张奥平：市场需要更加理性看待科创板

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 张奥平

　　要不要投科创板企业？在市场的初期，很有可能会爆炒，估值可能会提高。但是中长期回归价值投资之后，回归理性的判断之后，真正的有科技创新型能力的企业，有充足的基本面支撑的企业，在资本市场上会持续存在一个高估值的溢价。

　　科创板的一大突破：全面市场化的注册制

　　感谢投中的邀请，首先给大家讲一下科创板的一大突破。大家可以先看一下这一张图，会有一个很直观的感受，中国的市值前十的企业，全是中字头的企业，唯一两个不是中字头，一个是招商银行，其实还是中字头。另外一个是茅台。同时我们看美国市值前十的企业，微软、苹果、谷歌、亚马逊，巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司，脸书、强生、摩根、visa，我们不去比较市值的排名和大小，我们就比较一下国内市值前十和美股市值前十的企业，整体的行业属性是什么样的情况，美股前十科技创新型企业占了一大半。国内的A股市场大部分都是国企、央企，金融行业占了一大半。这跟过去发展了近30年的资本市场制度，是密切相关的。

　　科创板对内是我国资本市场改革的历史性突破。从1990年到2000年这一段时间，A股市场的上市都是审批制的，都是大型的国企、央企在上市，融资发展。2000年之前开始研究创业板，创业板到2009年的时候才正式推出，中间推出了中小板。可以看一下中小板用了1.5年，创业板用了近11年的时间才推出，科创板用了多长的时间推出来的？6月13日正式开板，用了220天就推出来了。所以很多人想科创板的定位到底是什么，科创板的意义是什么，科创板为什么这么快的推出来，简单来说，科创板是资本市场改革的一个历史性的突破，突破的不是我们叫什么名字，突破的是一个制度，就是我们看到的注册制。过去A股30年的发展，审批制、核准制，就是证监会去监管，去审核，证监会说了算，谁能上，谁不能上。未来谁能上，交给市场，市场说可以上，我们才可以上。

　　科创板对外将会与港交所、纳斯达克竞争科技创新类新经济企业。同时我们看一下港股市场，港股在去年4月30日实行了港股新政，我们看到了港交所近25年来的重大变革。港交所允许了同股不同权，允许了没有收入的生物医药公司去上市，结果发生了什么？我们看到了去年一整年的时间，中企赴港上市的企业数量达到了176家，去年A股上市仅有105家，中企去香港上市的企业比在A股上市还要多，小米、美团等一系列国内新经济的知名企业全都去了港股上市。同时我们也看一下美股市场是什么情况，中企赴美企业数量2018年也是比2017年翻了两倍，大家看到爱奇艺、拼多多，蔚来汽车，这些科技的知名独角兽企业，也全都去美股上市。

　　下面给大家重点分析一下6月13日，证监会主席易会满在陆家嘴论坛的演讲。第一，科创板要承担两项重要的使命，一是要支持有发展潜力，市场认可度高的科技创新型企业发展。这句话表明了科创板未来针对的企业行业定位是科技创新型企业，而这种真正具有充足的科技创新的企业，突破关键核心技术并能够实现商业化的企业在国内到底有多少家，是大家要考虑的，前期考核你的科技含量，考核科技研发占营收比例有多高，一两年之后还有这么多吗？现在有100多家已经申报的企业，70%都是从主板、中小板、创业板转过来的，70%都得消耗市场的存量，增量在哪？我们国内的增量到底有没有这么多的创新企业，这个是大家需要去思考的问题。这是第一。二是发挥改革试验田的作用。这是一个改革的试验田，科创板成不成，无论是监管还是中介机构，还是市场的参与者，还是个人投资者，都期盼着它能够成功，但也需要大家一同去建设。它发挥的作用是什么？我们A股市场过去30年都没有实行过注册制，过去30年也不会如何给科创企业估值，给未盈利企业估值，因为大家习惯了创业板23倍市盈率的发行，科技创新企业到底怎么去定价？这是现在市场有所共识的难点。

