平安证券张明:美股估值已处历史高位 存重大调整风险

社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、平安证券首席经济学家张明

　　新浪财经讯 “第27届中外管理官产学恳谈会”于2018年11月3日-5日在北京举行。社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、平安证券首席经济学家张明出席并演讲。

　　张明分析称，我国经济在今年二三季度有很大下行压力，这也是政府紧锣密鼓做政策调整的原因。“这波调整有助于稳住经济，但是明年经济总体会出现下行”，据其预测，今年全年我国GDP增速在6.5%-6.6%，明年可能在6.3%左右。“明年二季度可能是中国经济最底部的时候，明年下半年可能会略有反弹”。

　　在股市方面，张明认为，“A股可能会在底部停留很长时间，抄底很危险的，定投蓝筹是可以考虑的方式”。

　　在汇率方面，张明分析称，短期内破7的概率没那么大，即使破7也很可能在7左右做盘整。“但是从短期和中期来看，基本面来看，人民币对美元都是有贬值压力的”。

　　在谈到美股时，张明表示，未来一年要非常关注美国股票市场可能发生重大调整的风险。“美国股市估值已经是历史第二高位的时候，现在美国股市估值仅低于互联网泡沫前。未来一年需要防范美国长期利率上升，引起全球发达国家股市显著调整的风险”。

　　以下为演讲摘编：

　　张明：尊敬的各位企业家，大家上午好！非常高兴有这样一个机会跟大家做一下交流。

　　重点讲一下2019年全球经济是什么样的图景？2019年全球金融市场有怎样的风险？这样的图景和风险对中国金融市场有什么影响？从外部环境来讲，有可能2019年外部环境比2018年更为动荡，所以说我们要为外部环境不确定性做好准备。

　　现在是2018年底，要预盼2019年世界经济会发生什么呢？我们要看2018年是怎样的一年。要深刻分析2018年是怎样的一年，就还要再回头看2017年，因为2017年其实是2008年全球危机之后最好的一年。

　　从全球经济增速来看，2009年是零增长，之后世界各国采取了宽松的货币政策，回到了5.0%以上。但是从2011年到2016年，世界经济增速是下滑的格局，这个格局被长期性停滞，危机过去了，全球经济增长始终没有回到危机前比较高的水平。2017年是个拐点，从2016年3.3%到3.7%，大家很振奋。

　　2017年全球范围内大概发生了几个比较乐观的事情，全球经济大概有四个特点：

　　第一个特点，经济复苏终于从少数国家扩展到大多数国家。17年之前，全球范围内大概只有中国、美国、印度增长不错，其他国家都不太好。但是在17年，欧元区、英国、日本、俄罗斯、巴西、阿根廷，众多的发达国家和新兴市场国家经济都有明显复苏。17年世界经济终于迎来了一波协同复苏，受协同复苏的影响，17年全球贸易和短期资本流动都有不错的表现。

　　第二个特点是货币政策紧缩。终于从一个国家的央行到多个国家的央行，大家都知道在17年之前，只有美联储一家收紧货币政策。美联储是14年推出量宽，15年加息一次，16年加息一次，17年三次，18年三次，加了八次息。从17年起很多央行开始跟进，最典型的就是中国央行。16年底中国一行三会开始“强监管”。比如16年底，商业银行发同业存单的利率大概在3%左右，17年底上升到5%左右。除了中国央行之外，英格兰银行在17年有一次加息，因为通胀起来了。欧洲和日本央行尽管没有直接紧缩货币政策，他们说正在未来收紧货币政策。

　　全球货币政策从17年开始趋同，这也是为什么17年美元指数会下跌的原因，因为之前美元太强，美元指数在17年从103跌到八十几。美元对欧元的汇率17年贬了4%。

　　第三个特点，传说中的欧洲的很多政治风险最后没有爆发。17年初大家非常担心荷兰、德国、法国、意大利大选会不会有极端的政党上台，由此给欧元区带来很多风险，最后绝大多数国家顺利过关。欧洲的风险没有释放，这也是为什么17年欧洲经济和欧元表现比较好的原因。

　　第四个特点，地缘政治冲突雷声大雨点小。最后两个热点地区，无论是朝核还是中东冲突没有加剧。17年四个特点都是向好的，经济的协同性加强，货币政策的协同性加强，政治风险没有释放，地缘政治冲突可控，这是17年全球经济从3.3到3.7的一个强劲反弹的原因。

　　今年10月之前，国际货币基金组织对今明两年经济增长比较乐观，但是到今年10月份的时候，国际基金组织下调了经济增长率，下调到3.7%，这说明18年经济增长没有在17年基础上进一步复苏。18年即将过去，18年全球经济有四个特点：

