颠覆交易员的认知 RMBS到期收益率偏差有多大？

　　来源：中债资信

　　一、债券收益率“三件套”——即期、到期和远期

　　债券收益率（bondyield）是债券收益与其投入本金的比率，通常用年利率表示，属于衡量债券投资收益的常用指标。在实际业务开展中，债券价格用来确认交易，而债券收益率主要用作债券之间的比较。金融领域中最常使用的是到期收益率（Yield to Maturity）、即期收益率（SpotRate）和远期收益率（Forward Rate）“三件套”。即期收益率也称为零息利率，在债券定价公式中，即期收益率是用来进行现金流贴现的贴现率；远期收益率是站在未来时点看的收益率，可以理解为起息日在未来某一时刻的即期收益率；到期收益率是在每期利息再投资、按照当前市场价格购买并持有一只债券到期的假设前提下，投资者能够获得的平均收益率。

　　到期收益率本质上是一只债券在持有期内的平均收益（假设持有期间的票息按一定收益率进行再投资），优势是便于直接观察，不同期限的债券也可以比较到期收益率，债券招标发行时的票息确定也以到期收益率为依据。但到期收益率是单只债券自身的要素，严格来说不存在某一类债券的到期收益率。另外，因为市场收益率在随时变化，持有期间票息按恒定收益率再投资的假设也难以满足，削弱了到期收益率对市场真实利率水平的指示作用。

　　即期收益率和远期收益率都是市场利率，也就是其能够脱离某一只特定债券而单独存在。国外对利率期限结构的研究集中于无风险即期收益率和远期收益率，这是市场其他所有债券和整体行情判断的基础。同样的，金融市场的某个子市场也可以有即期收益率和远期收益率，例如某一等级的信用债市场，其即期收益率和远期收益率表示该等级所代表信用风险水平上市场内所有存续债券的收益率水平，或者说蕴含了该等级风险溢价的市场利率水平。即期收益率是零息票或者说纯贴现债券的收益率，其代表从期限的前端到末端“点对点”的收益率，是对单一现金流的收益水平刻画，只与期限长度有关，从而可以脱离具体债券而单独存在。

　　二、债券估值“三兄弟”——全价、净价和收益率

　　债券估值是对债券当前公允价值的估计，解决了市场中缺乏价格信息债券的净值计算和报价参考的问题。当市场为非活跃市场时，需要采取估值技术最大化地使用可测量的因素，对债券进行尽量准确客观的估价。债券属于固定收益品种，它在存续期内具有较为确定的现金流，在金融资产定价理论中，这类产品往往采用资金时间价值理论进行定价，也就是对未来确定的现金流采用一定的贴现率进行贴现。

　　一般说到某只债券的估值，通常由三个等价的指标进行描述，分别是估价全价P （全价）、估价净价P（净价）和估价收益率（YTM），三者是一一对应且唯一对应的关系，通过公式（1）可以互相自由转换。使用估价全价还是估价收益率，主要看债券未来现金流是否确定。对普通固息信用债而言，其具有确定的现金流，市场更多需要的是标准化程度更高的收益率，因此信用债估值可以理解成估计的收益率水平。对包括RMBS在内的含权债而言，其未来现金流不确定性较大，市场对债券的到期偿还有着多种判断，通常只需要参考估值价格，即当前买入或卖出价格即可。

　　本质上来讲，一个债券到底值多少钱，收益率水平是多少，是没有标准答案的。市场价格是在不断博弈的过程中形成的，所谓公允价格其实也只是尽可能地提供价格信号作为大多数人认同的一个价格范围参考。因此，估值没有唯一结果，但市场是检验估值是否合理及准确程度的唯一标准。

　　三、债券估值技术应用——RMBS和普通固息信用债的差异

　　债券估值的内在逻辑是根据各期现金流对应的即期利率来计算债券的价格，然后再推算债券的到期收益率水平。但由于市场上可观测到的利率是离散的，或者并不同质，为测度并观察利率期限结构的变化、解决零息债券利率稀缺的问题，需要在期限结构理论的基础上，通过一系列的模型和数学工具从息票债券价格中分离出即期利率，形成连续的即期收益率曲线。在此过程中，样本券的准确性和代表性、富含经济学含义的数据模型就显得尤为重要。利率期限结构是债券市场乃至其他金融市场重要的参考指标，理论上，随期限变化同质金融产品的利率应连续变动，进而可用于风险计量、估值定价、投资决策等方面。基于此，利率期限结构所对应的利率为即期收益率，而非到期收益率。

　　如果谈到“某类债券”的到期收益率曲线，其解读为：到期收益率曲线上的一点（距到期期限为N，收益率为y）表示某一只符合该到期收益率曲线所代表债券种类的、到期期限为N的特定债券，在某一时刻的收益率应为y。但显然，对未来现金流分布不确定的RMBS来说，并不成立。为验证上述观点，以下分别测算RMBS产品和普通固息债采用即期收益率贴现时，不同现金流分布特点的产品真实收益水平的差异。

　　（一）RMBS用到期收益率贴现估值误差较大

　　RMBS到期收益率曲线上的到期收益率与加权平均剩余期限（WAL）一一对应，相同WAL的RMBS到期收益率唯一，但其实由于现金流结构的差异两支RMBS实际蕴含了不同的到期收益率。若假设两支RMBS加权平均剩余期限相同（4.22年），但现金流分布不同，当采用相同期限结构的即期收益率曲线进行贴现计算价格，全价相差0.2833元，而再根据现金流和全价反算的到期收益率相差较大，为7.32BP。反过来说，若是依据到期收益率曲线对所有WAL相同的RMBS贴现计算价格，实际是并不准确的。

