地方债理论与实践研究|债_新浪财经

　　来源： CITICS债券研究　　文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　近年来地方政府债提速放量，发行利率逐步市场化，其规模、期限和品类也更为匹配地方政府融资和发展需求。政策多重利好、融资渠道拓宽也增加地方债的吸引力，相对于国债、政金债和高等级信用债，其收益率、质押比率和流动性等方面也有显著改善，未来在财政政策和货币政策相互协调下，地方政府债的配置价值将更加凸显。

　　地方债发行利率下限上浮市场化，资质分化突出带来收益机会。近年来地方债发行规模增幅明显，2015年后发行规模一直高于国债。地方债发行期限逐步拉长至10年以上，更匹配地方政府债务结构和项目周期。专项债品类逐步提升，符合地方政府的重点融资需求和不同投资者的不同诉求。发行价格来看，今年以来地方债发行利率有所抬升，多省市发行利率突破下限上浮规定25bp，发行利率逐步市场化，票面利率的持续提升有利于投资收益的增加。

　　地方债对于城投债更多是助力，对于基建的撬动起到辅助作用。地方债对于城投债主要是助力于债务滚动，缓解债务融资压力。地方政府专项债在地方基建资金来源中发挥的作用日益提升，但考虑到今年的基建支出与财政压力，专项债还不能够满足基建融资需求，还需依靠其他资金来源。在对于国债的影响上，地方债与国债利差的走高与地方债发行放量正相关，在接下来地方债定价更为市场化的情况下，其发行节奏将对国债产生一定影响。

　　财政政策和货币政策相配合，适度充裕流动性支持地方债发行。6月到9月预计地方债发行量将在1.5万亿至1.6万亿，6月单月将放量至5000亿以上。地方债的集中放量时间与央行酌情增加OMO投放和适度定向降准等流动性投放相契合，以熨平市场利率的过度波动。出于财政政策和货币政策的配合，地方政府债放量往往伴随着资金利率的适度下调以配合，以减轻政府部门成本。在目前地方债发行利率逐步抬升的情况下，如果流动性收紧，利率将进一步抬升，增加宽财政的利率负担，因此适度宽松的流动性环境十分重要。

　　流动性、溢价和质押比率改善，地方债的配置优势进一步凸显。地方债溢价开始出现市场化趋势，发行利率逐步提高，具备更强投资吸引力。随着鼓励多元化认购如柜台发售拓宽渠道使个人和中小机构投资者可以认购的政策趋势，地方债流动性不足问题有开始改善情况。地方债质押回购折算率高于AAA级高等级信用债，发行利率高于国债，目前相对配置优势明显。

　　投资策略：今年地方债发行放量不会使市场出现明显挤压，在发行高峰时期，积极财政和稳健中性的货币政策相配合，料将提供充裕的流动性环境。地方债有流动性、高溢价和高质押比率的相对优势的改善，其溢价和资质分化将带来配置机会。相对于国债和国开债的高溢价和资质分化带来的息差配置机会和价值凸显使我们甚至可以在经济预期不景气的时候配置资质较弱地区，未来也不排除地方债有继续下沉资质发行的可能性。

　　风险因素：金融及经济数据低于预期，外部环境冲击导致基本面变化，政策调控超出市场预期等。

　　正文

　　中国地方政府债券最初发行目的是作为筹集资金工具，解决基础建设资金不足的问题。后因考虑到过度发行地方政府债券将会增大固定资产投资从而影响经济常态发展而被叫停。直到2009年为应对金融危机，地方政府债再度兴起。我们的报告也由此展开，讲述近十年来地方政府债成长历程和变化过程，沿着经济发展的脉络和资本市场的演化，剖析地方政府债的用途和价值，以馈读者。

　　地方债的发展和多元化进程

　　地方政府债的发展历程

　　中国的地方政府债是承担经济发展和基础设施建设的重要券种，新中国成立后以“折实公债”和“地方经济建设公债”作为雏形。中国的地方政府债券，是相对于国债而言，以地方政府或其授权代理机构为发行主体的债券品种，发行的主要目的是满足地方经济建设和社会公益事业发展的需要。新中国成立后，为平衡财政收支，抑制通货膨胀，1950年国家发行了“人民胜利折实公债”，作为国债和地方债的雏形顺利发行，此后各省市陆续发行地方经济建设公债，以支持地方经济建设和融资需求。

