信用债调整的边界在哪里？_新浪财经

　　来源：睿哲固收研究

　　“股债”形成“跷跷板”。周初股市强劲上涨，继续推升市场风险偏好。融资炒股与税期的交叠，资金拆借难度随之加剧。债市维持调整模式，活跃利率债收益率宽幅波动，信用债跟随调整，成交高于估值收益率的个券数量增加，尤其以利差保护偏薄的高等级城投债为主。期间，深圳推出“四个千亿”扶持政策，疏通民企融资渠道，再次抬升宽信用预期。风险偏好改善与宽信用的互相强化，本就略带“草木皆兵”之意的债市，愈加蒙上一层忧虑。信用债调整会持续到何时？潜在的冲击因素为何？我们在梳理本周市场表现的基础上做进一步梳理。

　　关注新债认购的边际变化

　　月末扰动，新债供给环比低于上周。2月最后一个交易周，新债融资规模略低于上周。一级发行总量接近1650亿，由于到期量的攀升，净融资不足500亿（主要体现在短融及中票）。融资成本低廉，为何新债发行反而减少？原因有二：1）本周恰逢跨月，即便成本中枢处于较低水平，发行人依旧顾虑波动的影响，2）上周融资陡然恢复，已经部分透支本周发行。不过，4月底之前，发行人为避免补充去年年报及今年一季报财务数据，仍有较强的发行诉求，加之跨月后发行成本趋于平缓，信用一级有望回升至高点。

　　供给有望反弹，需要却在边际上出现弱化。如果需求得以与上周持平，供给缩量的环境下，认购指标应展现出更为强势的一面。相反的是，不仅投标上限价差压缩，而且低于指导利率的个券增量放缓。这是否意味着机构增配力度在边际上的弱化？

　　事实上，本周新债发行不及上周，认购边际上走弱的关键来自于三点，一是资金面的收敛，扰动“借钱-打新”，二是股市的走强，导致二级现券交易的弱化，由此对一级市场产生负反馈，三是混基存在资产配置切换，申购信用债的资金下降。不过，考虑到去年4季度至今，债基新增负债规模偏大，目前存在一定的待配空间，资金波动可能是影响认购的主因。

　　负面因素的滋生与需求弱化相互印证。本周取消与推迟发行，以及实际发行低于计划发行的信用债规模小幅走高，关键原因亦是受需求走弱的影响。

　　总体上，我们对新债供给的恢复并不悲观：一是宽信用“如火如荼”的保驾护航，发行人滚债的诉求强劲。4月之前存在规避补充数据的“红利”，供给端不弱。二是债基待配规模仍旧充裕，资金波动仅短暂冲击择券。因此，3月有望观察到信用债融资的逐步恢复。

　　信用债调整将持续到何时？

　　资产配置轮动，信用债成交放缓。二级市场换手率在边际上回落，实则反映作为分子的成交规模增量放缓。其中，城投债成交量表现平平，AA及AA-等级城投债成交占比再次出现回落。

　　实际上，一级与二级同步的走弱，与资金利率的收紧有明显关系。自去年以来，信用事件曝光常态化，下沉资质策略受阻，增量资金向中高等级个券“扎堆”，同时搭配杠杆套息策略做收益。这一策略对流动性有极高的要求，不仅需要价格中枢维持低位，且需保证平稳。所以，跨月和资金流向股市的同步，一定程度上对杠杆策略造成扰动。被动去杠杆的机构，一级申购减少，参与二级择券的力度亦会弱化。

　　不仅参与二级交易意愿减弱，从价格指标来看，被动去杠杆造成的抛盘也在增加。尽管信用利差多数呈现出压缩状态，但多与基准收益率的快速上行有关，这也是本周成交不足的结果。以下就活跃个券表现来看，抛盘力度明显较上周增加。

　　一方面，主动抛售的个券行为激增。我们筛选期间收益率上行超过10bp（平均水平）个券来看，城投债数量明显超出产业债，且AA+及AA等级个券占主要比例。同时，从活跃个券收益率变现来看，AA等级中短久期城投债收益率上行幅度明显增加，尤其是流动性较好的1年期以内品种。并且，剩余期限不足1年的弱资质城投债成为“试探性”下沉资质的绝佳品种。经过去年下半年至今的涨幅，卖盘已经获得丰厚的回报，如若不打折出售，买盘恐无人接手。

　　产业债方面，收益率上行超过平均水平的个券偏少，向流动性较好的AAA等级倾斜；行业分布上，亦集中在房地产、煤炭和公用事业短债。

　　资金波动产生的扰动，为何会率先体现在流动性较好的券种？杠杆操作中，一般采用资质较好的券种做质押，“借钱”后继续配置优质个券。所以，本周主动抛售个券陡增，且多集中在中高等级品种或是1年期以内低等级城投债，基本上源自资金超预期波动引发的解杠杆，这也印证上述观点。

　　另一方面，二级市场主动增配行为不足。进一步筛选收益率下行超过平均水平的个券，数量大幅下降同时，交易重点向短端产业债集中，防御心态加重。

　　信用债调整将会持续到何时？本周资金虽然偏紧，但尚未到无法平头寸的地步。而主动抛售信用债的行为增加，一是信用利差的过度压缩，二是杠杆的盛行，促使套息策略的不稳定性。短期内，信用利差承受的纠偏走阔压力将逐步释放，尤其体现在利差保护不足的优质城投债。那么，这一调整可能持续多久？对应的，接下来是否会出现令信用市场调整的因素？以下有几个因素值得跟踪。

　　1）股市继续走牛，风险偏好的压制与流动性收敛的影响。近两周股市的走强确实给债市压力不小，“炒估值”的思路暗含的其实是资产配置需要由债切换至股。我们路演过程中发现，机构选择调仓的不少，转债及股票资产成为“心头好”，利率债及信用债的关注度下降。如果股市走强得以延续，风险偏好的抬升恐对债市不利。同时，“融资”炒股对资金面的影响亦将加剧（参考2014年和2015年时期），对债市影响或遵循利率债→高等级短久期信用债→高等级中长久期信用债→低等级品种。

　　2）信用债供给会否超预期放量？可以预见到的是，4月以前，信用债融资诉求旺盛，如若配置需求略有不足，一级认购弱化将向二级市场传导，信用利差走阔的概率也将加大。

　　就现阶段而言，债牛尚未完结与机构存量配置需求犹存背景下，如果负面因素（股市上涨、资金面收紧和供给陡增）集中涌现，反而提供信用债“上车”机会。等待利差再次增厚时，介入市场，一则提高持仓防御力，二则为套息预留空间。因此，信用债是否已经调整到位，取决与外部负面因素的扰动程度，但增量负债欠配的机构可以适当关注过度调整的个券。