也无风雨也无晴 2019年债券市场行情回顾与展望

　　原标题：也无风雨也无晴——2019年债券市场行情回顾与展望

　　来源： 中国货币市场

　　
　　内容提要

　　回顾最近十年的债券市场行情，2019年是相对最平淡的一年，既无明确的牛熊方向，全年利率振幅也相对较小，一句话概括就是：也无风雨也无晴，然而利率震荡过程中，也有许多值得铭记和回顾的亮点。

　　一、多空交织下，全年利率窄幅震荡

　　第一阶段：股市向好与货币政策偏松的纠结博弈（1-4月）

　　首先，应当明确的是，绝大部分时间我国的股债市场表现出了很强的负相关性，极少发生股债双牛。今年也不例外，并且在一些时间段，股债表现互相压制。

　　股市对债市最明显的压制主要发生在一至四月。一方面经济、金融数据边际改善，市场悲观情绪有所缓解，科创板、两会等政策面利好持续刺激股市；另一方面中美贸易摩擦趋缓，风险偏好回升。A股市场信心明显修复，在2018年表现偏弱后触底反弹，呈现持续的快速上涨行情，成为表现最为强势的资产。一季度末，上证综指较去年末涨24%，深圳成指、中小板指、创业板指涨幅均超30%。

　　债市在股市带动的风险偏好上行预期下，整体表现偏弱。叠加一季度地方债放量发行，债市走弱。虽然债市不乏利多因素：如一月份的降准，海外持续释放的偏鸽派信号，美债收益率下行。但在多空博弈下，债券利率上行明显，并在四月份达到了年度利率高点。

　　第二阶段：“包商事件”维稳与打破银行体系刚兑的纠结博弈：（5-8月）

　　5月，包商银行被接管事件引发了新一轮避险情绪，也成为市场风险偏好转折的开始。中小银行及非银面临融资困难，一度出现恐慌情绪。

　　央行采用多重手段向市场释放维稳信号。一方面采取结构性措施；另一方面通过公开市场操作、超额续作MLF等措施达到总量上的“过度充裕”以助力流动性传导。季末隔夜利率一度跌破1%，达近年最低。基本面数据回落，叠加中美贸易摩擦反复、美联储降息预期提升、货币政策再度趋松、A股冲高回落等利好，国内利率从高位开始回落。

　　市场避险的同时，银行体系刚兑信仰被打破，市场对同业存单的偏好下降。中小银行CD发行困难，存单利率整体上扬。二季度同业存单利率先上后下，3M国有股份制存单平均利率为2.82%，较一季度末整体上行7BP。

　　流动性分层现象带来了部分机构流动性短缺，大型金融机构流动性泛滥的同时部分非银机构借入资金价格高于10%。虽然政策多方呵护，但大量的资金投放无法根本逆转机构信用溢价的抬升。因此，长端债券整体利率虽有下行，但仍跑输海外债市，中国和海外利差明显扩大。

　　第三阶段：猪肉带来的通胀与中美利差之间的纠结博弈（9-10月）

　　8月利率达到年内低点后，各种利好因素相继释放完毕。特别是包商银行冲击结束后，资金价格快速上行。伴随短端资金利率上行，3M同业存单等资产利率上行却不明显，息差收窄至20BP以内，收益大幅减少，也暗含了利率调整的风险。

　　此前已经大幅上涨的猪肉价格在此阶段再次快速上行，带动CPI快速上行，10月份CPI已高达3.8%，而且市场普遍预期CPI年内破4，明年破5。较强的通胀数据叠加央行收紧资金面，市场担忧货币政策由松转紧，进而引发市场较大调整。

　　虽然此阶段基本面和海外市场等因素依然利好债券，特别是三季度10年期美债利率下行35BP，已降至历史1%分位，而中美利差升至83%的历史高位。但在悲观的通胀预期下，利率走势依然偏弱。

　　第四阶段：降息周期开启与通胀制约的纠结博弈（11-12月）

　　在CPI水平较高时，11月份，央行突然下调MLF利率，并跟进下调公开市场利率和LPR利率。一时间市场对货币政策的预期再次由紧转松。债市悲观预期被扭转，利率在前期大幅上行后开始修复性下行。

　　但此时猪肉通胀带来的阴影仍未完全消散，明年CPI持续位于较高水平或已成共识。因此市场下行幅度有限，并未回到年内低点。同时美债利率也迎来反弹，推动中债利率下行的外部因素减弱。

　　总体来看，虽然2019年海外资金持续增配国内债券，境外机构利率债持有量由2018年底的1.5万亿元增长到2019年10月末的1.8万亿元，三大国际债券指数已有两大将中国债券纳入其中，但全年各个阶段利率都是在利空利多间维持相对均衡、博弈心理都比较纠结的过程中行进，因此整体呈现出窄幅震荡的走势。