　　地方政府债不能自主发行的大框架下，地方政府融资模式在进行不断探索。1985年国务院发布63号文《关于暂不发行地方政府债券的通知》，提出发行地方债将会扩大固定资产投资总规模，继续加大已经膨胀了的固定资产投资。为控制通货膨胀和固定资产投资增速过快，国务院要求目前暂停地方债发行。1994年3月国务院发布的《预算法》更是明确规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。在地方政府举债被禁止的情况下，地方政府融资模式通过债券转贷和搭建城投融资平台等方式不断探索。

　　2009年财政部正式定义了地方政府债券。为应对2008年下半年开始的金融危机，2009年财政部安排代发地方债2000亿元，用于部分缓解4万亿投资计划中地方政府的配套资金压力。财政部发布的《2009年地方政府债券预算管理办法》指出“地方政府债券是经国务院批准同意，以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体，由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费的债券”。

　　地方政府债的还款方式由“代发代还”、“自发代还”演变至“自发自还”。2009至2011年为代发代还时期，地方债发行由财政部全权代理。在“代发代还”时期，地方债全部由财政部代理发行并代办还本付息，年间地方债批准额度是每年2000亿元，发行额度由全国人大批准。2011年启动“自发代还”，10月财政部印发《2011年地方政府自行发债试点办法》，在上海、浙江、广东和深圳四个省市启动地方债自行发债试点。试点省市发行地方债实行年度发行额管理，发债规模限额当年有效不得结转下年。2011年政府债券期限分为3年和5年，期限结构为3年和5年发债规模分别占国务院批准的50%。自此地方债的发行端开始放开，政府债券在国务院限额之内由地方政府自主发行，还本付息仍由财政部代还。

　　2014年“自发自还”模式在10省市试点，债券信用评级开始开展。2014年财政部印发《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，在上次试点的基础上增加北京、青岛、宁夏、江西等扩容为10省市试点，发行规模仍需在国务院发行限额内，期限扩充至5年、7年和10年。试点地区开始开展债券信用评级，需披露债券基本信息、财政运行和债务状况。

　　2015年新《预算法》实施，规定地方政府通过发行债券的方式举债，对于存量债务要以发行债券的方式偿还。2015年3月，财政部下达了1万亿元首批地方债置换额度，开始进行地方债置换，置换债券由地方政府自发自还，用于借新还旧，偿还到期的地方政府债务，可以延长债务期限，降低存量债务成本。置换债自此登上历史舞台，并在2018年下半年基本完成使命。

　　2015年财政部下达相关文件规范地方政府债的分类，此后专项债的品类逐步丰富。按偿债来源地方政府债可以分为一般政府债券和专项政府债券，2015年后专项政府债券中又根据不同项目的用途细分出诸多品类，如土地储备、城市地下管廊建设和棚户区改造等专项债。按资金用途地方政府债分为新增债、置换债和再融资债。

　　2019年地方债放开商业银行柜台销售，发行认购逐步多元化。2019年3月，财政部发布《关于开展通过商业银行柜台市场发行地方政府债券工作的通知》，规定地方政府公开发行的一般债券和专项债券可通过商业银行柜台市场在本地区范围内发行。发行认购多元化放开，地方债投资结构将逐步改善，配置价值也将更加凸显。

　　地方政府债的核心概念

　　地方政府债的分类

　　按偿债来源：一般政府债券和专项政府债券

　　按偿债来源来看，地方政府债可以分为一般政府债券和专项政府债券。2015年《地方政府一般债券发行管理暂行办法》（财库[2015]64号）和《地方政府专项债券发行管理暂行办法》（财库[2015]83号）文件分别规定了地方政府一般债券和专项债券的含义和期限。

　　地方政府专项债与一般债的区别：是否纳入赤字率管理

　　　地方政府债是各省、自治区、直辖市政府、计划单列市为主体发行的债券。其中分为两大品种：地方政府一般债券与专项债券。地方政府一般债券是为没有收益的公益性项目发行的、以一般公共预算收入还本付息的政府债券，所以地方政府一般债券发行与国债发行都要列入财政一般公共预算与政府赤字管理；地方政府专项债券是为有一定收益的公益性项目发行的、以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券，不计入赤字率计算。

　　专项政府债券中根据政府性基金收入项目分类规定了不同的专项债券。2015年以来发改委监管下的专项债共包括土地储备专项债、收费公路专项债、棚改专项债、城市停车场建设、城市地下综合管廊建设、战略性新兴产业、养老产业、双创孵化、配电网建设改造、绿色债券、债转股专项债券、PPP项目债券、社会领域产业专项债券和农村产业融合发展专项债券等14余种品类。专项债种类还在不断扩容，市场规模逐步扩大。

