央行又出创新 永续债是好投资标的吗？

　　来源：格隆汇

　　2019年1月24日，中国人民银行发布公告，决定创设央行票据互换工具为银行发行永续债提供流动性支持。“为提高银行永续债（含无固定期限资本债券）的流动性，支持银行发行永续债补充资本，中国人民银行决定创设央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap，CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。同时，将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围。”

　　同日，银保监会决定放开限制，允许保险机构投资商业银行发行的无固定期限资本债券。而事情起因于1月22日，中国银行中国债券信息网公告，启动2019年无固定期限资本债券（第一期）的发行工作。

　　现在两大部委为银行永续债保驾护航，殊不寻常。话要从银行永续债说起。

　　银行永续债

　　银行永续债与非金融企业的永续债不可类比，差异在于：

　　1、没有赎回激励，通俗来说就是赎回有条件。根据巴塞尔协议，要提高银行资本质量，就要确保银行资本在必要时可充分吸收损失（即坏账损失），从而确保银行仍保持足够的资本以避免银行信用下降或风险外溢。这就要求作为“减记型合格资本工具”不存在赎回激励（非金融企业的永续债嵌有利率跳升条款，在约定赎回期不赎回时票面利率将跳升300bp-500bp不等，这就是赎回激励，意味着发行银行不赎回该债券，要承受更高的成本），因此，银行永续债虽然设有“自发行之日起5年后，发行银行有权于每年付息日（含发行之日后第5年付息日）全部或部分赎回永续债券”的赎回条款，但赎回不赎回须在得到银保监会批准并满足若干条件的前提下行使赎回权，具体的条件是：

（1）使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的债券，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换；

（2）行使赎回权后的资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求。

　　2、利息有条件发放且非累积性，简而言之：

（1）发行银行有权部分或全部取消永续债券的利息分配与支付，且不构成违约事件（出于偿付其他债务）。是否取消利息，由发行银行的股东大会批准即可，无须征求债券持有人的意见，这么做是不违约的。

（2）某一个计息年度的利息被取消，下一个年度不补发。

　　3、强制减记，翻译为通俗语言就是为了冲销坏账等会计损失，发行有权部分或全部减记永续债的金额，被减记部分的债权永远灭失。具体减记的条款有两种；一种情形是一级资本工具触发减记事件发生，发行银行核心一级资本充足率降至 5.125%（或以下），发行银行有权在报银保监会并获同意、但无需获得债券持有人同意的情况下，将届时已发行且存续的永续债券按照票面总金额全部或部分减记，促使发行银行核心一级资本充足率恢复到 5.125%以上。另一种情形是二级资本工具触发减记事件发生，发行银行有权在无需获得债券持有人同意的情况下将届时已发行且存续的债券按照票面总金额全部减记。其中，二级资本工具触发事件是指以下两种情形的较早发生者：

（1）银保监会认定若不进行减记，发行银行将无法生存；

（2）相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，发行银行将无法生存。

　　4、清偿顺序在存款人、一般债权人和次级债务之后，股东持有的股份之前；但与发行银行其他偿还顺序相同的其他一级资本工具同顺位受偿。非金融企业基本没有次级债务。

　　银行永续债的投资风险与潜在投资人结构

　　启动永续债发行，是多渠道支持商业银行补充资本的具体举措。而永续债的发行有利于商业银行更好地服务实体经济。在现代银行监管体系下，银行创造信用（发放贷款，承兑贴现等等）都需要有充足的资本支持，只有增量资本，才能支持增量信用扩张。

　　但是银行永续债的投资风险有别于非金融企业的永续债：

　　1、是债非股，最高回报就是约定的票面利息，但投资期限不确定，可能于股票同期限，是为“永续”。理论上，时间越长，不可测因素越多，不确定性越大，投资风险越大，但投资人却不能根据情势变化主动终止投资（二级市场卖出是另一中情形，不在讨论之列）。其他债权关系如果有约定期限，那么约定期限满后，投资人可以主动终止投资。而永续债尽管设有赎回条款，即5年后发行银行有权赎回，但主动权在银行不在投资人。

