华泰宏观李超：政策以稳为主继续看好利率债_新浪财经

　　来源：李超宏观研究与资产配置

　　内容摘要

　　大类资产配置观点：政策以稳为主，继续看好利率债和基建类城投债

　　我们认为，未来我国经济基本面延续回落概率较大，叠加央行货币政策边际宽松落地，维持2019年我国十年期国债收益率中枢在3.2%左右，底部在3.0%左右的判断；继续看好利率债，以及受益于未来基建增速可能反弹、助力稳增长的基建类城投债。对于股市，我们认为中央经济工作会议充分体现了以稳为主的政策基调，有利于风险偏好的修复。但资本市场的大规模行情，仍要期待流动性显著好转的正面逻辑，短期内机会不大，我们认为未来的最大机会仍在于美元资产见顶趋弱的背景环境、同时国内主动加大对外开放的政策红利。

　　中央经济工作会议体现“以稳为主”政策主基调

　　中央经济工作会议12月19日至21日在北京举行，我们认为本次会议将“逆周期调节”及“稳定总需求”放在首位，充分体现政策以稳为主的总基调。财政政策方面，预计明年减税降费幅度将超今年总体水平，预计在1.3万亿以上。货币政策预调微调，预计将会出现向稳增长切换的过程，逐渐由灵活适度转向稳健略宽松。预计明年政策调控方向将着力发展制造业投资，基建和地产等传统动能作为储备政策。会议指出我国现阶段投资潜力仍然巨大，要加快5G、人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设步伐，我们认为以上方向将是未来基建补短板的重要发展方向。

　　信用利差单周边际恶化，短期限债券信用利差上行幅度相对较大

　　上周，中短期融资券信用利差总体环比出现恶化，三种评级下不同期限信用利差均上行。5年期信用利差上行幅度相对较小，1、3年期信用利差上行幅度相对较大。央行决定创设定向中期借贷便利（TMLF），我们认为此举相当于定向降息，对民营企业融资难及潜在的信用风险有积极正面意义，但较难根本性解决问题；我们倾向于判断随着经济基本面回落，政府有望在2019年三季度放松一二线城市的房地产政策，在此情形下社会信用扩张有效恢复，并使得信用风险得到充分缓释，在此之前我们判断社融和M1很难反弹，当前信用释放效率仍待观察，信用债配置仍需做好信用分析识别。

　　地产政策延续因城施策，整体一线和部分二线城市地产调控拐点尚未到来

　　12月18日，菏泽市取消对主城区和住房成交量高、房价稳控压力大的县区的新购住房限制转让措施。此外，据新京报报道，深圳部分银行开始下调首套房贷利率的上浮比例。中央经济工作会议，继续强调构建房地产长效机制、坚持房住不炒和因城施策，我们认为整体一线和部分二线城市房地产的政策边际转向节点尚未到来。如果出于对冲经济下行压力的考量、房地产政策在2019年三季度边际转向，我们判断也将会是在坚持“房住不炒”的大逻辑下，重点保护刚需，放松一线和部分二线城市的调控措施，达到兼顾稳增长与保障民生之效。

　　布油期货价环比下行，12月至今，上游工业品价格同比增速低于11月份

　　上周，布伦特原油期货价格环比下行10.88%至53.79美元/桶。12月至今，上游油价、煤价、铁矿石、铜、铝价格同比增速均低于11月份。我们认为12月PPI同比将延续回落，明年随着供给侧改革重心转向降成本和补短板方向，PPI环比表现将更多取决于需求侧刺激措施的出台力度，2019年PPI中枢大概率较今年继续回落。近期PMI、PPI、工业增加值的持续转弱，印证实体经济仍有下行压力，我们认为工业企业盈利增速短期难现回升拐点。

　　风险提示：经济下行超预期，信用难以释放，中美贸易摩擦加剧。

　　单周高频数据跟踪

　　单周市场扫描及宏观视角

　　大类资产配置观点：央行创设定向降息工具，继续看好利率债

　　上周（12月16日-12月22日），货币市场方面，R007下行22.83个BP至2.6590%，DR007下行11.22个BP至2.5800%；债券市场方面，1年期国债收益率上行20.14个BP，5年期国债收益率下行0.48个BP至3.0458%，10年期国债收益率下行3个BP至3.3168%。上周央行重启暂停了36个交易日的逆回购操作，公开市场净投放资金6000亿元，逆回购投放6000亿元，创下近25周最高值。上周五，央行有1200亿元国库现金定存到期。本周（12月23日-12月29日）央行公开市场将有4900亿元逆回购到期，均为7天逆回购。

