【专题】短期偿债能力均较强，长期个别主体风险相对较大 ——钢铁行业发债主体 2020 年半年报分析|家_新浪财经

摘要

本期投资提示：短期偿债能力均较强，长期个别主体风险相对较大

2020年钢铁行业盈利继续大幅下滑。2020年上半年，42家钢铁主体（含母公司及其控股子公司）营业收入中位数为323.76亿元，营业收入同比增长率中位数为-4.74%，净利润中位数为6.11亿元，净利润同比增长率中位数为-44.05%，净利率中位数1.69%。2季度单季营业收入中位数172.88亿元，环比1季度增长6.68%；净利润中位数4.47亿元，环比1季度增长171.59%；净利率2.65%，环比1季度提高1.22个百分点。二季度国内经济复苏态势较好，钢产量进一步提高，上半年42家主体粗钢产量增速中位数为1.18%。虽然钢价整体走势较强，但受铁矿石大涨的影响，行业整体盈利水平反而继续走弱。上半年现货平均吨毛利为408元/吨，同比下降118元/吨，其中二季度现货平均吨钢毛利为364元/吨，较一季度下降91元/吨。

大部分主体均受行业景气拖累，中天钢铁集团、江苏联峰实业、西宁特钢、山东钢铁集团和华菱钢铁集团盈利同比增长。2020年上半年，42家主体中仅有16家营业收入同比增长，5家主体净利润同比增长，经营状况进一步恶化。营业收入增幅最大的3家主体分别是江苏联峰实业（+33.65%）、山东钢铁股份（+24.09%）和新余钢铁股份（+20.86%），其中江苏联峰实业和新余钢铁股份收入增长均主要由贸易业务贡献，而山东钢铁股份营业收入增长则因为日照精品基地投产达效。净利润增幅最大的3家主体分别是中天钢铁集团（+35.28%）、江苏联峰实业（+22.77%）和西宁特钢（+22.56%），其中中天钢铁集团主要因为主要原材料价格同比去年有所下降，钢铁业务毛利率提升0.59个百分点；江苏联峰实业主要因为今年上半年所得税较去年同期少交2.68亿元；西宁特钢主要因为债转股完成后，财务费用较去年同期大幅减少2.77亿元。从吨钢净利角度看，除新兴际华和新兴铸管外（非钢业务收入和盈利占比较大），盈利能力最强的3家主体分别是华菱钢铁集团（332.14元/吨）、南钢股份（265.53元/吨）和鞍山钢铁集团（244.82元/吨），其中华菱钢铁和南钢股份近几年盈利能力一直较强，建筑用钢和中厚板产品占比较高，因此上半年盈利仍然维持了较好的盈利水平；鞍山钢铁集团则是因为铁矿石价格较高，自有矿比例较高，较其他钢铁公司有成本优势。

短期偿债能力均较强，长期个别主体风险相对较大。从偿债能力评分结果看，短期偿债能力方面，除了西宁特钢股份短期偿债能力综合评分仅2.6分外，其余主体均至少在4.8分以上，并且所有主体短期偿债能力指标①评分至少在3.6分以上，即所有钢铁主体的现金流都能较好的覆盖必要的资本开支和利息支出，在债务滚动正常的情况下，违约概率很小。西宁特钢短期偿债能力综合评分较低主要受指标②和指标③拖累，分别只有1.2和0.4分，但考虑公司去年4季度成功进行债转股，我们认为西宁特钢需被迫偿还本金的可能性并不大，违约风险较小。长期偿债能力方面，邢台钢铁受搬迁影响，产量大幅下降并且未来资本开支和债务压力加大，因此违约风险相对较高。酒钢集团、包钢集团、本钢集团、西宁特钢长期偿债评分较低，均是因为债务规模相对较大，并且盈利稳定性较差，易受行业景气度影响，因此若未来钢铁行业较长时间保持低迷，则这5家主体长期债务违约风险相对较高。

正文

1.2020年上半年盈利继续大幅下滑

2020年上半年，42家钢铁主体（含母公司及其控股子公司）营业收入中位数为323.76亿元，营业收入同比增长率中位数为-4.74%，增速较2019年下降7.05个百分点；净利润中位数为6.11亿元，净利润同比增长率中位数为-44.05%，增速较2019年下降1.33个百分点；净利率中位数1.69%，较2019年下降1.82个百分点。其中，2季度单季营业收入中位数172.88亿元，环比1季度增长6.68%；净利润中位数4.47亿元，环比1季度增长171.59%；净利率2.65%，环比1季度提高1.22个百分点。