　　第二，建立严格的信息披露体系。是以信息披露为核心的注册制改革，科创板光有一个注册制打开上市的缺口，肯定是不够的，我们肯定要有一个更加强化的信息披露，和更加严格的退市制度为它保驾护航，不然的话科创板大概率会成为下一个新三板。

　　第三，关注科创板上市初期五个方面的新变化，其实说的是五个方面的新风险。一是发行方式改变后，如何平衡好注册制，把握上市公司质量的关系，需要经过市场检验，这是一个大浪淘沙的过程。势必带来退市这个出口会更加常态化，如果没有一个严格的退市制度做匹配，那么科创板上市发行，一旦企业数量增加之后，很有可能鱼龙混杂。二是市场化定价后，企业高估值发行的现象可能会增多，因为没有过去23倍，没有一个指导价了。到底以一个什么样的倍数去发，到底以一个什么样的企业估值去发，这个科创板还没有正式的开板，谁也说不好。三是开板初期，市场政策不平衡，因为初期上市的企业就那几家，而资金我们粗略算了一下，如果是个人投资者，现在有200万人，每个人拿出50万来，总的体量是1万亿，投向这些企业之后，短期很有可能出现爆炒的现象，我不是告诉大家都去买科创板，或者通过公募基金参与科创板，因为这个时间大家都知道短期会出现暴涨，每个人都知道。四是科创企业本身因为技术迭代快，投入周期长，不确定性大的特点，需要投资者理性研判，更加关注现金流。五是在试点初期，科创板的制度创新还需要在实践中进一步检验，有一个逐步磨合的过程，这也可能引发一些市场风险。

　　注册制是不是就等于不审核呢？肯定是不等于的，审核的要点是什么？要点就是我们的多次问询，多轮回复，多次的信息披露。重点在两块，第一块是交易所审核问询，第二块是上市的审议，出具审核意见。第三块就是证监会履行和发行注册程序，是不比中小板、创业板的上市流程少的。注册制不等于不审核。上市标准，重点就是询价的定价方式，确定企业上市的市值，这个市值是怎么出来的，不是董事长拍脑门出来的，而是券商投行，确定企业的发行价，去市场上发行新股的时候去募资，如果募集的资金没有达到整体的募资额，发行失败。所以对于企业来讲，有一个市场化的市值，这是最重要的，过去我们企业上市重点在财务指标，在你的持续盈利能力，在你的合规性，但是在注册制大的框架之下，去美国和香港上市，要求就是市场化的市值，不是董事长拍脑门的市值，也不是个人投资者随便投的市值，而是在首次公开发行的时候，券商投行、投资机构给到你的市值。

　　我们如是资本也提出了一个企业科创板注册制下IPO与股权融资第一模型。首先企业股权融资之后，我们必然通过股权的价值来吸引人才。因为大家都知道现在无论是企业的高精尖人才，或者是科学家，来我们企业的时候，绝对不是冲着基本工资来的，肯定是冲着企业股权来的。如果我现在是董事长，我给这个高精尖人才说，我们现在企业现在估值10个亿，你来吧，我给你5%的股份，你自己算一下多少。董事长虽然这样说了，这个人才是不会信的。那么什么情况下信呢？就是市场化的知名投资机构投进去了，按照这样的价值，按照这样的市值投进去了，这个时候某某机构已经是我们的股东，并且是按照这样的价格投进来的，这个时候你跟他说，他就信了。所以股权融资之后，企业的内外部的专业人才必然而然的增加，另外专业人才增加之后，我们的产品与服务能力提升了。产品和服务能力提升了之后，我们就会满足更多的市场，满足更多的客户，我们有更多的市场和客户之后，我们的营收和净利润自然而然就多了。所以这个就符合了我们过去的企业上市的一个标准，财务指标和可持续的成长能力。营收和利润增加，下一步就可以测算自己的市值，在国内投资机构测算市值的方法习惯于通过企业的净利润乘以市盈率的倍数，或者是主营业务的收入乘以市销率的倍数，但是有一些复杂的行业企业我们不能这么算。而利润和营收的提升、核心人才的增加必然可以使得我们在资本市场有更高的估值，逐步满足市场化市值的要求。