　　12月19日，中国人民银行决定创设定向中期借贷便利（TMLF），支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可向中国人民银行提出申请。TMLF资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，相当于定向降息。

　　我们认为，央行定向调降政策利率对于目前民营企业融资难以及潜在的信用风险问题有积极的正面意义，但是较难根本性解决问题；我们倾向于判断伴随着经济基本面的回落，政府有望在2019年三季度放松一二线城市的房地产政策，在此情形下社会信用扩张有效恢复并使得信用风险得到充分缓释，在此之前我们判断社融和M1很难反弹。我们认为，未来我国经济基本面延续回落概率较高，叠加央行货币政策边际宽松落地，我们维持2019年我国十年期国债收益率中枢在3.2%左右，底部在3.0%左右的判断；继续看好利率债，以及受益于未来基建增速可能反弹、助力稳增长的基建类城投债。

　　对于股市，我们认为中央经济工作会议充分体现了“以稳为主”的政策主基调，有利于资本市场风险偏好的修复。但资本市场的大规模行情，仍要期待流动性显著好转的正面逻辑，短期内机会不大，我们认为未来的最大机会仍在于美元资产见顶趋弱的背景环境、同时国内主动加大对外开放的政策红利。

　　中央经济工作会议体现“以稳为主”政策主基调，资本市场最大机会仍在对外开放

　　中央经济工作会议12月19日至21日在北京举行，习总书记在会上发表重要讲话，总结2018年经济工作，分析当前经济形势，部署2019年经济工作。李克强总理在讲话中对明年经济工作作出具体部署。我们认为，本次会议将“逆周期调节”及“稳定总需求”放在首位，先于供给侧结构性改革，充分体现政策以稳为主的总基调。财政政策方面，预计明年减税（增值税为主）降费（社保费率调降为主）累计将超今年总体水平，预计在1.3万亿以上。货币政策预调微调，预计将会出现向稳增长切换的过程，逐渐由灵活适度转向稳健略宽松。预计明年政策调控方向将着力发展制造业投资，基建和地产等传统动能作为储备政策。

　　我们认为，会议把推动制造业高质量发展放在2019年重点工作任务的第一位，同时强调要解决好民营和小微企业融资难、融资贵问题，明确了明年供给侧改革重心转向降成本和补短板方向。会议指出我国现阶段投资潜力仍然巨大，要加快5G、人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设步伐，我们认为以上方向将是未来基建补短板的重要发展方向。

　　12月18日，习总书记在庆祝改革开放四十周年大会上发表重要讲话，回顾改革开放40年的光辉历程，总结改革开放的伟大成就和宝贵经验，动员全党全国各族人民在新时代继续把改革开放推向前进，为实现“两个一百年”奋斗目标、实现中华民族伟大复兴的中国梦不懈奋斗。12月21日闭幕的中央经济工作会议在对外开放方面，着重强调了保护外商在华合法权益特别是知识产权，我们认为这说明中美贸易谈判可能会迎来重要的缓冲期，同时我国也会继续推进“一带一路”，积极参与世贸组织改革。我们认为未来我国会进一步扩大开放，引进来和走出去并重。

　　信用利差观察：单周出现边际恶化，短期限债券信用利差上行幅度相对较大

　　上周，中短期融资券信用利差总体环比出现恶化，三种评级下不同期限信用利差均上行。5年期信用利差上行幅度相对较小，1、3年期信用利差上行幅度相对较大。分评级看，中债AA+评级中短期融资券1年、3年、5年和7年信用利差变动7.3、5.4、3.3和5.1BP；中债AA评级中短期融资券1年、3年、5年和7年信用利差周均变动9.3、5.4、4.3和6.1BP ；中债AA-评级中短期融资券1年、3年和5年信用利差周均变动 9.3、10.4和9.3BP。

　　12月19日，中国人民银行决定创设定向中期借贷便利（Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF），并增加再贷款和再贴现额度。根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可向中国人民银行提出申请。定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，目前为3.15%；同时，根据中小金融机构使用再贷款和再贴现支持小微企业、民营企业的情况，中国人民银行决定再增加再贷款和再贴现额度1000亿元。

