建龙转债，分子筛龙头企业|分子筛_新浪财经

【天风研究·固收】孙彬彬

申购分析

转债基本情况分析

建龙转债发行规模7亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价123元，截至2023年3月7日转股价值99.97元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年3月7日6年期AA-级中债企业到期收益率6.73%的贴现率计算，债底为83.95元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为9.57%，对现有股本有一定的摊薄压力。

中签率分析

截至2022年12月5日，公司前三大股东李建波、上海深云龙企业发展有限公司、李小红分别持有占总股本24.23%、8.44%、6.75%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在79%左右。剩余网上申购新债规模为1.47亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0013%-0.0014%左右。

申购价值分析

公司所处行业为非金属新材料（申万三级），从估值角度来看，截至2023年3月7日收盘，公司PE(TTM)为37.19倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等水平，市值73.10亿元，处于同业较高水平。截至2023年3月7日，公司今年以来正股上涨10.87%，同期行业指数上涨5.26%，万得全A上涨6.34%，上市以来年化波动率为70.30%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0，无股权质押风险。其他风险点：1.原材料价格上涨和毛利率下滑的风险；2.环保与安全风险；3.主要产品制氧分子筛市场需求增速放缓的风险；4.募投项目无法达到预期效益风险等。

建龙转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予20%的溢价，预计上市价格为120元左右，建议积极参与新债申购。

风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期

1.建龙转债要素表

2.建龙转债价值分析

转债基本情况分析

中签率分析

申购价值分析

建龙转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予20%的溢价，预计上市价格为120元左右，建议积极参与新债申购。

3. 建龙微纳基本面分析

产业链齐全的分子筛龙头企业

建龙微纳主要产品为医疗保健制氧分子筛、工业制氧分子筛、制氢分子筛、气体干燥与净化用分子筛、煤化工及石油化工领域分子筛、环境保护领域分子筛、建筑材料领域分子筛等，公司是涵盖分子筛原粉、分子筛活化粉、成型分子筛和活性氧化铝的全产业链企业。公司2022年1-9月成型分子筛收入占主营业务收入比重达87.58%

建龙微纳创立于1998年7月，2019年12月登陆科创板。截至2022年12月5日，公司前三大股东分别为李建波持股24.23%、上海深云龙企业发展有限公司持股8.44%、李小红持股6.75%。其中，李建波和李晓红为夫妻关系，是公司的控股股东、实际控制人，而深云龙为李建波控制的企业，属于员工持股平台。

建龙微纳2022年前三季度营业收入6.18亿元，同比增长1.86%；营业成本4.16亿元，同比增长33.06%；归母净利润1.35亿元，同比减少32.57%；毛利率32.63%，同比减少15.80pct。其中，公司22Q3营业收入2.14亿元，同比减少27.88%；归母净利润0.54亿元，同比减少45.73%。22年前三季度公司归母净利润大幅下降，主要系受锂盐等主要原材料价格及动能价格上涨的影响，采购成本涨幅大于收入增幅，同时2022年1-9月收到的政府补助小于同期

2022年前三季度，公司销售费用率2.03%，与2021年同期相比减少0.86pct；管理费用率6.45%，与2021年同期相比增加0.52pct；财务费用率-1.21%，与2021年同期相比减少0.99pct；研发费用率4.65%，与2021年同期相比增加0.04pct。

2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流出0.15亿元，2021年同期为净流入3.37亿元，主要系由于公司购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。收现比0.66，同比减少0.19；付现比0.82，同比增加0.55。

分子筛下游应用领域和市场需求不断扩大

分子筛是一类无机非金属多孔晶体材料，具有大的比表面积、规整的孔道结构以及可调控的功能基元，能有效分离和选择活化直径尺寸不同的分子、极性不同的分子、沸点不同的分子及饱和程度不同的有机烃类分子，具有“筛分分子”和“择形催化”的作用。

公司上游是氢氧化钠、固体纯碱硅酸钠、锂盐和氢氧化铝等原材料供应企业，上游原材料价格对本行业产品具有较大影响。近年来，因为供求关系、新型冠状病毒肺炎疫情等原因，上述原材料采购单价逐步抬升。

公司分子筛产品大多应用于三大传统领域：1）吸附材料，用于空气净化与提纯、医疗保健、清洁能源、工业气体、工业领域气/液分离与净化、干燥等领域；2）催化材料，石油炼制与加工、石油化工、煤化工与精细化工等领域中大量的工业催化过程的需要；3）离子交换材料，大量应用于洗涤剂工业，矿厂与放射性废料及废液的处理等。

制氧领域市场规模快速增长。在众多能源物质需求中，氧气作为供给呼吸、支持燃烧、反应放热的必要物质，在生产生活中同样发挥了重要作用。工业上，氧气可用作冶金助燃剂、化工氧化剂、燃料推进剂及机械的焊接切割。根据《中国分子筛产业发展前景展望报告》研究，2021年中国制氧领域分子筛市场规模约为31.00亿元，较上年同比增长15.03%。预计到2026年，我国制氧领域分子筛市场规模将达到50亿元左右。

