按宁德时代2019年前三季度327.11亿元的日均货币资金存款余额计算，该公司去年前三季度的加权平均年化存款收益率高达惊人的3.38%左右——如果透镜公司研究没有猜错的话，或许只有非常稳定的超级大额存单才能帮宁德时代在银行面前谈下如此高的协议存款利率。

　　从以上数据分析不难看出，即便是对募投项目投资进度进行极限评估，宁德时代也可以轻松从其银行账户里一次性地暴力提取190亿元现金，而且还样做还不会危及到该公司的整体流动性安全，因为其最新的流动资产净额达到了248.25亿元。

　　透镜公司研究认为，宁德时代完全可以自筹上述四个募投项目合计190亿元的投资所需资金，根本无需借助外部融资，因为从某种意义上来说，这190亿元的货币资金对于宁德时代本就是长期躺在银行账户里吃利息的“多余赘肉”，是宁德时代的“沉睡资产”。

　　盈利能力分析：

　　盈利强悍，存量业务利润可满足募投需求

　　以上，只是极端假设（要求资金短时一次性全部集中投入）情况下的结果，但实际上，宁德时代的四个募投项目建设周期为2-5年，理论上这些项目的投资所需资金不可能要求一步到位，一定是根据项目建设进展而阶段性地逐步投入——而在募投项目建设过程中，宁德时代现有的存量业务还有源源不断的新利润产生，这些新利润本身就可以为相关募投项目的推进提供后续资金支持。

　　通过对宁德时代未来盈利能力的动态预测，透镜公司研究认为，在上述四个募投项目建设周期内，宁德时代五年内预计累计结转的净利润将远远超过190亿元，只要宁德时代合理控制股东分红力度和节奏，其未来预期可结转的利润就基本可以解决四个项目的资金需求。

　　根据宁德时代上周发布的业绩快报，2019 年，该公司预计实现营业总收入455.46亿元，预计实现营业利润55.31亿元，预计实现归属于上市公司股东的净利润43.56亿元——考虑到新能源汽车行业整体仍在持续快速增长过程中，未来前景可期，不出意外的话，作为这个行业具有垄断地位的供应商，保守估计，宁德时代仅现有的存量业务未来5年的平均净利润即可达50亿元以上，在募投项目建设周期内（5年），该公司累计预期可结转的净利润可达到250亿元以上。

　　2018年IPO上市当年，宁德时代向股东分红3.12亿元，占其当年归属股东净利润的8.34%，只要宁德时代未来五年将利润分红比例控制在25%左右的水平（这个数字已较8.34%翻了三倍），那么其未来预计的结转利润就可以大致满足四个募投项目所需的资金需求，哪怕是项目前期投资额较后期略高，其自有资金储备也有足够的能力解决。

　　靠未来结转利润用于项目再投资，前提是这些利润必须是具有足够现金流支撑的实实在在可触摸得到的净利润，而不是沉淀到各种应收款里去的账面净利润数字——宁德时代的净利润到底质地几何？是否具备为未来再投资提供资金支持的能力呢？

　　透镜公司研究认为，宁德时代的经营现金流非常健康，其利润含金量相当高：2019年前三季度，宁德时代的经营活动所产生的现金流量净额达到了103.25亿元，这一数字远高于其同期37.60亿元的净利润；2018年，宁德时代净利润只有37.36亿元，而其当年的经营活动现金流量净额却高达113.16亿元——从现金流量表数字来看，宁德时代创造正向现金流的能力，远强于其创造账面利润的能力，其实际盈利能力甚至还存在被低估之嫌。

　　综合以上不难看出，宁德时代强大的存量业务盈利能力，基本可以解决四个募投项目持续投资的资金需求，根本无需寻求大规模的外部融资。

　　融资工具分析：

　　债强于股，增发圈钱不利股东利益最大化

　　无论是从资产负债还是未来盈利预期角度来看，宁德时代都不缺这个190亿，透镜公司研究认为，即便宁德时代真需要通过外部融资来补充流动性以加强公司的财务弹性，其最理智的融资选择应是债务融资，而绝非以摊薄每股收益为代价的股权融资，此次超级增发计划并不利于宁德时代全体股东长期利益的最大化。

　　根据公告，宁德时代的四个具体募投项目中，除了第四个项目是不产生直接收益的研发项目外，剩余三个项目的税后内部投资收益率分别达到了16.21%、15.99%和15.34%；此外，2018年和2019年前三季度，宁德时代的综合毛利率分别为32.79%和29.08%。

　　同时还值得注意的是，在毛利润率和项目投资回报较高的同时，宁德时代自身的整体负债水平较低，尤其是有息负债规模较小：截至2019年9月30日，宁德时代的整体资产负债率只有57.96%，其有息负债总额不超过69亿元，仅占其总负债的12%左右。

　　透镜公司研究认为，在强劲的盈利能力和较低的负债压力之下，宁德时代正常的融资决策逻辑应该是：能不融资尽量不融资或者少融资，即便真需要融资，也应该尽量采取债务融资，而不是股权融资——道理很简单，如果项目投资回报足够高，同时自身的负债率又较低，则可以适当扩张债务杠杆为股东创造更高的超额长期回报，而股权融资只会摊低股东的每股收益，这并不利于股东长期利益的最大化。

　　由于宁德时代的财务状况非常稳健，资信条件很好，几乎所有评级机构给其信用评级均为最高的AAA级，因此其债务融资的成本非常低廉：以宁德时代于2020年2月15日成功发行的一期5年期长期债券为例，该债券融资规模为30亿元，票面利率低至3.63%，这一借款利率差不多跟透镜公司研究前文测算的躺在宁德时代银行账户里吃利息的货币资金存款利息收益率相当，这可能就是该公司在明明不缺钱的情况下还要发债的重要原因——以极低的成本多储备一些现金，何乐而不为？就算是暂时用不着，至少其多余的资金所产生的利息收入也差不多能够抵销掉因此产生的利息支出。

　　但很显然，相比宁德时代2月15日的发债融资而言，该公司这次通过增发股票进行200亿元的大额再融资就显得并不明智——既然债务融资成本如此低廉，为何宁德时代偏偏要反其道而行之，宁愿公司每股收益被摊薄，也要选择股权融资呢？退一步来讲，宁德时代就算是为了保持更好的财务弹性进行增发，也没必要将增发募资规模扩张至200亿元，而是够用就好，尽量避免不必要的股本扩张。

　　如果宁德时代按200亿元上限进行新股增发，同时其增发采用8折定价，根据目前该股近期130-140元左右的二级市场价格估算，其最终所需的新股增发量将在2亿股左右，如此将令该公司的总股本扩张9%-10%左右，其每股收益水平也将由此按相应的比例被摊薄。（透镜公司研究：Lensresearch）

责任编辑：陈悠然 SF104