　　地方政府债的限额如何确定

　　一般债券与专项债券都为限额管理。一般债和专项债的额度制定在每年两会的政府工作报告中提出，其中地方财政赤字对应当年一般债的发行额度，地方专项债券额度由各地方根据情况上报发行安排，财政部统一制定。土地储备专项债、收费公路专项债和棚改专项债等的额度制定是由财政部在国务院批准的年度地方政府专项债务额度内，根据土地储备需求、土地出让状况，政府收费公路建设融资需求，地方棚户区改造融资需求及纳入政府性基金预算管理的专项收入状况等因素确定总额度。

　　由于地方政府一般债券纳入公共财政预算管理，要先定赤字率才可以定全年的额度。所以地方政府一般债的限额要在人民代表大会公布财政预算才可以落地，时间大概在每年的3~4月份，所以这也间接导致了2018年地方政府债发行节奏有一定延迟。2019年由于中央对于经济承压的关注，因此在年初便要求各地方提前发行地方债，也是近年来的首次尝试。另外由于地方政府专项债券并未纳入赤字管理，因此严格来说并不需要在人大决策之后，所以市场也在推测，如果全年的额度不足以提升经济和基建指标，有可能在下半年甚至四季度增加发行额度，不过目前为止并未发生此类情况。

　　按资金用途：新增债、置换债和再融资债券

　　按资金用途来看，地方政府债可以分为新增债、置换债和再融资债券。置换债和再融资债的区别主要在于前者是置换非政府债券形式债务，而后者是还续政府债券形式债务。2015年新《预算法》实施，规定地方政府通过发行债券的方式举债，对于存量债务要以发行债券的方式偿还，地方债置换工作正式启动。置换债在《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预[2015]225号）中提出，对于地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过3年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换，解决债务期限错配、融资成本高和集中到期等问题。2015年3月，财政部下达了1万亿元首批地方债置换额度，开始进行地方债置换，置换债券由地方政府自发自还。置换债自此登上历史舞台，并在2018年下半年基本完成任务。再融资债券是用于偿还部分到期政府债券本金，有效缓解地方政府的偿债压力。

　　地方债的政策演变

　　1994-2009年是地方债政策严禁的第一阶段。1994年的《预算法》规定除了法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债。

　　2009-2014年是“代发代还”开始的地方债政策第二阶段。从2009年财政部印发的《2009年地方政府债券预算管理办法》中提出地方债由财政部“代发代还”开始，到2014年财政部印发《2014年地方政府债券自发自还试点办法》进行地方债“自发自还”模式，地方政府债经历了不同模式下的逐步规范和逐渐完善过程。

　　2015至今是“自发自还”模式下地方债逐步成为中流砥柱的第三阶段。2015年地方政府债在政策规范下逐步细化，职能更加清晰。2015年开始正式发行置换债，用于置换存量非政府债券形式债务。同年3月和4月财政部出台地方政府一般债券和专项债券发行管理办法，将地方政府债券按照偿债来源进行分类，并在后续将专项债逐步细化为各类项目收益债券，延长期限，进一步细化地方债的作用，为地方债财政和基建的推手作用奠定基础。

　　地方债的发行和审批流程

　　地方债的发行和审批是方案逐层上报，限额逐级下发。根据《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》（财预[2017]35号），地方政府债的发行前一年，下一年所需的一般债和专项债额度由市县级财政部门向省级上报，省级财政部门向财政部上报，财政部在全国人大批准的限额内，选取影响政府债务规模的客观因素，根据各地区债务风险、财力状况等，并统筹考虑中央确定的重大项目支出、地方融资需求等情况，财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排。限额逐级下发，方案和材料审核通过后由国库司组织通过债券市场发行。

　　围绕地方政府债的多维分析

　　地方债发行规模

　　地方债发行日益增加，规模逐渐超越国债。2009年起，根据《2009年地方政府债券预算管理办法》（财预[2009]21号）规定，地方政府债开始“代发代还”。2009年到2011年，地方债发行为每年限额2000亿元。2012年到2014年，地方债自发自还逐步放开，发行量缓慢增加，从2500亿元到4000亿元。2015年开始，由于《预算法》规定地方政府可以举债，地方政府一般债券和专项债券管理办法的发布，以及置换债的开展，使得地方政府债出现发行拐点，发行量爆发式增长，开始大幅超越国债，并在此后一直保持为发行额领先于国债的一大券种。2015年发行量为3.84万亿，是上年的9.6倍，同年国债发行量为两万亿，地方政府债发行额达到了国债的接近两倍。2016年地方债发行量达到历史最高峰6万亿，更是大幅超越国债。2017和 2018年地方债发行量全年维持在4万亿。