　　2、特定情形下，投资人承受的风险会增加：

（1）开启赎回期后，发行银行内源性留存收益不足以支撑其资本充足率达到当时监管机关的要求时，该债券不能被赎回，这是不可测的期限风险；

（2）开启赎回期后，发行银行不能在市场上通过同等或更高质量的资本工具募集到等量资本时，该永续债也不能被赎回；

（3）如果在债券存续期，银行受到预期外的风险冲击（理论上，预期内的损失风险都在该永续债的票面利率里得到了补偿），即需要大规模冲销坏账，或是资本充足率低于监管标准时，发行银行可强制减记永续债的债权来充实资本。

　　但是，银行发行永续债尚属于行政许可事项。对于有权批准银行能否发行永续债的机关（银保监会）拥有监管信息和专业判断能力，使其能起到一定把关的作用。这可以适当的提振投资人信心。当然，这种把关并非信用背书。

　　综上，一方面，银行永续债对于银行而言，是复杂的资本工具；另一方面，对于投资它的人而言，是更复杂的投资工具，非专业机构投资人不能为也。但即便专业机构投资人心里也打鼓，因为很多因素不可测，甚至会计处理都非常复杂，非一般机构能胜任。那么银行永续债的潜在投资人是哪些？我们从当下债券市场的三大主力略做探讨。

　　根据现行监管框架，商业银行可以有限制投资永续债，但是对于投资的银行来说，选择投资永续债很不经济也不理性，因为永续债的利息水平不高，但是要占用银行100%的资本金（至少消耗100%的资本金，但有待监管细则的确认。之所以如此规定，是因为如果商业银行相互认购而不予在认购方资本中扣除的话，行业的资本水平并没有有效提升，但名义资本充足率提高了，导致银行体系可能过度承担风险）。以招商银行为例，2018年（据业绩快报）1元钱的权益资本大致可以获得15%的税后回报，而投资1元钱的其他银行永续债就要消耗1元钱的权益资本，却只能得到不足6%（预期2019年中行的永续债票面利率不会超过6%）的税前费前回报，是很不划算。

　　对于公募基金，很多基金的契约就约定不能购买银行永续债。而且即便允许，从市场预期的永续债流动性看，公募基金也不敢轻易涉足。因为永续债的流动性很差，不容易在二级市场找到买家。那么公募基金在考虑应对赎回压力时，要变现永续债会是非常困难的任务，这样公募基金经理是不会去承担这个风险的。而且从风险和收益配比的关系来讲，优于银行永续债的品种很多。至于银行理财资金，其中公募品种的法律地位类同公募基金，其投资行为也在积极向公募基金看齐，在银行资产管理部门，对银行永续债是股是债？是标准债权还是非标准债权？都存在广泛的争议和分歧。因此，银行理财是一个潜在的购买者，但其互持等行为一定会大大收敛。

　　那么债券市场的机构投资人中，潜在的购买者就是保险公司了。一是保险公司钱多，据统计局数据，2017年末险公司资金运用余额为149，206.21亿元，是很有钱的大金主；二是保险公司的专业能力强，有充分识别风险和管理风险的能力；三是银保监会放开限制，允许保险公司投资银行永续债了。

　　由此推断：银行永续债的投资主力是保险公司，其次是公私募基金，再次是其他机构投资人，最末才是商业银行自营投资。

　　央行票据互换工具

　　前面提到银行永续债的流动性风险，是一个很大的弱点。所以央妈也出手了。

　　何为央行票据互换工具？简单讲，就是银行永续债的原始持有人可以和央行做一笔交易，把银行永续债换给央行持有，然后换入等额的特定央票持有，约定期满，银行永续债持有人需要还回央票，同时换回银行永续债。这里，互换交易是持有人与央行达成一个合约，央行并不承担银行永续债的信用风险，持有人依然是银行永续债所有风险的承担者（央行的互换工具只是缓释了部分流动性风险而已）。央妈承担的仅是对手方的信用风险，即互换违约风险。所以，根据人民银行答记者问，互换工具的交易仅限于央行与公开市场业务一级交易商。

