如何看待融资担保债券？|江苏省_新浪财经

【天风研究·固收】孙彬彬

核心观点

在当前结构性资产荒的背景下，担保城投债由于发行主体本身资质偏弱，但又有一定安全边际，受到市场关注，当前我们如何看待融资担保城投债？

本文结合融资担保公司股东背景、担保业务主要指标、担保利差、历史波动率等来分析融资担保公司的信用资质和担保效力：

首先，我们认为可以参与担保效力较好的中字头融资担保公司的担保债，以中债增、中投保、中证增为先。

其次，我们看好各省省级融资担保机构在当下及未来融资担保体系中的重要性，结合政策文件来看，未来可能获取更多政府支持（包括资本金支持、担保代偿风险分担机制等），担保效力亦较好。如安徽省担、广东粤财、湖北省担等。

在省级融资担保公司中亦需有所区分：首先建议积极关注省内唯一融资担保公司担保的债券（尤其是由省级政府直接出资背景），这类融资担保公司受到所属地方政府的支持力度会更大；其次是省内有多家融资担保公司均具有政策性支持，此时需结合其股东出资背景和政策定位有所区分。

其次，省级担保与城投是互生关系，相互成就，也相互抵销，担保的增信能力更需从区域本身来考虑，有限选择省级担保公司展业区域内的担保城投债。

此外，可以关注AA+省级融资担保公司评级提升至AAA带来的其担保债券的溢价。

综合而言，我们认为，信用资质高和担保效力强的担保公司，可以适当资质下沉及适中的久期；较强的省级担保公司可以选择其属地区域内适当资质下沉，在省外方面资质不宜过多下沉，省级担保公司所在的强区域会起到一定的支持作用；较弱的担保公司则应谨慎选择参与。

在当前结构性资产荒的背景下，担保城投债由于发行主体本身资质偏弱，但又有一定安全边际，容易受市场关注。本文聚焦于由融资担保公司担保的城投债，受担保的城投债情况如何？担保公司的信用资质如何？担保效力如何？历史上有哪些担保风险事件？如何看待融资担保城投债券？

1. 融资担保城投债整体情况如何？

截至2023年4月14日，存量18.82万亿城投债中有担保的共计3.09万亿元，占比16%，其中由担保公司担保的城投债规模1.31万亿元，占比43%。

融资担保公司缘何而起？一方面，2015年以后，伴随着低层级城投平台加入债券发行，为了降低其债券发行的难度，催生了对融资担保的需求；其次，随着2017年财政部50号文出台，对“担保函”等隐性担保监管进一步加强，各地政府纷纷设立或参股区域担保公司，进一步鼓励政府出资的担保公司依法依规提供融资担保服务；此外，作为融资担保公司而言，由于2015年以来市场上出现的风险绝大多数来源于产业债，考虑到风险相对可控，融资担保公司将各地城投平台作为业务优先选择。

进一步聚焦由融资担保公司担保的城投债，主要呈现了哪些特征？

从债券品种来看：以企业债为主，共计8959亿元，占比高达69%，其次为公司债，1900余亿元，占比15%。主要原因可能与企业债发行对担保措施更为严格有关，未来企业债发行审核权属变更或会对担保措施有所影响。

从区域来看：融资担保公司担保城投债中江苏省存量规模最大，超过2500亿元；其次为四川、湖南、安徽、湖北，受担保规模在1000-2000亿元之间；山东、重庆、河南、江西、浙江规模在500-1000亿元之间。

综合来看，省内担保城投债较多的担保公司为同省地方国有企业，聚焦本地展业，部分中字头担保公司对某些经济大省担保力度较大，如江苏、山东、浙江。

从发行人信用评级看：被担保的城投主体资质普遍较弱，以AA主体信用评级为主，占比77%，少量为AA+和AA-及以下。

从城投平台行政层级来看：被担保的城投主体行政层级较低，大多数为区县级平台，占比57%。

从剩余期限来看：存量担保城投债中，大部分剩余期限在1-3年或更长，1年内到期的城投债占比相对较小。

从中债估值收益率来看：担保城投债中估值收益率在3.5%以下的规模占比最小，为12%。估值收益率在3.5-4.5%区间分布的最多，占比30%，其他4.5-5.5%、5.5-6.5%以及6.5%以上各区间的分布较均匀，规模占比分别为21%、20%、17%，可以看出担保城投债整体二级估值较高。