　　按发行月份来看，历史上地方债发行高峰集中在6、7、8、9月份。2015年到2018年地方债发行高峰集中在6到9月份，这四年6月至9月发行量占当年全年发行量的比例分别为60.46%、41.96%、50.11%和70.17%。2016年由于置换债提速导致发行前置，4月和6月发行量突破万亿，全年发行月均5000亿。2018年的6月至9月月均发行甚至超过7000亿。

　　财政部发文促进债券发行增加。2016年和2017年的工作意见下发时间分别是当年的1月25日和2月20日，次月地方债发行量均大增。2018年5月，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》（财库[2018]61号文）敦促各地加强地方政府债券发行计划管理，次月地方债发行量大增至5343亿元。8月，财库72号文再次督促加快专项债的发行和使用，要求在9月底前完成新增债券发行比例不低于80%。在上半年发行进度较慢的情况下，2018年的地方债集中扎推在6月至9月发行，造成了地方债集中发行高峰。

　　今年地方债发行前移，二三季度发行将再次迎来高峰，但幅度将相较去年平滑。2019年4月，财政部发布《关于做好地方政府债券发行工作的意见》（财库[2019]23号）提出加快发行地方债进度，要求2019年6月前完成提前下达新增债券额度的发行，争取在9月底前完成全年新增债券发行。且财政部不再限制地方债券期限比例结构，地方财政部门自主确定期限，对于专项债券要求逐步提高长期债券发行占比，更好匹配项目资金需求和期限。而由于今年地方债提前放量发行，即使在9月底前完成全年新增发行额度，预计二三季度新增地方债发行也将相较2018年平滑，不会出现过于集中发行的情况。

　　地方债发行价格

　　地方债发行价格从2015年到2019年呈震荡走势，发行利率在2016年10月达到最低点2.68%，最高点在2018年2月达到4.32%，今年以来地方债发行利率呈现快速上行趋势，发行成本有明显提升，收益率接近历史高点，吸引更多投资机构关注。

　　各地区发行价格来看，辽宁省稳居第一，北京市发行利率最低。我们统计了2019年以来各省地方债加权平均发行票面利率，34个省市（自治区）的平均发行利率为3.39%，有15个省市在平均利率之上，其中最高的为辽宁省，平均发行利率为3.64%，排名前三高的省市为东北三省，其中辽宁20年期专项地方债中标利率较下限上浮53bp，为去年地方债招标重启以来最高。

　　地方债期限结构

　　从期限结构来看，地方债发行期限逐渐多层次化，中长期期限占比提高。2015年到2017年，地方债发行期限以1、3、5、7和10年期为主，5年期占比最高。2018年5月财政部出台的《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》（财库[2018]61号文）提出一般债增加2年、15年和20年期限，普通专项债增加15年和20年期限，项目收益专项债合理确定债券期限。2018年开始地方债发行新增了2年、15年、20年和30年期，但仍沿袭历年以5年期为主。2019年截至目前地方债发行有长期债券比例上升的趋势，目前10年期占比最高，15年及以上长期债券占比也有提升，地方债主动拉长期限也更匹配地方政府债务结构和项目周期。

　　2018年下半年以来30 年期地方债发行逐步增多。30年期地方债发行额度增加，频率更加密集，尤其是进入5月份，30年期地方债发行额度和次数明显增多。一方面是为了置换存量地方政府债务和匹配项目建设周期，另一方面是当前经济形势下的避险需求，加之资金面适度宽裕，机构投资者对于短期流动性强的资产配置略有减弱，对于长期地方政府债券配置情绪明显提升。

　　地方债相对利差的比较

　　现阶段多数省市地区外部评级和隐含评级是AAA，评级结果不能切实反映地方政府债的定价差异。我们统计了今年以来不同省市发行的不同期限的一般债和国债利差，与中债隐含评级作对比，按照2018年GDP排序可以看出，中债隐含评级除了云南省、内蒙古和贵州省为AAA-之外，其余均为AAA评级，且利差分布与政府GDP并无明显相关，地方政府间风险溢价不充分，因此现阶段收益率水平和相对利差亦并不能反映其资质的分化。