二季度国内经济复苏态势较好，钢产量进一步提高，上半年42家主体粗钢产量增速中位数为1.18%；全国1-8月粗钢累计产量增速3.7%，其中8月份单月增速达到8.4%。虽然钢价整体走势较强，但受铁矿石大涨的影响，行业整体盈利水平反而继续走弱。上半年现货平均吨毛利为408元/吨，同比下降118元/吨，其中二季度现货平均吨钢毛利为364元/吨，较一季度下降91元/吨。

2.大部分主体均受行业景气拖累，5家主体盈利同比增长

2020年上半年，42家主体中仅有16家营业收入同比增长，5家主体净利润同比增长，经营状况进一步恶化。

营业收入增幅最大的3家主体分别是江苏联峰实业（+33.65%）、山东钢铁股份（+24.09%）和新余钢铁股份（+20.86%），其中江苏联峰实业和新余钢铁股份收入增长均主要由贸易业务贡献，而山东钢铁股份营业收入增长则因为日照精品基地投产达效。营业收入降幅最大的3家主体分别是邢台钢铁（-42.42%）、酒钢宏兴（-30.49%）和新兴际华集团（-26.62%），其中邢台钢铁营业收入大幅下降除了疫情因素外，当地政府环保治理加大也是重要原因之一，因此上半年邢台钢铁粗钢产量下降50%以上；酒钢宏兴主要因为根据业务属性对贸易业务按照“净额法”确认收入，导致营业收入降幅较大；新兴际华集团则是因为主动压减毛利较低的贸易业务。

净利润增幅最大的3家主体分别是中天钢铁集团（+35.28%）、江苏联峰实业（+22.77%）和西宁特钢（+22.56%），其中中天钢铁集团主要因为主要原材料价格同比去年有所下降，钢铁业务毛利率提升0.59个百分点；江苏联峰实业主要因为今年上半年所得税较去年同期少交2.68亿元；西宁特钢主要因为债转股完成后，财务费用较去年同期大幅减少2.77亿元。净利润降幅最大的3家主体分别是安阳钢铁股份（-241.54%）、酒钢集团（-167.40%）和本钢集团（-105.61%），并且酒钢集团控股的酒钢宏兴净利润同样大幅下滑110.80%，其中安阳钢铁股份主要因疫情导致钢价下跌，在产量同比增长1.24%的情况下，营业收入同比下降7.34%，导致毛利率下降；酒钢集团主要因疫情导致钢铁业务毛利率大幅下降；本钢集团主要是因为财务费用同比增加而其他收益同比大幅减少。

从吨钢净利角度看，除新兴际华和新兴铸管外（非钢业务收入和盈利占比较大），盈利能力最强的3家主体分别是华菱钢铁集团（332.14元/吨）、南钢股份（265.53元/吨）和鞍山钢铁集团（244.82元/吨），其中华菱钢铁和南钢股份近几年盈利能力一直较强，建筑用钢和中厚板产品占比较高，因此上半年盈利仍然维持了较好的盈利水平；鞍山钢铁集团则是因为铁矿石价格较高，自有矿比例较高，较其他钢铁公司有成本优势。盈利能力最差的3家主体分别是安阳钢铁股份（-98.36元/吨）、酒钢集团（-76.59元/吨）和本钢集团（-1.07元/吨），另外酒钢宏兴盈利能力同样较差，吨钢毛利为-22.12元/吨，盈利能力较差的原因和净利润下滑幅度较大的原因基本相同。

3.短期偿债能力均较强，长期个别主体风险相对较大

3.1钢铁行业偿债能力评分体系

我们根据钢铁行业的经营特征和对典型违约破产企业的分析，构建了钢铁行业信用债研究框架与偿债能力评分体系。

我们认为短期（一年以内）钢铁企业是否有能力偿还到期债务可从三个层面分析：

①偿付利息和资本开支：当到期负债均可以正常滚动时，企业是否有能力通过现金盈利、增加外部占款和新增银行贷款等方式获得现金流覆盖利息费用和必要的资本开支。

②偿付利息、资本开支、到期的债券和长期借款：当到期债务无法滚动而短期借款可以滚动时，企业是否有能力通过现金盈利、增加外部占款和新增银行贷款等方式获得现金流覆盖到期债务、利息费用和必要的资本开支；

③偿付利息、资本开支和所有到期带息负债：当短期借款和到期债券均无法滚动时，企业是否有能力通过经营现金盈利、增加外部占款等方式获得现金流覆盖到期的短期借款、债券、利息费用和必要的资本开支；