从融资担保公司来看，融资担保行业整体集中度较高，前5大担保公司占有了43%的市场（江苏再担保、重庆三峡、重庆兴农、湖北省担、安徽省担），前10大担保公司担保城投债规模占所有融资担保公司担保的城投债的比重高达70%。

具体来看，中字头平台中，中投保、中债增市场份额最大，分别占比6.38%、5.32%，在所有省级及以上融资担保公司中排名第六、第八；省级平台中，江苏再担保、重庆三峡、重庆兴农、湖北省担、安徽省担占据前五名。由于江苏城投债规模大，且江苏再担保只聚焦于省内担保，江苏再担保的担保规模居于榜首，存量担保城投债规模1384.18亿元，占比10.86%。

综合来看，受融资担保公司担保的城投债存量规模较大，以企业债为主，江苏省内存量规模最大，大部分剩余期限在1-3年或更长，整体二级估值偏高。此外，融资担保公司整体行业集中度较高，前10大担保公司占据了70%的担保城投债市场。

2. 融资担保公司的信用资质如何？

我们进一步聚焦融资担保公司，重点分析各省级及省级以上的融资担保公司，对于融资担保公司担保城投债，需要结合融资担保公司本身的信用资质来评估其担保效力。我们从股东背景、市场份额、展业范围、投资业务、盈利能力、客户集中度、代偿情况等多个方面分析省级及省级以上融资担保公司的担保效力。

首先，股东背景方面，中债增、中投保、中证融担、中证增均为央企，股东背景强；中合担保为中外合资且大股东为海航系，海航科技和海航资本共持股43.34%。

聚焦省级融资担保公司，省级融资担保公司均为省级政府直接出资或省内省级城投平台出资设立，实际控制人均为所属省级地方政府国资委/财政厅，在当前融资担保政策体系下，未来地方政府政策性担保公司仍是融资担保行业发展的发展主线。

《融资担保公司监督管理条例》（国令第683号）的高规格（国务院令）颁布，不仅意味着针对融资担保公司有了更加明确的监管管理职能部门，而且明确提出：“国家推动建立政府性融资担保体系，发展政府支持的融资担保公司，建立政府、银行业金融机构、融资担保公司合作机制，扩大为小微企业和农业、农村、农民提供融资担保业务的规模并保持较低的费率水平”，“各级人民政府通过资本金投入、建立风险分担机制等方式，对主要为小微企业和农业、农村、农民提供服务的融资担保公司提供财政支持。”；即省级政策性融资担保公司将获得地方财政部门的资金投入、风险分担等支持。

此外财政部50号文（《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》）：“允许地方政府结合财力可能设立或参股担保公司”、“鼓励政府出资的担保公司依法依规提供融资担保服务”；结合城投债在融资担保债券中占比较高，我们认为地方政府增加对政策性融资担保公司支持的意愿或会更为强烈。

而对于省内非唯一的省级融资担保公司，也需要结合其出资股东背景、政策定位以及区域财政实力来看：

（1）重庆市三家融资担保公司第一大股东均为重庆渝富控股集团有限公司（重庆渝富资本运营集团有限公司是其全资子公司），但由于其成立背景不同、政策定位不同，其他股东的出资背景有所出入，得到的资本支持和政策性倾斜有所不同。

