光大徐高：不要强制平仓 避免第一大股东失去控制权

　　新浪财经讯 “2018中国金融年度论坛”于11月1日-2日在北京举行。光大证券资产管理公司首席经济学家徐高出席11月2日“中国资本市场峰会”。

　　徐高表示，接下来政策未来的调整方向，首先是调整政策，不能把政策变成人为制造垄断的工具，去杠杆要调整融资结构，缓解实特经济融资难。要求证券公司不要强制平仓，以免引发踩踏性的恶性事件，避免使大量第一大股东失去公司的控制权。民企的困境更多的是经济下行压力所带来的，逐步向稳增长方向转变，民企未来的前景会好转，而这会对我们的经济和提振信心带来正面的作用。

　　以下为徐高发言实录：

　　感谢金博会邀请我来参会，看到金博会发展得越来越好。就近期宏观形势发生的变化给大家做一个阐述，在市场策略方面给大家解惑。

　　我的题目是民企困境的由来与化解。基本逻辑很简单，民营企业面临的问题不是高层领导想要的，无论习主席还是李总理的表态里都可以看出，毫不动摇，坚定地支持民营企业的发展。但因为宏观政策调控的原因事与愿违导致民营企业经营影响很大。三季度中国GDP同比和环比增速都创下了09年以后的新低，反映经济下行压力加大。这种压力加大不仅仅是中国发生，我们看一下全球的变化，你会发现无论是发达国家还是新兴市场国家还是中国，经济从今年年初都进入下行通道，触顶回落的态势。经济周期的规律也决定了大家的日子都变得有些难过。在这个过程中我们又叠加了一些外部的扰动，尤其是贸易战。贸易战现在为止对中国出口影响，从出口数字看还不明显，但看制造业新出口订单，近两个月下滑比较明显。而过去中国新出口订单和美国的PMI的相关性比较强。现在美国的PMI还挺高的，而我们的新出口订单已经下降到50%以下的收缩区间。这其实是外需在全球经济走入下行空间和贸易战的背景下产生的必然结果。

　　内部就是社会融资量的持续收缩，今年前几个月每个月社融都在减少。2018市场间交易的变化，银行间流动性很充裕，但并没有传导到实体经济，这就是所谓货币政策传导受阻，实体经济融资难。实体经济融资难导致基建投资增速下滑至十年来的最低点。对整个投资的增速以及内需的增长形成了比较明显的拖累。从这个数字大家可以看出来，经济的下行压力，无论是内部还是外部确实是在加大。在这个背景下政策更多的向稳增长的方向调整是很自然的。但是在经济下行的过程中，民营企业和国有企业的感受是非常不一样的。

　　我们来看工业企业国有企业和民营企业的利润绝对值。12月的数据看起来更平滑，可以看出更长的趋势，从这个数据可以看出，2016年经济复苏后，国有企业的利润在持续改善，民营企业的利润改善了一段时间。但从去年下半年到今年民营企业的利润状况明显持续恶化。国企民企利润走势背离在过去是没出现过的，过去是大家一起好，一起坏。民营企业亏损企业占比相比去年还是有非常明显的抬升，而同期国企亏损面保持稳定，和利润走势类似。

　　国有工业企业资产负债率今年明显下滑，民营企业资产负债率快速抬升，最后导致的结果，国企去杠杆的同时其实全社会的总杠杆率，工业部门的总杠杆率是不降反升，升得还比较快。民企和国企的背离在今年发生得比较明显。所以民营企业感受到经济的下行压力，远大于国有企业，产生这种现象的原因在哪里？我觉得有两个非常明确的原因。第一上游的政策推高产品价格螺纹钢价格2015年底触底后，都处于相对强势的态势。钢铁产能利用率，2016年产能利用率和价格是正相关。当时刚才价格主要受需求引导，需求弱钢价下降，产能利用率下降。2016年改革以来，产能利用率和价格很快变成了负相关关系。这表明从2016年开始钢价的变化主要是受到供给因素的影响，是供给推收缩导致价格上升。在经济需求并不旺盛的情况下，上游价格的上涨，事实上增加了中下游企业成本压力，压缩了中下游企业的利润。我们举个例子，黑色金属、有色金属、非金属冶炼加工是黑色线，浅色线是设备制造业，在上游利润快速改善的同时，尤其是去年下半年到今年初，上中游的利润受到明显的抑制。所以上游人为制造的高价格，事实上造成中下游向上游利润转移，而上游产业国有企业占比很高，中下游国有企业占比相对很低，就形成了从民营企业到国有企业利润的转移，导致民营企业压力很大。