　　总结起来，RMBS到期收益率曲线没有考虑远期利率的变动与分布、利率期限结构的形状变化，对于RMBS来说期限较长将面临着巨大的再投资风险。因此，RMBS到期收益率曲线对RMBS估值定价的参考性较弱。

　　（二）普通固息债习惯使用到期收益率根源在于误差很小

　　实践中，在普通信用债市场交易时，到期收益率简单方便，广泛用于债券市场报价和交易中，最为市场所熟知。其背后的主要原因是普通信用债单支债券票息均匀、现金流集中在最后还本付息阶段，相同级别、相同期限、不同票息的信用债到期收益率差异不大。

　　普通信用债与RMBS的现金流结构如下图1和图2所示，18建元8A1_BC呈现出付息更为密集、现金流分布均匀的特点，每一期现金流的测算及贴现率的选择均可影响债券价格；而15中油股MTN002主要受最后一期现金流影响。

　　假设相同级别的普通债券的票面利率分别为4%、5%和6%，债券面值是100元，每年付息一次，剩余期限分别取1年、3年和5年，共形成9支债券，按期限分为3组。采用同一级别的即期收益率曲线进行贴现，相同期限下价格有所差异，但到期收益率相差很小，即标准化可比的买入持有到期的收益水平几乎近似。因此，同级别同期限的普通信用债，即使票息不同，仍可近似通过选取到期收益率曲线上的同一个到期收益率来衡量债券投资收益并计算债券价格。

　　四、对RMBS估值定价的思考——RMBS即期收益率曲线应用

　　结合前文分析，对RMBS产品而言生成即期收益率曲线更为合理，到期收益率仅可作为个券估值的体现。RMBS产品的估值定价应该从现金流测算和折现率参考基准两个方面入手。一方面，由于在现金流模型当中，重点参数影响现金流计算方法不一致，即使使用相同的重点参数与基准现金流，计算出的证券现金流也可能不一样。重点参数的假设包含违约、早偿、回收，以及交易结构的严格还原。另一方面，不同折现基准的选择会使得同一样本券的定价出现差异，需要对样本券的合理估值定价选择更为准确的贴现率，尽可能体现证券本身的无风险利率、信用利差、期权利差及流动性利差等，其中期权利差主要包含早偿期权和证券结构内嵌的期权。从国内现状来看，RMBS产品正处于快速发展阶段，建立合理的RMBS折现基准具有迫在眉睫。

　　首先，国内RMBS产品早偿相对稳定，期权价值波动不大。目前观测到的是在中国房贷早偿波动性并不明显，即期权价值波动并不大。中国的早偿率与房屋价格呈正相关，而在目前房价整体比较稳定且“遏制房价上涨”的大环境下，预计中国房价中短期内保持稳定的可能性更高。而这个特征与美国早偿率与基准利率高度相关的特点是非常不一样的。因此中短期内中国rmbs并不存在较大的期权波动。中国呈现出的是有早偿但相对比较稳定的状态（8-10%）。

　　其次，国内RMBS交易结构种类非常单一，内嵌期权一致性较强。国内RMBS乃至资产证券化市场尚处于起步发展阶段，2018年发行的RMBS中五大行发行规模占比高达88%。同时，由于购买长久期个券的机构很少，个券种类较美国的丰富程度而言更为单一，个券所包含的内嵌期权也较为单一。

　　最后，采用样本券估值定价-收益率曲线-个券估值定价的思路，将RMBS收益率曲线作为资产证券化产品个券估值定价基准的思路是可行的。成熟市场投资人对早偿、利率模型的应用非常熟练，而国内距离这一状态有很大差距。如前所述，国内RMBS个券的期权利差具有一定的同质性，选取具有代表性的样本券RMBS，将其内涵的无风险利率、信用利差、期权利差及流动性利差等，拟合构建出一条即期收益率曲线进行期限结构的表征是更为可行和务实的路径。基于RMBS即期收益率曲线的估值定价思路如下：

　　RMBS即期收益率曲线作出后，可用于为未知价格、已知现金流的RMBS产品定价。曲线上任何一个点（T，rT）表示距今天待偿期为T的单一现金流折现率为rT，将证券各期现金流按曲线上相同待偿期利率（可能附加点差调整）折现后加总即得到产品估值价格，进而反算估价收益率。上述定价过程的理论基础为无套利原理，虽然实际市场运行中，因RMBS产品无法遍布任意期限且暂无对应做空及远期产品，无套利定价估值结果可能与交易、发行价格存在一定差异，但该方法仍可为没有实际交易行为发生的债券以及尚未发行的证券提供了一个以市场数据为基础计算得出的定价参考。中债资信基于上述思路探索首创了RMBS收益率曲线，样本券包括市场主要RMBS发起机构如工行、建行、中行、农行等AAA级的78支产品，曲线类型为即期收益率曲线。样本券的估值使用公司自主生成的现金流数据和估值数据，保证曲线样本数据的公允性和合理性，曲线每工作日发布一次，为市场提供参考。

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责任编辑：李铁民