针对不同情况我们用不同的指标来评价企业的短期偿付能力：

①【未受限类现金（未受限货币资金+ 交易性金融资产+ 衍生金融资产+ 应收票据+ 应收款项融资）+ 新增债务（总资产*负债率上限-当前负债合计）+ 息税前现金盈利+ 外部占款增加（营业总收入* 应付上限- 当前应付账款- 当前应付票据）+ 其他净现金流】/ （利息费用+ 必要资本支出）

②(未受限类现金+ 新增债务+ 息税前现金盈利+ 外部占款增加+ 其他净现金流- 利息费用- 必要资本支出) / 一年内到期债务

③(未受限类现金+ 新增债务+ 息税前现金盈利+ 外部占款增加+ 其他净现金流- 利息费用- 必要资本支出) /（一年内到期债务+ 短期借款）

钢铁企业属性、规模和类型的差异体现在新增债务潜力、通过上下游占款获得的现金流和其他短期可获得的现金流上，国有企业融资能力通常比民营企业更强。

当钢铁企业资产负债率或应付比例超过我们认为的上限，并不意味着企业无法通过增加负债或外部占款来获得现金流，因为钢企负债率超过80%并不少见，多家钢企应付比例历史上也都有超过100%的时候。但超过上限表明除非有其他因素帮助，公司通过这些方式的获现能力将大幅下降，如与大股东的关联交易（河钢股份、包钢股份）和地方政府或大股东支持（包钢集团、西宁特钢集团、首钢股份、安钢集团）。而破产的重庆钢铁和东北特钢在破产前资产负债率均长期超过80%，应付比例也一度超过100%，这也说明过高的负债率和应付占比是钢铁企业违约破产案例中比较典型的特征。

在计算过程中我们还需注意部分企业有类永续债计入其他权益工具，而除大股东出资的类永续债以外，其他类永续债都隐含了到期不回售则利率大幅提升的条款，因此需剔除后再计算资产负债率。

钢铁企业的长期风险主要在盈利能力和未来资本开支计划两方面。我们假设企业债务在未来较长一段时间内都能正常滚动，主要的现金净流入为现金盈利和债务扩张，主要的现金净流出为资本开支和利息支出，而外部占款不能作为长期可持续的现金流来源。与短期风险不同，长期风险主要是盈利下滑，融资利率升高和大规模资本支出导致企业未来偿债能力恶化。

因此我们同样把钢铁企业的长期偿债能力分为三种情况：

①未受限类现金和未来三年获得的息税前现金盈利及政府补助是否能覆盖未来三年公司的资本开支和利息支出

②在①情况下获得的净现金流能够偿还多少带息债务

③盈利的波动性对未来潜在现金流的影响

不同的指标对应如下：

①（未受限类现金+ 可新增债务空间+ 政府补助+ 未来三年企业息税前现金盈利）/ （未来三年资本开支+ 未来三年利息支出）

②（未受限类现金+ 可新增债务空间+ 政府补助+ 未来三年企业息税前现金盈利- 未来三年资本开支- 未来三年利息支出）/ 带息债务

③息税前现金盈利标准差/ 平均息税前现金盈利

其中未受限类现金和新增债务空间与前文中短期偿债能力的计算方法一致。

我们用各钢企2015-2019年五年平均吨钢息税前现金盈利乘以2019年钢产量计算其未来每年息税前现金盈利，也可以根据对未来行业供需和公司竞争力的判断来调整息税前盈利预测。未来利息支出我们假设等于最近一期财报年化利息支出。对于有搬迁任务的钢企，政府通常会给予一定的补助，包括搬迁后原有厂房土地出让的收益、税费减免等等，我们假设搬迁补助为项目总投资的1/3。

3.2短期和长期偿债能力评分规则

在对钢铁企业的短期和长期偿债能力评分时，我们对每一个指标赋予不同的评分权重。

在短期偿债能力方面，三个指标的偿债能力是递进关系，由于钢铁企业大多数为国有企业并且资产和收入规模较大，是银行的重要客户，并且也是债券发行大户，因此钢铁企业在经营压力可控的情况下很少因为融资困难而出现违约或破产的情况，因此我们赋予指标①60%的权重。同时因为债券市场更加市场化，在钢铁企业经营困难时，即使是规模较大的国有钢企，也会面临到期债券无法滚动的问题，而银行抽贷的可能性相对较低，因此指标②我们赋予其30%的权重，指标③我们赋予其10%的权重。