　　我们认为，央行此举相当于对符合条件的商业银行进行了定向降息操作，对这些机构享受的政策利率降息15BP，有利于降低符合条件银行的融资成本。通过滚动续作方式，TMLF实际使用期限可达到3年，超过此前MLF的最长1年期限。我们认为，从期限角度，TMLF更像此前针对政策性银行开展的PSL，基本意味着央行将“PSL”操作的范围从政策性银行推广至符合条件的商业银行；对于未能享受TMLF的中小型银行，央行给予增加再贷款和再贴现额度优惠政策，体现了央行本次调整雨露均沾的特点；央行通过扩大长期限政策利率操作范围，可以增强其对中长期利率的影响力，有利于引导中长期贷款以及中长期广谱社融利率下行，同时央行增加了中长期流动性的供应，边际降低了商业银行的期限错配情况。

　　实体经济观察

　　工业品价格同比跌幅较上月扩大，工业企业盈利短期难现回升拐点

　　上周六大发电集团日均耗煤环比上行6.32%，高炉开工率环比下行0.69个百分点，BDI指数环比下行8.71%。商品现货方面，动力煤价格环比下行0.86%，铁矿石价格环比上行2.78%，铜价环比下行1.46%，铝价环比上行0.81%，水泥价格环比上行0.25%，螺纹钢价格环比上行0.90%。期货方面，铜价环比下行1.08%，铝价环比上行0.13%，焦煤价格环比下行4.16%，焦炭价格环比下行1.63%，螺纹钢价格环比上行2.22%，动力煤价格环比下行0.36%，布伦特原油期货价格环比下行10.88%至53.79美元/桶。

　　12月至今，上游油价、煤价、铁矿石、铜、铝价格同比增速均低于11月份。我们认为12月PPI同比将延续回落，明年随着供给侧改革重心转向降成本和补短板方向，PPI环比表现将更多取决于需求侧刺激措施的出台力度，2019年PPI中枢大概率较今年继续回落。近期PMI、PPI、工业增加值的持续转弱，印证实体经济仍有下行压力，我们认为工业企业盈利增速短期难现回升拐点。

　　菜价和猪价环比出现小幅季节性回升，菏泽市房地产调控政策边际放松

　　上周菜篮子指数环比上行0.27%，农产品价格指数环比上行0.20%，均出现小幅上涨。上周猪肉（白条猪）价格上行，猪肉平均批发价由19.35元每公斤升至19.58元每公斤，周环比涨幅1.19%；白条猪批发平均价上升，由19.40元每公斤升至19.54元每公斤；仔猪价格批发平均价继续走低，由19.70元每公斤跌至18.11元每公斤。菜价与猪价出现季节性回升，预计未来将继续环比走高，但我们认为从同比角度而言，短期对通胀产生的压力不大。

　　12月18日，菏泽市住房和城乡建设局发布《关于推进全市棚户区改造和促进房地产市场平稳健康发展的通知》，通知中提到“取消对主城区和住房成交量高、房价稳控压力大的县区实行新购住房限制转让措施，即所购买的新建商品住房和二手住房取得产权证书至少满2年后方可上市交易，非本地居民购房限制转让时间不少于3年”的规定，并降低市区商品房预售资金监管额度。

　　此外，据新京报报道，深圳中国银行、北京银行将首套房贷利率由基准利率上浮15%下调至基准利率上浮10%，下调了5个百分点；花旗银行由基准利率上浮10%下调至基准利率上浮9%，下调了1个百分点。

　　菏泽市的房地产调控政策、深圳的房贷利率政策先后呈现松动迹象，但我们认为当前房地产投资数据仍然较强，而放松基建对经济下行压力的对冲效果还有待观察确认，整体一线和部分二线城市房地产的政策边际转向节点尚未到来。

　　12月19日-21日的中央经济工作会议，继续强调构建房地产长效机制、坚持房住不炒和因城施策，夯实政府主体责任并完善住房市场及保障体系。我们认为，如2019年经济下行压力继续加大，单靠基建较难达到改善信用环境、释放信用的效果，减税、消费刺激政策等可能也无法有效对冲下行压力。地产及地产后周期对拉动经济增长有重要支撑作用，我们预计2019年三季度房地产政策可能出现边际转向，但转向也会在坚持“房住不炒”的大逻辑下，重点保护刚需，放松一线和部分二线城市的调控措施，达到兼顾稳增长与保障民生之效。届时可能会放松一线和部分二线城市的首套刚需住房政策，比如首付比、认购条件及利率等。