　　图1  10年期利率债到期收益率走势

数据来源：中债估值中心

　　二、信用利差收窄，但违约事件仍增长

　　尽管2019年债市收益率有上有下，但信用利差呈现持续单边压缩的走势，目前已处于历史较低水平。

　　具体来看，信用债和利率债之间的信用利差收敛。例如同业存单和国开债利差收敛、不同评级资质的信用债利差收窄。相较而言，中长端信用利差总体下行幅度更大，尤其是中低评级的长端收益率下行较多，这与资产荒背景下投资者拉长久期和下沉资质的策略有关。

　　然而信用利差收窄的同时，信用债违约率并没有下降。2019年以来，信用债市场违约依然频发，新增违约主体与去年同期相当，违约增长势头受到一定遏制。但由于存量违约主体不断有新的债券违约，导致今年新增的违约债券数量和金额较大。从节奏看，3、7、9月是新增违约债券数量和金额较多的月份，主要因这些月份低评级债券到期量较大。

　　评级调整方面，与2018年同期相比，评级下调主体增加，且评级下调主体的资质更低，多集中于AA级别；行业分布则更广泛，其中，机械设备为评级下调显著增加的行业；从企业性质看，民营企业评级下调占比显著上升，显示民企经营状况未有明显改善。

　　图2  历年债券违约情况

数据来源：中金公司，Wind资讯

　　三、期限利差基本收平

　　　2019年债券曲线整体呈现先陡峭后平坦的过程，期限利差先上后下。

　　3-4月期限利差走阔主要是金融数据向好，政策面托底带来的基本面预期偏乐观，进而长端利率上行较多。6-8月的期限利差走阔主要原因是包商事件维稳带来资金面极度宽松，短端利率下行更快。但期限利差短暂走阔后皆恢复收敛。

　　图3  利率债期限利差走势（10年-1年）

数据来源：中债估值中心

　　信用债的期限利差与利率债基本类似，整体先上后下，主要原因是上半年市场的择券重点在中高等级的短久期品种；而进入下半年后，在信用利差持续收窄的背景下，不少机构开始拉长久期，期限利差有所缩窄。

　　同业存单曲线因期限更短，期限利差主要跟随资金利率水平变化。整体看3M存单利率在资金面宽松的6-7月下行到极低水平，而后一路上行，年底几乎与1Y存单利率水平持平。反映出下半年资金面持续收紧的趋势。

　　四、2020年债市展望

　　展望2020年，短期内通胀和增长背离仍将是债市主要的矛盾和博弈点。未来，哪方发展为主导力量，债市将往相应的方向运行。

　　通胀短期仍将由猪肉价格主导，并将在春节期间达到高点。对于债市而言，通胀的风险因素在于：一是由单一猪肉价格带来的结构性通胀是否会引发全面通胀风险，到时货币政策收紧的概率更大。二是PPI会否在开启新的库存周期后触底回升，如果触底回升幅度较大，则会对货币政策宽松构成制约，对债市不利。三是如若以上两种情况皆未发生，则较高的CPI持续时间是否会较长。

　　目前看，上半年CPI会保持在相对高位，下半年CPI能否如期下行是明年债市能否走牛的关键。通胀给债市带来的潜在机会则是目前对明年CPI预期普遍较高，如若CPI增长不及市场预期，货币政策不再受掣肘，那么债市可能因此受益。

　　增长预期将主要受基建补短板和房地产投资的双重影响。对于债市而言，机会在于：一是目前政府主动负债能力较弱，而中央财政的积极作为则需要花费较长时间才能传导到基层，意味着基建补短板或很难快速拉动增长。二是目前房地产政策依然偏严，地产投资相对处于高位，未来有下滑的趋势。三是外部贸易摩擦长期看仍不容乐观，外贸带动增长的动力有限。

　　与通胀类似，债市目前对增长的预期也普遍较低，债市的风险也潜藏于此，如若未来基建、房地产和外贸有超预期的政策发生，如一轮较强的中央财政基建投资计划、对房地产的调控边际转松、外贸受贸易摩擦影响不及预期等，则皆有可能带来对增长预期的修复，引发债券利率上行。

　　因此，静态来看，目前时点债市依然处于牛市趋势下，增长被控制在可容忍的范围内，看不到强刺激，单一品种的通胀也不足以使货币政策由松转紧。但动态地看，通胀和增长的未来演变有一定变数，未来多空双方依然有较大的博弈空间，债市继续走牛或转熊的概率较均衡，风险和收益也较均衡。

　　作者：黄逾轩，国家开发银行资金局，宋佳仪，国家开发银行政策研究室

　　原文《也无风雨也无晴——2019年债券市场行情回顾与展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2019.12总第218期。

　　注：本文有修改

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责任编辑：李铁民