　　地方债六问六答

　　地方债能取代城投债吗

　　地方债对于城投债的助力效应多于挤压效应。市场关注地方债的放量发行是否会对城投融资存在挤压效应进而导致城投平台在地方融资职能中被弱化。我们认为，实际过程中两者并不存在显著替代作用，现阶段地方一般债和专项债承担的一部分是纳入预算建设资金，但更多的是补充过往地方平台承建项目中的施工拖欠款。2019年赤字和专项债规模均低于预期，地方债的抢跑和政策推动更多起到分担地方政府偿债压力和补偿流动性风险的作用，其次才是补充新增基建资金。另外，绝大多数融资平台在各类政策的作用下，2018年以来并未新增公益性项目，可见地方债和城投现阶段均是以减轻地方政府偿债压力为首要目标，相互间替代和挤压的效应很小。

　　考虑到2019年的基建支出与财政压力，完全依靠PPP、地方政府债券和专项债还不能够满足地方政府基建融资需求，城投平台融资功能仍要维持。一方面，现阶段多数地方政府对政绩和基建的需求仍较为强烈，对城投主体这一融资工具依赖程度仍很高，一刀切的政策存在一定现实约束。另一方面，由于目前诸多平台存续债务较多，难以短期内与政府将往来账款厘清，融资很难戛然而止。更需注意的是各类专项债券是在地方债务限额内的，规模有限，暂不能代替城投作用。新道尚未疏通，老路不能有碍，我们认为在财税体制改革完成和宏观经济企稳之前，城投平台依然是地方政府融资的主要手段。

　　从募集资金用途来看，城投企业债券与基建项目表征关系更为紧密。从存量城投债募集资金用途总规模的占比来看，在全部已发行的城投企业债募集资金用途中，与地方债募集资金用途相吻合的如工程建设类占比28.27%，棚户区改造占比19.19%，而其他募集项目诸如房屋以及小微企业贷款等占比最大达37.74%。同时中票、短融和公司债等债券占全部城投债的52.16%，其募集用途很多并未在具体项目建设上，而是主要用于偿还借款和补充流动资金。实际上，由于多数情况下地方债用于的项目往往是城投作为独立法人承接的业务，因此并不会出现地方债与城投此消彼长的情况。地方债放量发行助力城投债务滚动，缓解债务压力。现阶段无论是年初的催发以及多元化融资渠道的打开，地方债放量一方面是对基建资金来源的促进，同时更多的是缓解地方政府偿债压力以及城投的项目拖欠款。

　　地方债下限上浮趋势如何

　　地方债下限上浮趋势逐步市场化。自2018年8月媒体报道监管层要求地方债发行利率较国债上浮40bp以来，部分地区发行地方债利率上浮在40bp左右，在8、9月地方债发行高峰时部分地方债发行利率上浮达到50bp以上。2019年1月下调地方债发行利率上浮幅度为25bp以来，地方债发行利率维持在较国债上浮25bp左右。2019年4月以来地方债下限上浮又有提高趋势。

　　进入4月以来，地方债平均发行利率上行。4月9日，内蒙古招标发行8只地方专项债券，其中10年期土地储备专项债和10年期收费公路专项债中标利率3.71%，均较下限上浮50bp，为去年8月底来地方债公开招标上浮幅度新高。4月15日，黑龙江招标发行“19黑龙江债04”，中标利率3.79%，较下限上浮50.17bp，紧接着4月16日吉林省10年棚改专项地方债中标利率3.81%，较下限上浮50bp，4月25日，辽宁20年期专项地方债中标利率较下限上浮53bp，打破地方债中标利率上浮高度。

　　一季度地方债提前放量使得市场供给压力增强。一季度地方债发行放量，发行利率普遍处于较低水平，在监管统一定价区间下，各省发行利率分化不大。4月以来，随着发行利率不断突破新高，地方债发行更加突出资质分化，各省经济发展状况、政府财政情况或债务率偿还能力等成为地方债发行利率分化的因素。

　　地方债下半年发行走势预测

　　2019年4月，财政部《关于做好地方政府债券发行工作的意见》（财库[2019]23号）提出加快发行地方债进度，要求2019年6月前完成提前下达新增债券额度的发行，争取在9月底前完成全年新增债券发行。截至2019年5月10日，地方债发行规模已经达到1.68万亿元，新券发行1.29万亿元，其中已发行新增一般债5643亿元，新增专项债7297亿元，发行置换债和再融资债券3392亿元。其中提前下达的1.39万亿限额中地方政府新增一般债限额5800亿元，新增专项债限额8100亿元已接近使用完毕。

　　2019全年新增地方债务限额3.08万亿，发行任务已经过半，因为今年地方债的提前放量发行，4月和5月发行有所回落，但根据往年6-9月的发行情况以及目前的限额余额情况，6-9月地方债发行量预计将再次增加。

