估值调整后我们是否该积极配置|转债_新浪财经

【天风研究】孙彬彬

摘要：

转债本周验证了我们上周的判断，估值继续收敛，中证转债指数周跌幅1.54%，转股溢价率均值已收缩至35.8%。5月份转债的收益率曲线明显弱于权益指数，核心原因不在正股，主要是高溢价率的支撑力度有限。短期来看，随着权益市场进入结构型行情，游资在转债的“T+0”交易环节动能不在，以及纯债收益率小幅反弹，两方面的因素会继续推动转债估值收缩。对于估值调整的阶段性左侧，我们认为是可以积极对待的，尤其对于低价的YTM品种，短期布局，未来有可能会重复去年7月份低价品种的反弹行情。

随着高估值和价值偏离的现象成为常态存在时，市场对转债的情绪就变成投资性价比很弱。这种情绪也会被一些因素催化转变成实质上的压缩，比如我们一直在提转债流动性的边际变化，再比如纯债收益率的边际变化，这些因素和转债之间存在跷跷板的关系，因为转债、纯债、股票三类资产在不同资金性质下都存在性价比的变化。

所以估值收缩出现的阶段性左侧我们认为具有一定的配置价值，目前存量品种中亦然不是3月份的转债市场处于全面高估的状态。估值压缩带来的低价品种和YTM品种越来越多，也让转债的性价比逐步提升。当前我们建议转债估值越调整配置上就越积极，提升低价以及YTM品种的配置比例，年内转股品种中重点推荐：19中电EB、中天、亨通、日月、明阳；中长期龙头品种推荐：顺丰、康弘、东财转2、桐昆、木森、环境；低价YTM品种：红相、森特、鸿达、利群、天目、维尔、海亮。

可转债市场

转债估值继续修复

本周全球权益市场普遍回调，A股回调幅度小于海外，上证综指周跌幅0.93%，创业板指本周微跌0.04%。沪深港通合计净流出56.77亿，市场情绪较为平淡，两市交易量日均6000亿元左右。二季度以来A股整体趋势为修复式震荡，权益趋势向好，结构型行情明显，短期趋势或延续，但对于海外权益市场二次调整的担忧，A股整体幅度或收窄。下周进入两会时间，政策导向将主导权益市场的趋势，新旧基建、信创自主可控、内需消费等产业依旧是年内主要的配置方向。

转债本周验证了我们上周的判断，估值继续收敛，中证转债指数周跌幅1.54%，转股溢价率均值已收缩至35.8%。5月份转债的收益率曲线明显弱于权益指数，核心原因不在正股，主要是高溢价率的支撑力度有限。随着权益市场进入结构型行情，游资在转债的“T+0”交易环节动能不在，以及纯债收益率小幅反弹，两方面的因素会继续推动转债估值收缩。对于估值调整的阶段性左侧，我们认为是可以积极对待的，尤其对于低价的YTM品种，短期布局，未来有可能会重复去年7月份低价品种的反弹行情。

估值调整后，组合中可提升低价品种的配置比例

今年以来在转债的配置策略中往往都是偏股性、偏右侧、偏基本面的一些判断与研究，市场始终没有给我们像去年5月、6月的那种简单的择券机会。面对高估值的状态，长线资金会发现从去年7月份至今，转股溢价率没有最高只有更高，但估值高不代表会亏钱，一部分资金还享受了高估值带来的超额收益。不过随着高估值和价值偏离的现象成为常态存在时，市场对转债的情绪就变成投资性价比很弱。这种情绪也会被一些因素催化转变成实质上的压缩，比如我们一直在提转债流动性的边际变化，再比如纯债收益率的边际变化，这些因素和转债之间存在跷跷板的关系，因为转债、纯债、股票三类资产在不同资金性质下都存在性价比的变化。

转股溢价率收缩的阶段性左侧一直是我们愿意看到的转债市场状态，毕竟对于转债这个品种来说更多的高收益率是来自于YTM品种的预期差，以及优质基本面公司的左侧。5月以来的价格与估值双回调，让YTM为正的标的和115元以下的标的数量都超过了整体转债个数的50%。目前市场逐步显现出一批较高YTM且低价的品种，短期转债估值若继续收缩，YTM超过1.5%的品种中我们可以有更多的选择，在组合中可以逐步把低价且高YTM的品种配置比例提高。

转股溢价率均值目前依旧处于历史分位中位数以上的位置，后续仍有收缩空间，但我们认为进一步的收缩不会是全面的收缩，而是结构性的收缩。中高评级（AAA和AA+）的偏股型品种（平价90元以上）目前溢价率水平16.98%，相对合理。低评级品种（AA-以下）与AA评级品种中，偏股标的（转债价格120元以上）的转股溢价率均值分别为27.67%和23.46%，靠近历史分为的80%以上，仍有较大的收缩空间。