分子筛助力石油化工行业高端化。根据中国石油和化学工业联合会公布的《2020年中国石油和化学工业经济运行报告》，截至2020年底，石油化工行业规模以上企业26,039家，实现营业总收入11.08万亿元，石油化工行业供需结构性矛盾将促使炼油向化工转型，向以生产烯烃、芳烃等基本化工原料为主进行转型，并进一步延伸生产差异化、功能化、高端化、精细化的下游产品。分子筛作为吸附剂、催化剂在石油化工、煤化工行业有着不可替代的作用，是实现行业高质量发展的重要保证。

从市场格局来看，根据《中国分子筛产业发展前景展望报告》，2021年末，公司分子筛产能42,000吨，国内排名第一，全球排名第三。公司主要竞争对手为：国际大型分子筛企业霍尼韦尔的UOP、法国阿科玛的CECA、Zeochem等，以及上述国际大型分子筛企业在国内的子公司上海环球、张家港环球、江苏洁欧康等。

产能持续加码，上游有望降本，业绩高增可期

产能持续加码，缓解产能饱和压力。截至2022年9月30日，公司拥有成型分子筛产能4.2万吨，分子筛原粉产能4.3万吨，分子筛活化粉产能3000吨、活性氧化铝产能5000吨。2019年-2021年，公司分子筛原粉的加权平均产能利用率分别达到102.13%、101.36%和106.45%，分子筛原粉是成型分子筛的主要原料，产能利用率持续饱和制约了公司的进一步发展，未来新项目的投产将缓解产能不足的压力。

锂价下跌，成本端有望改善。自2021年5月以来，公司产品主要原材料价格快速上涨，其中锂盐采购占主要原材料采购金额比例逐渐增大。市场上的锂盐主要供给新能源动力电池领域，随着以电动汽车为代表的新能源行业快速发展，锂盐价格开始大幅上涨，进而导致公司的采购价格也随着市场价格上涨，压缩公司毛利空间。随着锂价下跌，我们预计公司毛利空间有望扩大。

产业链齐全，品质可控。对于不具备分子筛原粉生产能力的企业，由于分子筛原粉需要外购，可能存在分子筛原粉质量不可控、成本较高、供应量不稳定等情形。由于人为因素等影响，传统的半人工半自动化的生产线也会极大的影响分子筛产品的一致性和稳定性，从而影响分子筛产品最终的产品品质。公司能够生产多品种的分子筛原粉和不同性能、应用于不同领域的成型分子筛，品质相对可控。

研发储备充足，保证技术领先。公司依托现有研发平台，通过自主研发与合作研发相结合、产品开发与应用研发相结合的模式，持续研发新产品，开拓新的应用市场，不断优化现有产品的生产工艺技术，提高产品质量，降低生产成本，形成“生产一代、储备一代、研发一代”的产品迭代战略机制，保证每一代产品的技术水平始终处于领先地位。

优质的产品和完善的客户服务，巩固公司客户资源优势。公司的分子筛产品目前应用于多套深冷空分装置、变压吸附制氧装置和制氢装置，客户和装置使用单位包括中石油、神华宁煤、中船重工、盈德气体、杭氧集团、开空集团、昊华科技等国内大中型企业，在新疆广汇新能源有限公司60,000Nm³/h空分整体分子筛更换项目、华能（天津）煤气化发电有限公司60,000Nm³/h深冷空分项目等装置实现了对国际大型分子筛企业产品的进口替代。此外，公司还与法国阿科玛、Zeochem、德国CWK等国际大型分子筛企业及全球催化剂、吸附剂供应商美国M.Chemical进行长期合作。

截至2023年3月7日，公司PE（TTM）为37.19倍。从历史来看，公司目前估值水平处于适中水平。

募投项目分析

本次公开发行可转债拟募集资金总额不超过7亿元，其中5.24亿元拟投入吸附材料产业园改扩建项目（二期），该项目建设地点为偃师工业园区军民路西段路南，建设期30个月；1.76亿元拟投入泰国子公司建设项目（二期），该项目建设地点为泰国春武里府考坎松镇WHA东海岸工业区，建设期18个月。

深化产品线，扩展产品应用领域。通过投资吸附材料产业园改扩建项目（二期），公司将分子筛产品使用场景延伸到柴油动力尾气脱硝处理、工业有机废气（VOCs）处理等环保领域；芳烃分离和特殊气/液分离与净化等能源化工领域，不断提升公司产品广度，提升公司综合竞争力。公司预计该项目达产后，可实现营收8.00亿元，净利润2.04亿元，项目内部收益率为28.31%（所得税后），投资回收期5.79年。

减轻对外贸易摩擦影响，扩充公司现有产能。公司出口比例较高，最近三年出口收入占销售收入比例分别为21.48%、16.92%、15.98%，若欧美等海外市场对我国的分子筛产品出口设置贸易壁垒，将对公司的海外销售带来不利影响。公司到“一带一路”沿线国家投资建厂，能够减轻贸易摩擦。同时，公司于2021年底建设完成泰国子公司建设项目，并已投入生产，其对应产品主要应用于气体干燥与净化领域，对于公司收入占比最大的制氧领域尚不具备生产能力，需要进一步实现产品产能。

泰国子公司建设项目（二期）主要建设内容为年产12,000吨成型分子筛生产线及配套设施。公司预计该项目达产后，可实现营收2.22亿元，净利润0.44亿元，项目内部收益率为18.95%（所得税后），投资回收期5.95年。