整体来说重庆三峡、重庆兴农得到的资本支持较大，评级也均为AAA，重庆进出口得到的股东资本注入支持则相对较少；进一步结合其他股东具体来看：

1）重庆兴农其他股东均为重庆市城投平台（重庆城投和重庆水务），其实质上为重庆市国有独资企业，其股东增资等方面的支持均由重庆市政府直接决定后即可实施，市政府给予的支持力度相对较大（2019年得到股东注资23亿，2020年进一步注资5.8亿）；2）重庆三峡其他股东为中国长江三峡集团公司和国开金融有限责任公司：其中国开金融是2016年时国开行为支持各地融资担保公司而进行的明股实债的财务投资，此举充实了重庆三峡的注册资本，提升了担保公司实力，后续虽然国开行不直接参与到重庆三峡的业务经营，但其风控措施以及业务资源亦为重庆三峡担保带来了一定帮助；此外长江三峡集团近年对重庆三峡担保亦有增资支持；3）重庆进出口得到股东后续增资支持则相对较少，实收资本相对其他两家较低，但后续或会进一步得到股东增资。

（2）四川省三家省级融资担保公司中，四川发展担保和天府增信由四川金控集团、四川发展、国开发展基金等战略地位突出的平台出资成立，股东背景强；四川金玉担保股东为金鼎控股（省属大型综合性金融控股集团），股东背景相对弱于前两个平台，但近年来随着公司担保业务快速发展，盈利能力提升，评级已由AA+上调至AAA。

（3）甘肃省金控融资担保集团、甘肃省融资担保集团分别由甘肃金融控股集团以及甘肃金融资本集团出资成立，穿透股权为甘肃省财政厅和甘肃国资委，均受到较大的政策性支持。

（4）河南省三家融资担保公司中，中原再担保集团股份有限公司由河南省财政厅作为第一大股东直接出资，受到的政策性支持明显更大，担保效力也较强；中豫担保由豫资一体化于2017年联合省内其他市级国有投资公司发起成立，经过2019、2021年两次大规模增资，资本实力大幅增强，凸显出其较高的战略地位和担保能力；中豫信增是由豫资控股于2022年牵头组建的河南省级信用增进机构，目前评级为AAA，其股东实力雄厚，预计未来能够在资本补充、企业管理等方面给予公司较大支持。

（5）江西省两家融资担保公司，江西信用融资担保集团和江西融资担保集团的第一大股东分别为江西金控集团和江西财政投资集团，其中，江西信用融资担保集团是全省第一家国有大型担保机构，担保网络覆盖全省；而江西融资担保集团则由省财政厅直接持股，两家担保平台均具有较出色的股东背景和担保能力。

展业范围方面，中字头担保公司定位于全国性展业，中字头担保公司展业省份数量在10-15个之间，主要集中于江苏、山东、浙江、河南几个经济大省。截至2023年4月14日，中债增担保的城投债41.29%在江苏省，同时覆盖河南、山东、浙江等省份；中合担保在湖南、山东、江苏展业比例分别为22.29%、21.46%、20.52%；中投保主要在江苏、山东展业；中证增30.43%在江苏省展业，其余覆盖山东、湖南、内蒙等省份；中证融资担保24.04%在河南省展业，同时也在湖南、江苏等地涉及担保业务。

省级平台中，大多数省级融资担保公司聚焦属地经营。我们关注公司省外担保业务的比重，反映公司担保业务省外展业的激进程度。具体来看，如江苏再担保、安徽信用担保、湖南省担、河南中豫、浙江融资担保等均不在省外展业，仅对省内城投担保。

部分担保公司展业激进，东北中小企业担保、北京首创融资担保省外展业比例100%，重庆三峡、重庆兴农、重庆进出口、甘肃省融资担保、黑龙江鑫正投资担保，对省外城投债担保业务占比均超过75%，其担保资质需考虑展业区域的潜在风险。其中，重庆三个融资担保公司省外展业范围大，覆盖近十几个省份；甘肃省融资担保业务主要分布在四川、陕西；黑龙江鑫正投资担保主要对湖南城投债担保，但总体规模较小。

