申万债券：2018年信用利差走势四阶段

　　来源：申万宏源固收研究

　　孟祥娟 刘宁 李通  文晨昕 钟嘉妮 赵宇璇

　　本期投资提示

　　利率方面：

　　今日债市整体波动不大，股市回升后期债小幅下跌，现券长端收益率窄幅波动，明后两天将陆续公布10月金融及经济数据。

　　社融方面，主要关注10月社融结构的边际改善方向，短期来看社融整体增速压力仍然较大，但不影响我们对于基建反弹的判断。首先，据统计，10月信托发行产品数量和发行规模受长假影响，较上月同期明显下滑，且发行规模环比下滑幅度较去年9-10月有所放大，数据上看预计10月非标较难出现快速反弹，其次，10月信用债净融资情况整体好于9月，但在9月央行将“地方政府专项债券”纳入社融规模统计后，10月专项债发行较8-9月大幅减少，预计将边际上增加整体社融增速的压力，但在市场对于社融数据预期整体已经较为悲观的情况下，主要关注10月社融中信贷结构的变化，在流动性释放初期，银行新增贷款容易集中于短贷及票据，但在项目逐步重启之后，预计后期信贷期限结构将逐步看到改善。近期民企纾困政策密集推出，预计未来将在社融数据中有所落实。最后，虽然短期来看社融压力仍在，但是不影响我们对于年内基建反弹的判断，虽然社融统计的内容和基建的资金来源有交叉，但社融改善并不是基建反弹的充分条件。2008年和2012年基建都先于社融出现反弹。对于10月经济数据，整体无需过于悲观，在上周出口短期冲高的数据得到验证之后，继续关注四季度基建增速反弹的可能，如果叠加制造业、房地产投资增速处于相对高位，或对市场风险偏好有所提振。

　　继续维持我们在2017年11月报告《回归基本面——2018年利率债投资策略》中提出的看多2019年债市观点不变，年内关注市场调整带来的配置机会。

　　信用方面：18年以来3年期AA+信用利差走势主要分为四个阶段。

　　3月1日-4月20日，非银配置力量增强，信用利差下行55bp。期间非银资金面有所改善，广义基金、证券公司等非银机构配置信用债力量大幅增强，一级认购情绪带动二级收益率大幅下行，叠加4月17日降准消息公布。

　　4月20日-5月20日，违约担忧情绪上升，信用利差上行40bp。期间亿阳集团、富贵鸟、凯迪生态、中安科等公司连续违约，市场对违约的担忧情绪迅速升温。

　　6月1日-8月18日，宽信用政策密集出台，对违约担忧情绪有所降温，信用利差下行80bp。

　　6月1日，央行宣布 MLF抵押品范围的扩容。扩容范围包括不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券，优质的小微企业贷款和绿色贷款。

　　6月20日，国常会再次提出通过定向降准等方式支持小微企业。6月25日，小微企业融资问题落实到正式文件中，明确了关于支持小微企业的信贷、债券、MLF合格抵押品、MPA考核等方面的细则。

　　7月18日，央行窗口指导银行，额外给与MLF投资用于支持贷款投放和信用债投资。

　　7月23日，国常会提出支持扩内需调结构促进实体经济发展；积极财政政策要更加积极，加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度；引导金融机构将降准资金用于支持小微企业、市场化债转股等。

　　8月18日，银保监会发布76号文要求，对符合授信条件但遇到暂时经营困难的企业，要继续予以资金支持，不盲目抽贷、断贷。满足融资平台公司的合理融资需求。

　　8月18日—至今：虽然支持基建政策和民企融资政策陆续出台，但市场对违约担忧情绪仍较重，信用利差整体较平稳。

　　9月18日，国常会指出要聚焦补短板扩大有效投资。加大基础设施、农业、民生、环保等领域补短板力度、稳定有效投资。

　　10月22日，国常会定调设立民营企业债券融资支持工具，以市场化方式帮助缓解企业融资难。当晚央行公告称，再增加再贷款和再贴现额度1500亿元支持小微企业和民营企业融资，引导设立民营企业债券融资支持工具。

　　市场动态

　　一级市场：周一新发行农发债140亿元。3Y、5Y农发债均发行70亿元，发行利率分别为3.3882%、3.6910%，中标倍数分别为3.07，3.43，需求尚可。

　　二级市场：周一债市调整，国债期货下跌，现券收益率长端窄幅波动。期债方面，5年期、10年期债主力合约分别下行0.11%、0.12%。现券方面，1Y、5Y国债收益率分别下行4.63bp、0.45bp，10Y国债收益率上行1.02bp报收3.4865%，政金债方面，10Y国开债收益率小幅下行0.18bp报收4.0689%。

　　二级市场：今日产业债交投活跃，成交收益率高于估值的债券数量多于成交收益率低于估值的债券数量。成交收益率高于估值的债券主要分布在化工行业，在通信、资本货物行业也有所涉及。成交收益率低于估值的债券主要分布在采掘行业，建筑材料、房地产等行业也有涉及。

　　今日城投债交投较活跃，成交收益率高于估值的债券数量少于成交收益率低于估值的债券数量。高于估值幅度较大的以中等级为主，浙江、江苏地区城投债以低于估值成交较多。

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责任编辑：牛鹏飞