　　历史经验来看，每年6-9月都是当年地方债发行量高峰。2015年以来，除2016年地方债发行量提前，3月和4月大量发行使得3月至10月发行量较为平均外，其余年份6-9月地方债发行量均占全年发行量一半以上，2015年占比60.46%，2018年占比甚至达到70.17%。结合4月财政部提出的加快地方债发行速度的要求来看，预计2019年6-9月地方债发行量将迎来又一高峰。根据往年6-9月发行量占全年比重及2019年6-9月实际到期量倒推，考虑到2019年地方债发行前移的特殊情况，我们预测6-9月总发行量约为1.5~1.6万亿，各月分别为5802亿、2809亿、4720亿和2067亿。

　　从2018年发行规模和增速变化来看，2018年5月，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》（财库[2018]61号文）敦促各地加快地方政府债券发行计划的文件下发之后，6月开始地方债发行增速明显增加。2018年6月地方债发行较上月增加50.41%，7月又较6月增加41.67%，发行量连月翻番。自61号文发布后，6-9月发行量合计2.9万亿，较前4个月发行量增加333.43%。9月份之后的三个月发行限额基本完成，发行量锐减。

　　地方债放量对市场影响几何

　　地方债集中放量与央行适度降准维稳市场流动性时间相契合。今年5月央行在盘中下调部分农商行存款准备金率，约有1000家县域农商行可以享受该项优惠政策，释放长期资金约2800亿元，从本次降准的推出时点和释放资金规模以及节奏来看，货币政策仍然体现出明显的逆周期性和结构性特征。自2018年10月降准后，银行体系流动性已经从短缺转为盈余，货币政策调节思路也从流动性缺口调整为信贷增速，此次定向降准有三个目的，一是为了对冲外部环境变化、平稳预期的意图，二是针对小微、民营企业融资难融资贵的问题，三也是为了对地方债接下来的集中放量做出铺垫。从历史操作上也可以看出端倪。2015年6月和8月央行分别进行两次降准，以进一步降低企业融资成本。2016年3月，央行普遍下调金融机构存款准备金0.5%，保持金融体系流动性合理充裕。2016年又恰逢债券牛市，降准之后地方债券发行迎来一波放量发行，4月和6月发行量超过一万亿。2017年整体发行平平，受季节性影响7月发行较多。2018年4月开始央行再次连续降准，2018年2月到8月地方债发行节节攀升，2019年1月降准，与地方债发行前移拟合。

　　在地方债发行规模集中的时段，央行会酌情增加OMO投放熨平市场利率的过度波动。在发行量较大的月份，债券收益率也出现上行压力。为了稳定市场和资金面，央行利用OMO投放相对较多，发行量小的月份则反之。2016年最为明显，由于债务置换导致地方债发行量较大，对市场利率冲击也较大，OMO净投放量相对随之增加。2019年地方债发行前移，对资金面有一定扰动，央行提前增加了OMO投放来熨平市场利率的波动。

　　地方债收益率与DR007的正向关系也证明了资金利率的升高对于地方债收益率的抬升作用。2015年末在降准后和OMO操作下，DR007连续一年维持在2.3%左右的偏低水平，在2016年末资金利率上升，伴随着地方债收益率大幅上升和发行量收缩。进入2019年，DR007在2.1%到2.8%之间震荡，地方债收益率也小幅上行。

　　地方债与国债利差走高与地方债发行放量正相关。2015和2016年债券牛市，国债到期收益率和地方债到期收益率持续下行，地方政府债和国债利差维持在30bp左右。随着监管和市场供需变化，利差最低在2016年11月达到15bp。2016年年底监管加大防风险力度，地方政府债收益率开始显著提升；2017年去杠杆防风险为监管主线，地方政府债和国债利差飙升，最高在2017年5月达到80bp，随后震荡下行。2019年以来利差再次走高，从1月份的35bp左右升到5月份的50bp左右。自1月底地方债投标利率区间由相同期限国债五日均值上浮40bp下调至25至40bp之后，地方债相对优势下降，认购倍数有所下滑，接下来地方债的定价将更为市场化，同时其发行节奏也将对国债需求产生影响。

　　目前公开市场操作也逐渐成熟，央行对于流动性的把控能力增强，我们认为地方政府债集中放量对市场及流动性的影响有限。现阶段除了关注中长周期的矛盾点外，还关注特殊时点的对冲。一方面为地方政府债的放量提供合适的货币环境，另一方面合理引导市场预期，资金利率虽有可能出现回调但并不会产生大幅波动。货币政策已经从总量控制转向结构调控，关注市场预期变动并相机抉择是未来政策着力点。