　　但从央行布局来讲，一级交易商完全可以用市场化的方式与其他银行永续债的持有者约定做类似的交易安排。这些市场化的方式包括但不限于：债券借贷等等。即持有人将银行永续债交给一级交易商，一级交易商贷给持有人其他高流动性的债券，从而从市场整体上改善银行永续债的流动性。央行是流动性的终极提供者，是活水的源头，而一级交易商是流动性的受益者和分发者。至于市场是否有动力去获取这个流动性，就取决于市场的自发性。而风险和收益都受市场约束，一级交易商分发永续债流动性时，需要考虑交易对手的信用风险并索要必要的对价，这样约束和激励机制都相对完备了。

　　有了这个支持，一级交易商如果持有银行永续债（间接持有也可以），可以通过互换获得市场更广泛认同的央票作为质押物，向央行向第三方融资。这是极妙的安排，必须为央行点赞。一方面创设的工具为银行永续债提供了特定流动性，但不涉及基础货币吞吐，对银行体系流动性的影响是中性的；另一方面，央行筑起一个微观栅栏，市场的归市场，为了追求收益，合格投资人可以投资银行永续债，但必须承担对应的风险。这个永续债即便通过互换给了央行，风险和收益均没有转移；未来还是要履约换回的，否则就是对央行的违约（这里隐含了一个问题，假设一级交易商将央行换出的票据质押给第三方融资，但违约了，那么第三方强制执行抵质押权利的时候，会构成一个微妙的新问题。

　　即央行换出的央票所有权转移给了第三方，而一级交易商无力履行对央行的换回义务，导致央行被迫持有永续债。当然，这只是枝末细节，因为法律关系是非常清晰，只要司法实践就可以趟出路来）。央行通过一级交易商来进一步分发关于银行永续债的流动性，已经很大程度上隔离了互换违约风险，因为央行只需要识别和控制高资质的一级交易商的互换违约风险。

　　此外，答记者问中，央行提到“央行票据互换操作采用固定费率数量招标方式，面向公开市场业务一级交易商进行公开招标”，所谓的“固定费率”有人解读认为这种特定央票会设定票面利息，作者持相反的态度，央行设置互换工具是提供流动性通道，而非为交易对手提供套利工具。所以，这里的“固定费率”是指一级交易商向央行支付的互换费用作为换取流动性的对价，而绝非所谓央票利息。

　　那么是否可以认为一级交易商互换给央行的银行永续债可以出表，从而为商业银行投资该类债券打开了空间？实则缪也，根据会计准则，风险与收益未完全转移出去的资产是不能出表的。互换交易中，风险和收益均未转移至央行，何来的出表之说。对于非银机构而言，持有银行永续债出表的意义不强，只有银行类机构因资本扣除的原因有意愿出表，但这样一来，就变成了简单的监管套利，商业银行体系的整体用于吸收损失的资本并没增加，而只是增加了名义监管资本，这种做法必定不会为银保监会所容。从监管法意讲：A银行发行永续债，B银行买了，那么A银行的资本增加，但B银行需要同额度甚至惩罚性额度的扣除资本。其结果是全行业的监管资本没有增加，这才符合监管的真实取向。上有会计准则，下有监管法意，这是容不得含糊的。

　　值得深思的地方

　　本次两部委及时出手，为银行永续债提供政策支持，有助于提高金融系统的弹性以应对不利的外部冲击。当下增加商业银行资本可以使得银行更好的满足实体经济的信贷需求并增强对经济下行的抗风险能力。

　　但背后仍有值得深思的地方：当前商业银行业整体非常缺资本。一方面是逆周期的缓冲资本要增加，因为信贷趋势缺口，贷比率缺口（Credit-to-GDP gap）在增加，一般来说，当这个缺口的差距超过10%，银行就需要增加抗循环资本缓冲，2008年以来根据BIS，该指标多次突破10%。二是宽信用需要更多的银行资本支撑，才能帮助实体经济信贷扩张以对冲经济下行风险。三是监管机关掌握的情況看，银行需要夯实资本，这或许暗示监管部门认为商业银行的资本质量不佳。

责任编辑：赵子牛