明明债券：12月PMI呈生产强需求弱库存回落矛盾组合

　　PMI的小“同”大“异”

　　来源：明晰笔谈

　　文丨明明债券研究团队

　　12月PMI呈生产强、需求弱、库存回落的组合，但生产能否持续改善要还看终端需求；需求方面，随着贸易谈判对外需提振效果趋于平滑，后续外需的强弱将取决于国外经济体的基本面走势。考虑到美、欧、日的经济下行压力，上半年外需对库存小周期的支撑或回归平缓，下半年到年底，随着诸多利好相继兑现，全球经济或将短期企稳。

　　背离的产、销、库。2019年12月制造业PMI持平于前值，但内在结构较前值有明显差异：12月PMI数据却呈现出生产强、需求弱、库存回落的组合，与一般认知并不一致。我们认为采购经理对PMI各指标的预期差以及从生产扩张到产成品入库的时滞可能是当前产销库走势分化的原因。往后看，我们认为制造业企业的库存仍取决于生产、需求两端，因此仍有必要对当前制造业的生产、需求进行分析。

　　生产缘何高企？12月制造业的生产改善较为明显，考虑到1月假期相对较长，我们认为生产回升的部分原因在于对基建发力预期下的制造业提前备货，同时，中美贸易缓和带来的外需改善也可能是导致生产回升的原因之一。结合历史经验，我们认为后续制造业生产能否持续改善有待确认，仍取决于需求端能否企稳回升。

　　需求：内需与外需的分化。综合PMI数据与微观行业数据，我们认为目前我国需求端存在分化，制造业主要靠外需拉动。当前贸易关系缓和对外需有一定提振，但效果或将趋于平滑，后续外需的强弱仍将取决于国外主要经济体的基本面走势。当前美国、欧洲、日本均有一定的经济下行压力，预计上半年外需对库存小周期的支撑可能回归平缓；下半年到年底，随着美国经济的企稳、欧元区QE效果显现、日本奥运会开始筹备等利好兑现，全球经济或将迎来阶段性企稳。

　　12月制造业PMI持平于前值，但从内在结构看较此前有明显差异。12月PMI整体呈生产强、需求弱、库存回落的矛盾组合，我们认为其中的原因即可能在于采购经理对PMI各分项数据的预期较实际情况有偏，也可能是因为生产扩张到产成品入库存在时滞。结合产需来看，我们认为对基建发力的预期、中美贸易缓和以及节假日提前备货均是12月制造业生产明显改善的原因，后续生产能否持续改善要看终端需求；需求方面，12月外需较内需明显走强，但随着贸易关系缓和对外需提振效果趋于平滑，后续外需的强弱仍将取决于国外主要经济体的基本面走势。考虑到当前美国、欧洲、日本均有一定的经济下行压力，上半年外需对库存小周期的支撑可能回归平缓，下半年到年底，随着美国经济的企稳、欧元区QE效果显现、日本奥运会开始筹备等利好兑现，全球经济或将短期企稳。债市方面，考虑到年初外需的支撑效果或将减弱，我们仍坚定看好年初利率债的表现。

　　正文

　　2019年12月31日，统计局公布12月制造业PMI数据，12月PMI整体持平于前值，但结构上较此前差异明显，整体呈生产、价格回升，内需、库存走弱的组合。接下来，本文将结合12月PMI数据表现来重点探究该指标背后的含义。

　　背离的产、销、库

　　2019年12月制造业PMI持平于前值，但内在结构较前值有明显差异。2019年12月制造业PMI录得50.2%，整体持平于前值，继续维持在荣枯线以上，说明制造业的生产经营仍处于温和扩张的状态。然而，对比11月与12月的制造业PMI分项指标，我们发现这两个时点上的制造业PMI组合并不完全一致：11月制造业PMI整体呈产需双升，价格回落的组合，PMI生产指数与需求指数分别回升1.8pcts、1.7pcts至52.6%、51.3%，PMI出厂价格回落0.7pct至47.3%；而12月制造业PMI整体呈生产走强（53.2%，+0.6pct）、价格回暖（49.2%，+1.9pcts）、需求稳中有降（51.2%，-0.1pct）、库存延续回落（45.6%、-0.8pct）的格局。

　　理论上，企业所生产的产品一般有两个去向：其一，部分商品会被企业以销售的方式输送至下游主体；其二，未被销售的部分则暂时留在企业中形成库存。因此，一般来说，企业扩产往往对应着企业销售改善或库存回补；反之，企业生产收缩也伴随着企业销售走弱或库存减少，而企业生产加速（减速）、销售回落（改善），但库存却减少（增加）的组合看起来并不合理。但12月PMI数据却呈现出生产强、需求弱、库存回落的组合，与一般认知并不一致。