　　第一个特点，18年全球经济协同复苏转为分化。18年内，发达国家中只有美国经济还在高歌猛进，而其他经济体都发生了下滑。新兴市场也是如此，中国经济增速今年上半年稳步回落，今年上半年，越南经济增速已经超过了中国，很多人说18年可能是第二个新兴市场国家增速赶超中国的开始。第一个是两年前的印度，现在可能是越南，中国很可能从18年起要成为全球经济增速排名第三的经济体。

　　也有这样一个说法，越南可能是整个亚洲地区中美贸易战最大的受益国。我前段时间刚从越南回来，国内有这样的担心，如果贸易战进一步加剧的话，中国高附加值的电子行业企业会不会把产业链转移到越南去？我们这次调研的结果，发现不少的日本和韩国企业已经这么做了，台湾企业正在这么做，中国企业才刚刚开始。

　　越南有什么特点？第一人口大国，人口9800万，第二人口极度年轻，越南65岁以上的人占比只有6.5%，中国大概是15%。第三点是越南人均GDP是中国的1/4。第四点越南现在在过去十年已经成为继中国之后全球纺织品和服装鞋帽的世界工厂。现在产业增加值正在快速提高，这个地方值得高度关注。其他经济体增速有明确下滑。新兴市场今年以来，除了极少数国家以外，增长都不好，包括中国在内的国家经济都在下行。

　　今年二季度以来，很多新兴市场国家的货币对美元汇率出现比较大的贬值，最明显就是阿根廷和土耳其，对美元贬值幅度超过40%，一个货币一年内贬值幅度超过40%，肯定是货币危机了。所以全球经济今年第一个特点，短暂的协同复苏消失了，世界经济再度分化，目前来看只有美国经济当前表现依然好，其他经济会面临调整的压力。

　　18年全球经济第二个特点，由于同步复苏没了，所以货币政策集体收紧也没了。18年货币政策重新走向分化。今年以来，只有一家央行还在收紧货币政策，就是美联储。今年3、6、9月美联储各收紧货币政策一次，今年12月美联储还会第四次加息，放在我们前面大概可能还有4次加息。中国央行最为典型，今年2季度以后，货币政策发生了积极转变，中国的货币政策从今年2季度开始逆转。

　　英格兰银行今年还有一次加息，由于最近英国经济下滑比较快，他继续加息的可能性很低。最后欧洲和日本不再提短期要加息的事情。

　　正是因此18年货币政策出现分化，美联储继续收紧，其他都放松或者按兵不动，导致一个直接结果，今年美元汇率开始新一轮升级。今年2季度以来到现在，美元指数又有一次比较急剧的升值，最高升到97，最近回落到95。今年以来，美元无论是对发达国家，还是对新兴市场货币都有明显的升值，今年4月到现在，大家记忆犹新，美元对人民币已经升了10%。最近这段时间美元对人民币汇率无论是离岸还是在岸都在6.9%左右波动。

　　18年全球经济第三个特点，地缘政治冲突明显加剧，尤其是在中东地区。今年二季度有件大事，特朗普政府宣布单边退出伊核协议，使得美以之间的局势明显紧张。由此导致的后果就是全球油价每桶回升了20美元。17年全球油价每桶55美元左右，最近美桶70美元左右，这是地缘政治加剧导致供给侧紧缩造成的。中东地区地缘政治冲突还在进一步发酵，最近一件大事，沙特记者在沙特驻土耳其使馆里被杀的事实，这个事实使得美国国内反沙特的情绪急剧上升，未来中东还可能再动荡，很可能使油价往上涨。中东地区的冲突如果能够平静下来的话，油价有回落的压力，如果相反的话，油价会往上涨。

　　在全球需求回落的过程中，油价上升，就会给石油主要进口国带来滞胀的压力，当前中国是全球最大的石油进口国，油价的上升会不会通过进口端推升中国的通胀，这也是目前市场的担心。

　　18年全球经济的最大特点是第四个特点，这也是目前对全球经济增长，全球资本市场影响最为深远的一个冲击，就是今年中美贸易摩擦出人意料地加剧，而且目前应该说还有很强的不确定性。到现在为止，其实围绕中兴通讯这一家公司的事情还没完全结束，足以说明中美贸易摩擦、博弈不断演进，曲曲折折。

　　现在美国政府有些新的战略举措，这些举措正在主动地把摩擦从贸易领域向其他领域推广，主要有投资领域、跨境人力资本流动领域、金融领域。

　　千万不要像有些学者或者专家的建议，我们手里有1.2万亿的美国国债，如果美国不听话，我们可以通过抛售国债的方式抬升美国长期利率，这是非常天真的想法，因为全球的金融基础设施掌握在美国人手里，中国官方投资者只要大量减持美债，美国可以立即知道，我们不要主动把贸易战往金融战的方向引。