所以短期而言，高价转债中除了高评级的龙头大品种之外，其他品种回调风险相对较高。但估值收缩过程中，对于高YTM的低价品种，是存在左侧配置机会的，而且配置价值远高于右侧品种或者是偏股性的品种。这类YTM品种一方面要从溢价率角度考虑，25%以内的标的相对有较高性价比，另一方面要结合基本面的拐点，年内基本面能够触发预期差的行业，比如线下零售、老基建、旅游、特高压等。此外，由于辉丰转债的原因，对于YTM品种还是要考虑或有的信用风险，但这类存在违约风险的转债目前还是极少数的。

从供给的新券来看，进入5月以来，上市公司进入权益分派期，转债发行节奏明显放缓，4月底至今尚未有新券发行，前期发行的新券则在近期密集上市。观察可以发现，4月以来新券上市整体定位有所降低，从打新收益来看，平均首日收盘价116.23元，相比于2-3月的122元打新收益明显降低，从首日溢价率看，平均首日溢价率23.05%相比于2-3月的25.22%也有所降低。近期的新券呈现这些特点：一方面，高平价转债的定位明显降低，相比于博威、康弘在平价110元左右的平价水平上依然获得接近20%的溢价率，而最近的东时和华统只获得10%的溢价水平，而评级稍差一些的聚飞和春秋上市首日只有个位数的溢价率水平。

低平价转债依靠债底支撑，尚未出现破面的情形。部分新券在3月初正股处于较高位上发行，经过3月的调整以及一季报的影响，上市时正股处于较低位，平价只有70+的水平，这部分转债在债底和到期收益率的支撑下，溢价率水平都处于相对高位，超过30%以上。其中，联创转债更是获得50%+的溢价而拥有接近110元的首日收盘价。相比于去年4-5月，市场同样处于右侧调整阶段，许多转债出现上市破面额情形，经过一年发展，转债打新的赚钱效应依旧较高。

目前新券上市的定价环境相对温和，趋势还没有进入到破面的市场状态，部分新券的机会又回到去年中旬的状态，上市后在正股调整以及转债估值收缩的过程中，转债价格调整的幅度较大，重新回到中低价的区间。这种情况与之前的右侧市场的新上市品种走势完全不同，像希望转债、深南转债、东财转2等标的上市后的两三个交易日不参加，基本就没有机会再参与了。短期看新上市的品种，裕同转债、华体转债、春秋转债、维尔转债、利群转债都有不同幅度的回调，这些品种可见的左侧机会我们认为可以重点关注。

估值收缩出现的阶段性左侧我们认为具有一定的配置价值，目前存量品种中亦然不是3月份的转债市场处于全面高估的状态。估值压缩带来的低价品种和YTM品种越来越多，也让转债的性价比逐步提升。当前我们建议转债估值越调整配置上就越积极，提升低价以及YTM品种的配置比例，年内转股品种中重点推荐：19中电EB、中天、亨通、日月、明阳；中长期龙头品种推荐：顺丰、康弘、东财转2、桐昆、木森、环境；低价YTM品种：红相、森特、鸿达、利群、天目、维尔、海亮。

市场一周走势

截至周五收盘，上证指数报收2868.46，一周下跌0.93%。创业板指数报收2124.31,一周下跌0.04%。从股市的行业表现情况来看，板块多数回调，电子、家用电器和食品饮料等板块录得较高涨幅，农林牧渔、休闲服务和汽车板块回调幅度较大。

本周有鲁泰、长集等七只转债上市。从个券的表现情况来看仅49只转债市价上涨，涨幅前五的个券有长集转债（22.8%）、聚飞转债（21.7%）、千禾转债（19.24%）、春秋转债（19.14%）、应急转债（15.15%），除了千禾均为新券；跌幅前五的个券包括泰晶转债（-20.67%）、希望转债（-7.31%）、天康转债（7.11%）、新泉转债（-6.39%）、光华转债（-6.24%）。从相对估值的角度来看，122只个券溢价率上涨，其中长集转债（27.4%）、春秋转债（19.26%）、金农转债（16.15%）、横河转债（15.52%）、维尔转债（13.29%）为估值上升前五位。

本周估值变动情况，本周偏股性转债转股溢价率下行4.1704%到21.6929%，偏债性到期收益率上行0.1940%至1.6786%。

本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下：

重要股东减持情况

本周发布转债减持公告的公司：长集转债、春秋转债、海大转债、鲁泰转债、维尔转债、金牌转债、华夏转债、康弘转债、宏辉转债

转债发行进展

一级市场审批节奏持续加快。本周无转债发行，预案方面，南方航空（160亿）、健帆生物（10亿）等四家企业公布预案，福斯特（17亿）、新澳股份（9.17亿）等12只预案获得股东大会通过。审批方面，海立股份（20亿）、鸿路钢构（18.88亿）、明阳电路（8亿）获得证监会受理，塞力斯（6亿）、苏试试验（3.1亿）等6只转债获得发审委审核通过，上机数控（6.47亿）获得证监会核准批复。