　　为应对内外环境冲击财政积极发力，在稳增长的经济形势下货币政策也将呈现逆周期调节特征。根据历史经验来看，2015年~2018年均曾出现过地方政府债放量发行的情形，但央行亦采取积极的货币政策加以应对，通常在每年二三季度月份往往也是地方债大量发行的月份，但相对应的这些月份公开市场市场操作一般也力度较大，因此熨平了地方债发行给市场流动性带来的扰动。除了通过OMO稳定货币市场之外，还可以通过定向降准、TMLF等定向的方式向市场投放流动性以稳定市场预期。综合来看，在外部形势冲击下，货币政策和财政政策相互协调和匹配也变得更加重要，维持资金面稳定的态度也将更为明确。

　　专项债对基建资金的补充效果如何

　　基建投资主要有四大资金来源：国家预算内资金、自筹资金、国内贷款、其他资金与利用外资，其中最主要是自筹资金，历史数据来看占比接近60%，国家预算资金与国内贷款各占15%左右。

　　（1）国家预算资金：用于基建投入的主要为一般预算支出与政府性基金预算支出中的相关项目。政府预算内资金占比较多的体现了政府对此类基建项目控制力相对较强，如道路运输、水利管理，但是杠杆效应偏弱。

　　（2）自筹资金：政府土地出让以及各企事业单位自行筹集的各类资金，包括土地出让为主的政府性基金收入、地方政府专项债、债券、非标、PPP等。债券资金来源主体主要为各类城投平台与其他国有企业的自有资金与相关建筑施工类企业资金。值得注意的是，我们认为此种借入资金是指有特定投向要求的融资贷款，银行等机构对城投平台的流动性借款，乃至为标的特定项目补充流动性的债券类资金，如发行短融中票筹集后的资金，进入到主体后也形成为自筹资金。

　　（3）国内贷款：主要为银行的项目贷款与信托、融资租赁、定向资产管理计划等各种国内借款，不包括流动性贷款，国内贷款占比较多说明资金的利用效率与乘数效应较高，如电力生产、铁路运输、航空运输等。

　　（4）其他资金及外资等，主要为社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金、其他单位拨入的资金等。

　　地方政府专项债在地方基建资金来源中发挥的作用日益提升。自筹资金当中的政府性基金收入主要是全国性政府性基金收入、结转收入、地方政府专项债收入。由于土地出让收入下滑，政府性基金支出空间收窄，因此市场对地方政府专项债规模更为关注。每年的地方政府专项债额度增速也在持续提高，2016/2017/2018/2019分别为4000亿、8000亿、1.35万亿和2.15万亿。根据有收益的项目类型的不同与对应的不同科目的政府性基金收入，专项债券也有不同的品种，而且地方政府专项债品种也在逐步增加，意图在多个方面配套地方政府基础设施建设资金来源。

　　现阶段地方债资金使用更为灵活，同时对基建的撬动效果也需要时间检验。现阶段地方一般债和专项债虽然从理论角度应当撬动基建资金，但由于地方政府和城投平台隐性债务压力，因此更多地在于补充过往地方平台承建项目中的施工拖欠款，而且由于2019年赤字和专项债规模均低于预期，现阶段地方债的抢跑和政策推动更多作用是分担地方政府偿债压力和流动性风险，然后才是补充新增基建资金。考虑到2019年的基建支出与财政压力，完全依靠PPP、地方政府债券和专项债还不能够满足地方政府基建融资需求。假设2019年投入基建的资金为14.52万亿，如果基建的刚性需求增速（统计局口径）较2018年提升6~8%，基建需求的资金缺口仍将在0.88万亿到1.2万亿之间。

　　历史上四轮基建增速回升的资金来源。2008年以来的四轮基建增速回升背后增量资金来源有所不同。2008年~2009年中央预算内资金和铁道债的发行是重要的增量资金来源；2012年~2013年城投平台扩张，城投债和非标是基建增速回升的主要增量资金；2016年专项建设金融债和PPP是拉动基建增速回暖的主要因素；2018年下半年以来基建稳步抬升受益于政策多轮推动以及地方专项债放量。我们也关注到由于各项资金来源不同，同时现阶段资金传导愈发复杂，叠加政策实施效果，现阶段从资金筹集到基建回升的修复期也在逐渐拉长。

