申万宏源：产业债违约风险仍不宜低估_新浪财经

　　来源：申万宏源固收研究孟祥娟李通文晨昕赵宇璇

　　摘要

　　热点解析：股市走牛带动风险偏好改善，但不宜过度乐观

　　随着股票市场回暖，低评级信用利差呈现明显下降走势。我们认为主要有三个原因： 1）股市走强，反过来使得市场对于经济预期乐观起来。2）利率债短期的调整伴也带来了信用利差的被动抬升。3）固收市场局部资产荒继续，低评级信用债成为了获得超额收益的选择之一。但是根据历史经验，当股票市场开始走牛时，理财和公募的配置并不会很快转向，短期来看，股票市场走牛并不会引发债市供求发生大的变化。大多数投资者认为股市的行情可能难以演化为大牛市，固收类产品仍然是长期看好的配置，而大规模债基理财赎回，股基大幅增多的情况，短期内还看不到。

　　债市最终还会回归基本面，19年信用风险不宜低估：1）虽然宽信用起到一定作用，但是集聚效应明显，19年低评级信用债到期压力明显高于2018年。2）目前至少在债券市场和非标市场还没有看到确凿的融资改善的证据，AA及以下评级的产业债净融资额依然没有转正，非标方面据我们跟踪的数据，工商企业类发行持续萎缩。3）到期量方面AA评级产业债将在3、4月份迎来今年第一个小高峰，19年低评级到期较18年大概率只增不少。4）股票牛市的持续性有待观察，市场可能会对基本面判断发生情绪的迅速扭转。5）经济数据好转可持续性难以乐观，债市走势终将回归基本面。因而我们建议产业债方面不宜过度乐观，仍应当以谨慎为主，资质下沉宜选择城投，进行区位的适当下沉和评级的下沉。

　　行业景气高频追踪：-行业高频周度追踪获取最新数据

　　高频追踪：动力煤、石化（丁二烯、甲苯、、二甲苯、LLDPE、PX、PTA、MDI）、有色金属（除中国铝外）上行；焦煤、石化（涤纶长丝）、煤化工（纯碱）、中国铝、水泥持平；石油、石化（乙烯、丙烯、苯）、煤化工（PVC）、航运下行。环渤海动力煤价格微升，煤炭库存可用天数较上周下降3天，秦皇岛港煤炭库存上升1%至546万吨。焦煤、焦炭价格持平，焦炭库存回升至454.23万吨。本周螺纹钢期货价格上行至3777元/吨。近一周，布伦特原油价格下降至65.07美元/桶，WTI原油价格降至55.80美元/桶。石油化工品方面，涤纶长丝持平，乙烯、丙烯、苯下行外，其余上行。有色方面，国内外价格指数除中国铝外整体上行，其中LME铜、LME铝、LME锌库存仍处于下行趋势中。航运方面，波罗的海干散货指数上行5%，中国出口运价指数、上海出口运价指数分别下行5%、3%。

　　信用债周度回顾：

　　产业债——市场与策略：上周信用利差5年期微降，期限利差继续上行，等级利差微降。上周1、3年期AAA 、AA+、A+级，5年期A+级信用利差上行，其余环比下行；期限利整体环比上行；等级利差方面，1年期A-AAA等级利差微升外，其余均环比下行。上周产业债超额利差以环比下行为主，19个行业中有18个行业的超额利差下行，其中港口、煤炭、造纸、机械行业下行幅度较大，仅医药行业超额利差有小幅上行。

　　城投债——市场与策略：短久期城投表现突出，城投中票利差下行达4-13bp，其中以1年期AA-下行幅度最大，达到13bp。其他久期利差微升。这隐含了市场对于短期政策取向稳定和融资边际改善的预期，此外若干地区争取国开贷款也一定程度刺激了弱地区的城投

　　信用债风险警示：通辽城投子公司开鲁城投集合资金信托计划未按时还款，涉及金额1 亿元；康得新实质违约等。

　　正文

　　1．股市走牛带动风险偏好改善，但不宜过度乐观

　　随着股票市场回暖，低评级信用利差呈现明显下降走势。我们认为主要有三个原因：

　　1）社融超预期和资金入市等利好带动股市走强，反过来使得市场对于经济预期乐观起来，根据我们2月份的问卷，经济增长预期由利多转为中性债市的投资者明显增多，认为信用风险2019年比2018年恶化的投资者大幅减少，认为会改善的投资者明显增多。

　　2）国债收益率短期调整。根据我们问卷，认为基本面对利率债有利好带动的投资者明显减少，在所有类别的固收品类中，长端利率债和短端利率债的排名由1月末的第4名和第6名下滑到2月末的第6和第7名。利率债短期的调整伴也带来了信用利差的被动抬升。

　　3）固收市场局部资产荒继续，低评级信用债成为了获得超额收益的选择之一。虽然股票市场好转，但是根据历史经验，当股票市场开始走牛时，理财和公募的配置并不会很快转向，往往需要等待牛市持续一段时间之后，散户投资者才会较多考虑赎回理财和固收类基金，转而投向股票市场。因而短期来看，股票市场走牛并不会引发债市供求发生大的变化，固收领域的资产荒仍然是存在的。

　　另外根据问卷，固收投资者普遍认为股市会在2800-3000，认为能突破3200的投资者很少，并且认为债市3个月走牛的投资者并没有减少，认为利率债调整20bp以上的投资者也并没有增多。这说明大多数投资者认为股市的行情可能难以演化为大牛市，固收类产品仍然是长期看好的配置，而大规模债基理财赎回，股基大幅增多的情况，短期内还看不到。

　　但是我们提示，债市最终还会回归基本面，2019年信用风险不宜低估：而在固收类资产中，毫无悬念转债热度明显提升，此外低评级产业债和低评级城投指排名由1月末的第7和第5抬升至2月末的第5和第2，这一方面是对风险的看好，另一方面也存有固收局部资产荒配置的因素。

　　1）虽然宽信用起到一定作用，但是集聚效应明显，2019年低评级信用债到期压力明显高于2018年。2）目前至少在债券市场和非标市场还没有看到确凿的融资改善的证据，AA及以下评级的产业债净融资额依然没有转正，非标方面据我们跟踪的数据，工商企业类发行持续萎缩。3）到期量方面AA评级产业债将在3、4月份迎来今年第一个小高峰，2019年全年风险事件较2018年大概率只增不少。4）股票牛市的持续性有待观察，市场届时可能会对基本面判断发生情绪的迅速扭转。5）经济数据好转可持续性难以乐观，债市走势终将回归基本面。

　　因而我们建议产业债方面不宜过度乐观，仍应当以谨慎为主，资质下沉宜选择城投，进行区位的适当下沉和评级的下沉。