盈利能力方面，分两个维度来看：

一方面关注担保业务收入绝对规模，该指标反映担保业务创收能力，是公司盈利的基础与保障。具体来看，中字头平台中，中证增、中投保、中债增的担保业务收入体量较大，均超7亿；省级平台中，江苏再担保、重庆三峡、重庆兴农、湖北省担担保业务收入较高，均在8亿元以上。

另一方面关注担保业务收入占比，该指标反映公司核心业务经营状况，较高的担保业务占比意味着营收的稳定性。省级以上平台中，中投保和中证融担担保业务收入占比均低于50%，公司担保业务竞争力有待提升。省级平台中，重庆三峡、四川发展担保业务收入占比接近100%，湖北省融资担保业务收入占比高达75%，这些公司的担保业务发挥“压舱石”作用，提供较高的收入贡献；陕西信增、广西中小企业、天津国康信增担保业务收入占比均低于10%，营收来源较为分散，仅凭担保业务不足以支撑收入。

除主业担保业务外，融资担保公司在地方监管允许的范围内，可以开展委托贷款、金融投资等投资类业务。我们关注涉及四类投资业务的公司：主要开展债权类投资的公司（债权类资产占比较高）、主要开展股权类投资的公司（股权类资产占比较高）、未过多开展金融投资的公司（货币资金占比较高）和主要进行关联方往来的公司（其他应收款占比较高）。

具体来看，省级以上平台中，中信增、中合担保、中证信用融资担保主要开展债权类投资；省级平台中，天府信用、晋商信用增进主要开展债权类投资，安徽省担、天津国康主要开展股权类投资。其余多数省级融资担保公司货币资金占比较大，未过多开展金融投资，如湖南省担、四川发展融资担保、四川金玉、河南中豫、浙江融资担保等。另外，中字头担保公司其他应收款占比较低，我们判断均不涉及大量同关联方的资金往来。

代偿方面，重点关注应收代追偿款余额，该指标反映追偿款的还款情况，如存在较高的应收代偿款余额，应关注代偿款后续回款情况，能否实质性收回，是否存在坏账风险。

具体来看，省级以上平台中，中合担保应收代偿款余额高达21.58亿元，中债增和中投保应收代偿款余额较低，仅百万元量级；省级平台中，应收代偿款余额TOP5公司分别为河南中豫、中原再担保、甘肃金控、安徽省担和湖南省担，其中河南中豫应收代偿款高达65亿元，财务风险较高；相比之下，江苏再担保、甘肃融资、四川发展、陕西信增和浙江融资担保的应收代偿款余额较小，财务风险较低。

衡量融资担保公司的信用资质，除上述指标外，还应着重关注两个维度：一方面是其担保风险度量，可以关注担保责任余额、融资担保放大倍数、累计代偿率（也会影响盈利水平）等指标；另一方面则是融资担保公司的安全垫：可以关注净资产、实收资本、拨备覆盖率等指标。

从担保风险度量来看：1）担保责任余额是担保公司在某一时点依然承担、尚未解除担保责任的合同金额。省级以上平台中，中债增、中证增、中投保的担保责任余额均超过500亿，湖北融资担保、中合担保、中证信融的担保责任余额均在400亿以下；省级平台中，江苏再担保、重庆兴农、天府信增、安徽担保等担保责任余额较高，均超过500亿，其中江苏再担保高达789亿。

但担保责任余额是一个绝对的概念，从相对的角度可以关注融资担保放大倍数：省级以上平台中，中证增、中债增融资担保放大倍数均在6倍以上，其余平台则在4-5倍之间；省级平台中，晋商新增、重庆三峡、重庆兴农等均接近10倍，显示其较高的融资担保规模，四川金玉、河南中豫、陕西信增、天津国康等融资担保放大倍数均在2倍以下，安全系数明显更优。