　　财政政策与货币政策如何配合

　　财政政策和货币政策同为宏观调控的重要方式，加强货币政策和财政政策的协调配合，在地方债层面实际上是央行采取操作维护流动性合理充裕，支持地方政府债券发行。在地方债发行量较大时期，为对冲地方政府发行缴款，央行会采取OMO、MLF等操作，提供相对稳定的流动性支持。在利率债供给上，出于财政政策和货币政策配合的考虑，在利率上行周期地方政府债供给不会大幅扩张，地方政府债放量往往伴随着资金利率的适度下调，减轻政府部门成本。目前地方债发行利率开始出现市场化趋势，地方债发行利率有抬升现象，在这种背景下，如果流动性收紧，发行利率将进一步抬升，增加宽财政的利率负担，因此适度宽松的流动性环境十分重要。

　　地方债投资机会和未来发展

　　地方债的配置和持仓

　　地方债的主要配置机构仍然以商业银行为主，政策性银行和广义基金等其他机构占比较小。2019年4月，地方债托管量为19.36万亿元，较上月增加2387亿元。在投资者结构中，银行间债券市场占据98.48%的托管量，其中商业银行占比88.7%，仍是地方债主要持有人。政策性银行托管量占比9.09%，位列持仓第二位。

　　地方债对商业银行吸引力较强，收益和期限等因素更匹配银行资金配置意愿。地方债具有免税、风险成本低、资本成本低和相对于国债的发行溢价等优势，对于银行来说综合收益较高，各银行仍将地方债作为债券投资的优先配置品种。

　　商业银行持续增持地方债，广义基金仓位先升后降。从月净变化量来看，商业银行持续增持地方债，保持在月均3500亿的增长水平，广义基金在3月增持700亿地方债之后在4月减持600亿，仓位先升后降。

　　地方债质押回购折算率高于AAA级信用债，发行利率高于国债和国开债，有溢价优势。新发行地方债质押比率均值均为95%以上，对比AAA评级高等级企业债70%-90%的折算率有明显优势，且从2018年8月开始，地方债发行利率较同期限国债收益率前五日均值上浮40bps，虽后来下调至25-40bps，但地方债发行溢价仍较国债偏高，一级认购吸引力仍较强。2018年11月地方债和国债利差达到最大值77bps，进入4月利差有逐渐收窄趋势。

　　地方债的改善和价值

　　地方债在溢价，流动性和质押比率等方面有了明显改善。如今地方债溢价和质押比率方面都已有所提升。溢价方面，2018年8月地方债利率较国债上浮40bp，后调整为25bp-40bp，在4月地方债发行利率上浮突破50bp后，地方政府债溢价愈来愈趋近于市场化。流动性不足方面，地方债的成交额占全部债券成交额的约5%，成交额爬升缓慢，从2018年7月溢价改善以来成交额增加幅度才有所扩大，在2019年3月达到新高，月成交量过万亿，4月随着资金利率回调成交量再次回落。

　　从托管数据来看，地方债目前投资者结构还较为单一，但随着鼓励多元化认购，地方债流动性不足问题有开始改善趋势。地方债持有投资者仍以商业银行为主，占比87%，其次为政策性银行，占比9%，因此地方债的投资严重依赖于银行的配置能力，也反过来导致地方债非银类机构配置力度较小，流动性能力不足。2019年3月，财政部发布《关于开展通过商业银行柜台市场发行地方政府债券工作的通知》，规定地方政府公开发行的一般债券和专项债券可通过商业银行柜台市场在本地区范围内发行。此举拓宽了地方债的发行渠道，丰富了银行间债券市场的业务品种，满足了个人和中小机构投资者的投资需求。随着政策逐步引导地方债市场多元化认购，地方债流动性不足缺陷也将开始有所改善，配置优势将进一步凸显。

　　投资策略

　　政策多重发力市场取长补短带来地方债相对配置机会。为应对内外部冲击、经济下行压力，财政政策和货币政策均将呈现逆周期调节特征，而地方政府债作为积极财政政策的工具之一，也成为政府在调控经济和化解债务的核心抓手。近年来政策多重呵护下地方债发展日臻成熟，其规模、品类和期限也更为匹配地方政府的发展诉求和融资需求，融资渠道拓宽也增加地方债的吸引力，相对于国债、政金债和高等级信用债，其收益率、质押比率和流动性等方面也有显著改善，在财政政策和货币政策相互协调下，资质分化导致绝对收益提升且相对利差增厚的地方政府债的配置价值尤为凸显。随着市场发展和融资需求提升，匹配不同机构甚至个人的地方政府债品种也将日益完善，甚至不排除未来地方政府债发行主体和行政层级出现继续下沉的可能。