在长期偿债能力方面，中大型国有钢企可以长时间维持80%以上的负债率，并且债务依然可以正常滚动，因此指标①我们赋予其40%的权重。对于一般的钢铁企业，债权人也可能要求其降低负债率，偿还部分到期债务，因此指标②我们赋予其30%的权重。由于钢铁行业与经济景气程度密切相关，盈利波动较大，当经济低迷时钢企现金流将大幅恶化，因此指标③实质上是表征了我们预测钢企未来财务状况精准度，盈利波动率越高，则我们对钢企未来财务状况的预测可能偏差越大，反之则准确性越高，所以我们赋予指标③30%的权重。

重点关注短期偿债能力综合评分持续低于2.0，长期偿债指标①和指标②评分持续低于1.0的主体的违约风险。从东北特钢和重庆钢铁的案例分析中，我们发现企业偿债能力评分大幅下降到实质性违约或破产通常需要3年甚至更长的时间，这是因为我们的评分体系的前提假设是当企业债务无法滚动时的偿债能力。我们设定短期偿债能力综合评分2.0为警戒线是因为若主体评分长期低于2.0，意味着企业的债务规模和外部占款通常在持续升高，并且经营造血能力无法在扣除各项支出后持续产生净现金流，因此通常评分会持续走低，直至完全依靠新增债务或增加外部占款来支付每年持续的资本开支和利息费用，显然这样的企业违约或破产只是时间问题。而长期偿债指标①和指标②评分低于1.0本质上也是短期偿债能力不足的延续，即使资本开支降到合理水平，企业仍然需要依靠增加债务和外部占款规模来支付持续的现金支出。

3.3偿债能力评分：短期均较安全，长期邢台钢铁、酒钢集团、包钢集团、本钢集团、西宁特钢风险校对较高

从偿债能力评分结果看，短期偿债能力方面，除了西宁特钢股份短期偿债能力综合评分仅2.6分外，其余主体均至少在4.8分以上，并且所有主体短期偿债能力指标①评分至少在3.6分以上，即所有钢铁主体的现金流都能较好的覆盖必要的资本开支和利息支出，在债务滚动正常的情况下，违约概率很小。西宁特钢短期偿债能力综合评分较低主要受指标②和指标③拖累，分别只有1.2和0.4分，意味着公司债务规模相对较大，偿还债务本金有一定难度，但考虑公司去年4季度成功进行债转股，体现了金融机构和地方政府对公司的大力支持，我们认为西宁特钢需被迫偿还本金的可能性并不大，违约风险较小。因此，我们认为所有钢铁主体短期偿债能力均较强，违约风险较低。

长期偿债能力方面，指标①或指标②低于1分的主体有山东钢铁集团、酒钢集团、包钢集团、攀钢集团、本钢集团、西宁特钢和邢台钢铁，长期偿债综合评分低于2分的主体有包钢集团、攀钢集团、西宁特钢。其中山东钢铁集团长期偿债指标②仅0.4分，表明公司债务规模较大，但考虑到日照基地投产达效后，公司成本优势突出，产量规模进一步提高，经营获现能力大幅增强，加上公司作为山东省唯一国有大型钢铁集团，承担了整合省内钢铁产能的任务，政府和当地金融机构支持力度较大，因此我们认为山东钢铁集团虽然债务规模较大，但长期债务违约风险并不高。攀钢集团长期偿债评分较低，主要受两方面拖累，一是剔除类永续债后资产负债率较高，二是盈利波动较大更易受行业景气度影响，但是实际上攀钢集团的类永续债是由其控股股东鞍钢集团全额给予资金支持，因此和其他主体的类永续债相比，永续属性更强，还本几率较小，并且攀钢集团盈利波动较大也是因为2015年受澳洲卡拉拉铁矿的拖累大幅亏损，在2016年重组后这块资产已剥离到控股股东鞍钢集团旗下，因此目前攀钢集团的盈利波动并不算大，所以我们同样认为攀钢集团的长期债务违约风险不高。邢台钢铁长期偿债评分较低主要受搬迁影响，产量大幅下降并且未来资本开支和债务压力加大，因此违约风险相对较高。酒钢集团、包钢集团、本钢集团、西宁特钢长期偿债评分较低的原因基本相同，均是债务规模相对较大，并且盈利稳定性较差，易受行业景气度影响，因此若未来钢铁行业较长时间保持低迷，则公司长期债务违约风险相对较高。