　　到现在我给大家介绍了18年全球经济的变化，大家可以看到和17年相比，全球经济四个新的特点都是不太好的，全球经济从协同复苏转为分化，全球货币从协同复苏转为分化，地缘政治冲突在中东明显加剧，中美贸易摩擦加剧，还有很强的不确定性。所以18年比17年要差。

　　19年可能比18年还要差，为什么？因为这次的趋势在19年会有进一步发酵。所以说我们要对19年一个动荡的全球经济做好准备。

　　下面我们来看一下全球的金融市场。我想着重提示一个风险，未来一年要非常关注美国股票市场可能发生重大调整的风险。美国股市从09年至今大概持续了九年的牛市，这个牛市之前没有遇到过大调整，只是在今年2月份和中国国庆前后遇到两次调整。

　　现在全球都有不同看法，有人觉得之前的调整是在牛市中间的调整，调整之后牛市还会继续。另外一种看法，认为这两次调整是因为美国股市到了阶段性的历史点位，未来只会下行，我是支持第二种看法的。

　　未来不排除美国股市面临重大调整的风险。原因很多，包括美国经济明年下半年是不是要走下坡路了。我最看重的一个原因是未来一段时间美国长期利率还可能会显著上行，而美国长期利率上行恐怕会捅破这次美国增长，可以看到美国十年期的债券收益率只比一个三个月到期的债券收益率高100个基点，这是一个很罕见的现象。

　　为什么期限利差如此之低呢？通胀预期没有起来，最近美国经济实在太强了，二三季度的美国经济增速都是超预期的。现在美国的失业率降到3.6%的历史极低点，而且还在减税，未来一段时间美国通胀压力可能起来，而通胀压力起来的话，期限利差就一定会上升，现在联邦GDP是2%，明年会是3%，美国股市估值已经是历史第二高位的时候，现在美国股市估值仅低于互联网泡沫前。

　　未来一年需要防范美国长期利率上升，引起全球发达国家股市显著调整的风险，当然，长期利率上升对美国债务也是一个利空的因素，弄的不好，明年美国的股债市场是都跌。09年到16年美国都是双双的牛市，背后就是美联储不断宽松。当美联储货币政策发生转折的时候，流动性转衰，因此过去双双上涨的市场可能双双下跌。

　　最后，美元、大宗和黄金市场。美元现在有两种看法，一种认为美元已经到达阶段性的顶部，未来会下行。第二种看法认为美元会盘整，美元显著下行只会发生在全球经济显著反弹的背景下，全球经济未来两三年依然是比较低的增长，分化会加剧。而且美元还是个避险货币，万一发生了美股和美债调整的话，美元会升，而不会跌。美国指数目前是95，我的判断它会在95左右宽幅振荡，在有些情景下甚至不能排除明年个别时间美元指数会重新返到100以上的可能性，但更大的可能性在93到98宽幅振荡。

　　全球大宗商品分能源和非能源，非能源大宗商品总体上是往下走的格局，因为全球的需求在下行。

　　黄金，从目前来看，我个人比较看好未来一段时间黄金走势，原因主要有两个：第一个黄金涨只有一种情况，就是全球金融市场动荡增加，如果美国长期利率上行的话，一旦美国股市、债市发生动荡的话，投资者会找避险资产。第二种黄金表现不好，价格跌了很多，今年美元指数往上走，美元指数跟黄金价格是反向运动关系，所以说明年如果美元指数转为盘整的话，他就不会成为单方向打压黄金价格的指数，目前我们来看我们有一个定投黄金的时间窗口，国内定投黄金还能一定对冲人民币对美元贬值汇率方面的机会，这两个东西都是有受益。

　　我对中国经济的看法，中国经济在今年二三季度有很大的下行压力，这也是为什么现在政府在紧锣密鼓做政策调整的原因。这波调整是有助于稳住经济的，但是明年经济总体会下行，今年全年经济增速在6.5和6.6左右，明年是在6.3左右，明年二季度可能是中国经济最底部的时候，明年下半年可能会略有反弹。中国A股可能在底部增长很长时间，抄底很危险的，定投蓝筹是可以考虑的方式。人民币汇率短期内破7的概率没那么大，即使破7也很可能在7左右做盘整。但是从短期和中期来看，基本面来看，人民币对美元都是有贬值压力的。

　　中国债券市场会延续过去的格局，希望我的演讲对大家有所启发，谢谢各位。

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