2）累计代偿率方面，截至2021年末，省级以上平台中，中合担保累计代偿率为3.6%，但受经济下行和信用环境恶化影响，未来仍需关注代偿风险和资产质量；湖北融资担保、中债增、中证增、中投担保等累计代偿率均较低，且净资产收益率较为稳定；省级平台中，四川发展、甘肃金控、重庆兴农等累计代偿率较高，均超过2%，晋商信增、天府信增等累计代偿率仅为0。

从融资担保公司安全垫的角度来看：1）净资产是可以转化为用于支付的现金流，具备实际抵御风险的作用。省级以上平台中，截至2021年末中债增、湖北融资担保、中投担保净资产分别达到122.44、119.83和111.35亿，其余几家平台净资产均在100亿之下；省级平台中，安徽融资担保、江苏再担保、甘肃金控、河南中豫等净资产相对较高，此类平台应对坏账风险能力明显更强；重庆进出口、云南融资担保、江西融资担保等净资产规模均低于40亿，“安全系数”相对不足。

2）准备金拨备覆盖率是担保风险准备金余额/担保责任余额，其中担保风险准备金包括未到期责任准备金、担保赔偿准备金和一般风险准备金，这一指标能一定程度反映担保公司的安全垫。省级以上平台中，中债增、中投保以及中合担保准备金拨备覆盖率相对较高；省级平台中，广西中小企业、重庆三峡、重庆进出口、江西融资担保等拨备覆盖率较高，天府信增、天津国康、四川发展等拨备覆盖率较低，均在1%左右，“安全系数”有待进一步提升。

3. 融资担保公司有哪些风险事件？

在融资担保公司的发展历史中，亦发生过担保代偿、自身经营出现问题、公司评级遭下调等风险事件，这些对融资担保公司的市场认可度产生直接的负面影响。

经过梳理我们发现，融资担保公司的风险事件可以主要分为三类，第一类是经营不善导致的危机，如2012年华鼎担保因涉嫌骗取贷款罪面临破产；第二类是被担保人违约导致的巨额代偿危机，如2014年，四川最大的民营担保公司汇通担保因追求高收益，将资金投入地产等高风险行业，最终因经济下行以及地产业不景气，资金链断裂；第三类为公司自身实力弱导致的代偿违约危机，如2014年海泰担保由于自身资本实力较弱，未代偿，发生首例国有担保公司实质性代偿违约。

4. 融资担保公司的担保效力如何？

4.1. 如何从担保利差看担保效力？

担保城投债往往会因为担保公司的效力及发行人的资质等产生担保利差，往往担保公司资质越强，担保效力越强，担保利差则越高。为了分析不同融资担保公司的担保效力，我们构建了融资担保债券利差进行分析。

（计算方法：对应融资担保公司的担保利差=同一发行人发行的全部无担保城投债信用利差均值差额的算数平均值-该公司担保的城投债信用利差的算数平均值

信用利差=该债券中债收益率 − 同期限插值法的国开债收益率计算出每只样本券在对应交易日、对应评级（与样本券最新主体评级对应）的基准收益率；均选取2023.04.14这一时间节点

筛选代表券方式：城投债、剔除永续债品种、仅有单一担保人、担保方式为全额无条件不可撤销连带责任担保）

我们对30家省级及省级以上担保公司进行担保利差计算，将担保利差分成不同的区间来看担保效力强弱。如170bp以上为强效力、120-170bp较强、60-120bp较弱、60bp以下弱。强担保效力的有4 家：中投保、安徽省担、中债增、四川发展担保。较强担保效力的有13家，较弱担保效力的有9家，弱担保效力的有3家。

整体来看：在5家全国性融资担保公司中，中投保、中债增、中证融资担保股东背景雄厚、担保业务稳健，其加权平均融资担保利差相对较大，即担保效力较好；而中合担保大股东是海航系，或受其负面新闻波及，其担保效力在全国性融资担保公司中最弱。