　　第二个原因实体经济融资难。历史上每当实体经济融资难民营企业的压力都远大于国有企业。中间的浅色线是社会融资总量规模的增长，深色的实线和虚线是民企相对央企和相对地方国企的利差，在社融收缩的时候，都是民企和国企利差拉开的时候，这意味着民企的融资成本上升幅度远大于国企融资成本上升的幅度。现在民企相对国企利差已经处于十年来的高位。民营企业面临这么严苛的融资环境，利润受到挤压，当然其杠杆率在全社会去杠杆的背景下被动抬升。一是上游高价，一是实体经济融资难是民营企业经营困难的原因，客观形成国进民退的态势，而这种态势不是我们的高层想要的，但政策客观形成了这种态势。

　　实体经济民营企业的困局在向金融市场传导，主要的传导路径就是股权质押民营企业传统融资越来越困难，对股权质押这种新兴的融资方式依赖度比较高。深色线是民企股东质押股票的比例，民企股东质押率在20%，民企第一大股东质押率达到40%，而国企这个数字连4%都不到。股权质押是一种抵押贷款，抵押物是被质押的股票，而被质押股票价值会随股票市场价格变化而变化，今年股票市场跌得还挺多，年初到现在大盘跌了差不多30%，意味着很多质押股票的价格严重缩水。缩水到一定程度，有可能抵押物的价格赶不上借出的资金。我们做了简单的估算，假设质押股票市值跌到借出金额水平之下，视为爆仓，在不同的质押率估算，现在市场上存在的爆仓风险能力，与2016年熔断的时候是相当的。现在股票爆仓风险确实比较高。

　　这是1.4倍平仓线下，按惯例要强制平仓，这时候第一大股东没有更多的补充抵押物就会失去公司的控制权。如果质押10亿，可以拿出4亿，现在有超过四百家民营企业第一大股东因为股票质押有失去公司控制权的风险。为什么民营企业家现在感觉不安定、不安全，对前途非常不确定，上市企业的民营企业家，应该都是民营企业家中比较优秀的一批人，这批人大部分发现他正在失去对公司的控制权或者说有失去公司控制权的风险，你说他的预期怎么可能乐观起来？我觉得民营企业家的预期应该是处于十多年来最悲观的时期。

　　股票质押对市场形成了一定的压制，这张图我做了比较，每各行业被质押股票占行业总股本的比例，这是今年2月份股票高点到10月底各行业指数的变化。各行业的跌幅跟股票质押比例有明显的正相关的关系，质押股票比例比较高的行业，跌幅比较大，质押比较低的企业跌幅相对比较小。股票质押对股票市场的涨跌还是有一定的影响。

　　在这样的背景我们就知道民企的困境由来很简单，上游高价格，去杠杆政策带来实体经济融资难所产生的事与愿违的结果，民营企业通过股票质押，向金融市场传导。接下来政策未来的调整方向，首先是调整政策，不能把政策变成人为制造垄断的工具，去杠杆要调整融资结构，缓解实特经济融资难。要求证券公司不要强制平仓，以免引发踩踏性的恶性事件，避免使大量第一大股东失去公司的控制权。民企的困境更多的是经济下行压力所带来的，逐步向稳增长方向转变，民企未来的前景会好转，而这会对我们的经济和提振信心带来正面的作用。

　　以上就是我的研究内容，供大家参考。

责任编辑：张译文