　　科创板的两大重点：企业与投资机构分化加剧

　　最后，我再讲一下科创板的两大重点，第一个就是企业分化，科技创新型企业为王。过去没有科创板之前，任何企业，只要上市符合标准和要求，都可以到资本市场融资。现在如果企业还是按照传统的技术复制的路线，把一个优秀企业技术拿过来加以复制，把市场扩大起来，这种企业未来一定会被资本市场所淘汰，因为你没有核心竞争力，在市场上也很难有市场化的估值。通过科技创新不断的引入专业人才，提升你的科技创新的能力，这种企业就是未来科创板重点支持的企业，这种企业长远来看也会在资本市场上有更好的发展。

　　我要不要投科创板企业？我用这一张图来告诉大家，在市场的初期，很有可能会爆炒，估值可能会提高。但是中长期回归价值投资之后，回归理性的判断之后，真正的有科技创新型能力的企业，有充足的基本面支撑的企业，在资本市场上会持续存在一个高估值的溢价。如果你的企业科技创新非常强，但是就是不赚钱，五年十年都不赚钱，那么这种企业很有可能就是伪科技，概念非常好，比如说各种云计算、大数据，5G和物联网概念等非常多。而这种企业很有可能在科创板审核的时候，因为注册制放宽了上市门槛，实现了上市，但是上了之后，一样会被市场所淘汰，因为长期没有办法实现商业模式，没有办法盈利。所以我们说在上市之前，企业会实现两极分化，上市之后一样的，企业也会实现两极分化，所以对于企业来讲，你一定要做一件事情，就是理性的判断科创板，现在科创板需要真的不是激情，需要的是理性。整个市场现在充满了太多的激情，昨天科创板开板之后，各种消息都是第一时间刷屏，而且很多是无脑刷屏，很多人根本就没有想过科创板到底会怎么样，未来会怎么去发展。所以这一点是提示企业的。

　　第二个重点就是提示在座的投资机构朋友的，要理性，因为这个势必会对股权市场造成一个两极分化，大家可能有疑问了，怎么分化，哪一类投资机构要死掉？先说好的。坚持长期价值投资型的VC，早期投资机构，肯定会有更好的发展，我们最近接触了一些机构，他们很早之前就判断了这些科技创新的标的，他们也不知道要推科创板，他们真的不是有意布局了这么多的标的，是因为他们一直都是这样投资的。在企业的初创期，企业还没有足够利润支撑的时候，通过专业的企业科技价值判断，找到这些科技含量强的企业，早期布局。哪些机构可能会死掉？对于Pre-IPO投资型机构来讲，可能就会死掉，注册制的出现，势必会打消掉一二级市场估值的价差。除了取消了之前的23倍发行市盈率以外，还有以下三点。第一，券商也要投进来2—5%，券商是存在矛盾的，原来只要把企业的发行价抬高，赚到充足的保荐费就好了，现在不是这样的，要求券商按照你的承销数量2-5%来投进来，所以我们不能够说要求把企业的价格抬高，这是第一点。第二，如果在IPO阶段，企业的价格过高，很有可能会造成你在询价的时候，企业询价会失败，这样企业上市也不会成功。第三，如果你是申报前半年内突击入股，原来很多Pre-IPO投资机构都是在企业有很明确上市预期的时候投进来，而科创板对这种投资情况是锁定期3年，被锁了之后，很有可能这个企业会两极分化。所以对于这种习惯赚Pre-IPO价差型的投资机构来讲，未来是相对利空。我今天就分享这些，谢谢！

　　本文为6月14日下午投中网CV智识在北京举办的《当势之下，科技企业如何抢跑科创板》的Vtalk沙龙活动上作者主题演讲《科创板的一大突破与两大重点》纪要。

　　(本文作者介绍：如是金融研究院副总裁，如是资本董事总经理)