省级融资担保公司中安徽省信用担保、江苏再担保、四川发展融资担保、湖南省担、湖北省担等担保效力市场认可度相对较高，担保利差较高。

此外聚焦市场较为关注的重庆三家融资担保公司：从融资担保债券利差来看，市场对其担保效力的认可度排序依次是：重庆三峡、重庆兴农、重庆进出口。从基本面来看，三家担保公司近年来业务扩张较快，业务范围较广；其中重庆兴农2018年业务扩张迅猛且累计代偿率较高。另一方面，重庆担保公司所担保债券主体资质较差，主要集中于外部主体评级为AA和AA-的相关公司。

但融资担保利差数据统计中也存在其他一些局限性：

（1）市场对于发行主体本身信用资质认可度有所分化（哪怕是相同主体评级），即市场对发行主体的风险偏好变化会影响利差；

（2）不同担保公司担保的债券数量不同，样本券数量、质量的差异也影响了融资担保利差统计的有效性以及准确性；

（3）资金面通过影响担保债券杠杆能力会影响利差：融资担保公司对债券进行担保将提升债项等级，债项等级越高折算系数越高，因此融资担保债券的一部分价值也体现在杠杆收益中。所以融资担保利差除了与发行主体资质以及融资担保机构担保效力有关外，还会受资金面的影响。

4.2. 哪些融资担保城投债估值更稳定？

除了担保利差以外，我们通过历史波动率这个指标来看融资担保城投债和其他无担保城投债在估值和净值波动上有哪些差异，哪些净值更稳定，以此来进一步研究融资担保债券的估值波动风险。

历史波动率计算方法：参考担保利差计算中筛选出的代表券，我们求出每个月末的价格与月初的价格之比的自然对数，求出这些对数值的标准差，将标准差乘以一年中包含的时段数量的平方根（如，选取时间间隔为每周，则若扣除闭市，每年中有52个交易周，应乘以根号52），年化处理，得出的即为历史波动率。

数据选择：截至2023年3月31日，近一年的样本债的中债估值净价（推荐）周度（每周五）数据。受历史债市调整影响，计算可能存在一定误差。

我们可以从历史波动率的数据中总结出以下特征：

（1）整体来看，同一发行人由融资担保公司担保的债券相比未担保的债券的估值波动相对较小。

（2）同期限同债项评级同主体信用评级同债券品种但由不同融资担保公司担保的债券历史波动率不同。具体来看，甘肃金控融资担保、湖北省担、云南省担等担保效力较差的公司担保的债券与无担保债券相比，历史波动率差值更大，或是因为该类融资担保公司担保的主体信用资质更差，受担保后的增信效果更加明显。

（3）综合来看，融资担保公司除了能降低发行人的融资成本外，也能增强债券的估值稳定性，降低融资担保债券的估值波动风险。

进一步从择券角度而言，从收益和风险平衡的角度，对于中低资质融资担保债券，如何选择？

首先，我们认为可以参与担保效力较好的中字头融资担保公司的担保债，以中债增、中投保、中证增为先。

参考此前天津海泰担保以及河北融投的担保代偿案例，在出现担保代偿等风险事件时政府直接介入救助的意愿并不强；更为重要是：此类融资担保公司与直接由省级政府出资的融资担保公司（如江苏再担保、安徽省担）相比资本绝对规模相对较小，且未来受到股东进一步增资支持的力度相对较小，节奏也相对偏慢（当然也要考虑担保公司政策定位以及区域财政实力以及出资省级城投平台的实力）。

此外，可以关注AA+省级融资担保公司评级提升至AAA带来的其担保债券的溢价。

5. 小结

在当前结构性资产荒的背景下，担保城投债由于发行主体本身资质偏弱，但又有一定安全边际，受到市场关注，当前我们如何看待融资担保城投债？

本文结合融资担保公司股东背景、担保业务主要指标、担保利差、历史波动率等来分析融资担保公司的信用资质和担保效力：

首先，我们认为可以参与担保效力较好的中字头融资担保公司的担保债，以中债增、中投保、中证增为先。

此外，可以关注AA+省级融资担保公司评级提升至AAA带来的其担保债券的溢价。