　　采购经理对PMI各指标的预期差以及从生产扩张到产成品入库的时滞可能是当前产销库走势分化的原因。自2015年至今，生产扩张、订单收缩而库存回落的组合共出现过五次，分别为2015年7月至8月、2015年11月、2018年12月、2019年6月至7月、2019年12月。我们曾在报告《债市启明系列20190806—如何看待产、销、库的非自洽性？》指出，产、销、库的矛盾的原因之一可能在于采购经理对PMI分项数据的预测相对独立，因此并未考虑指标间的自洽性，并导致预期值相对实际值有偏。事实上，从生产扩张到产成品入库的时滞也可能是产销库走势分化的原因，由于企业的库存往往以产成品为单位核算，企业当期的扩产行为并不一定会立即增加企业的产出，产成品库存则反而由于销售端的强势而不断减少，因此也就导致了生产、价格回升，需求走稳，库存回落的现象。往后看，我们认为制造业企业的库存仍取决于生产、需求两端，因此仍有必要对当前制造业的生产、需求进行分析。

　　生产缘何高企？

　　12月制造业的生产改善较为明显，考虑到1月假期相对较长，我们认为生产回升的部分原因在于对基建发力预期下的制造业提前备货。从行业数据看，与钢铁相关的行业仍保持着较高的生产水平，截至12月，高炉开工率、螺纹钢厂开工率、焦化企业开工率分别录得0.8%、4.1%、8.0%，均较上月有明显回升。事实上，自9月国常会放松了基建项目资本金要求后，基建项目的申报热情持续高涨，发改委公布的数据显示，2019年9月全国单月基建项目申报金额就已超过67000亿元，考虑到2020年稳增长政策仍蓄势待发，基建项目的逐渐落地将推升相关制造业的产品需求并促进相关制造业的生产热情，考虑到当前暖冬影响以及2020年1月的假期相对较长，可能存在部分制造业企业提前备货以应对即将到来的商品、设备购置需求而加速生产的现象。

　　同时，中美贸易缓和带来的外需改善也可能是导致生产回升的原因之一。外需方面，自2019年9月开始，我国外贸总额同比增速持续回暖，2019年11月进出口总额共计2.86万亿元，同比增长1.8%，考虑到12月中美贸易第一阶段文本正式落地，长期受贸易摩擦环境压制的进出口需求也有望在12月得到释放，结合统计局提到的12月纺织服装服饰、计算机通讯设备等对出口依赖度较高的制造业的生产指数位于较高的景气区间，我们认为外需对制造业的生产也有一定促进作用。

　　结合历史经验，我们认为后续制造业生产能否持续改善有待确认，仍取决于需求端能否企稳回升。从历史上看，12月一般不是制造业扩产的时点，自2010年至今，只有2011年和2019年的12月曾发生过制造业PMI生产指数明显回升。对比这两段时期，我们发现二者存在诸多相似：其一，2011年和2019年均有一定的稳增长压力，2011年全年、2019年1-3季度的GDP增速均持续走低，2011年4季度GDP实际同比增速录得8.8%，较1季度的高点10.2%下降1.4pcts，2019年3季度GDP同比增长6.0%，也低于1季度的增速6.4%；其二，2011年的工业生产也均呈现出季末冲量、季初回落的特征，3、6、9、12月的工业增加值均是阶段高点，这一点也与2019年相似；其三，2012年、2020年的春节假期均全部落在当年的1月份。进入2012年后，上半年，消费、投资仍在延续回落，而工业生产也随之走弱；下半年随着稳增长政策显效，终端需求均有所改善，工业生产也逐渐走出阴霾。基于此，我们认为后续生产能否持续也将取决于终端需求的表现。

　　需求：内需与外需的分化

　　综合PMI数据与微观行业数据看，目前我国需求端存在分化，制造业主要靠外需拉动。12月新订单指数较上月微落0.1pct至51.2%，但新出口订单指数回升1.5pcts至50.3%，说明外需较内需明显改善。内需方面，尽管当前部分与基建相关的制造业存在提前备货行为，但我们认为季节因素过后生产与需求的错配也将逐渐修正，结合高频数据看，近期我国部分城市商品房成交面积增速整体回落，截至2019年12月，30大中城市的商品房成交面积同比下降9.9%，达到了2019年的年内低点，而乘联会公布的乘用车销量高频数据也显示12月我国的汽车消费仍弱，考虑到购物节过后居民的部分消费需求已提前满足，12月的消费表现可能弱于预期，目前内需的疲弱尚不足以带动制造业的全面复苏；外需方面，自2019年9月开始，我国外贸总额同比增速持续回暖，2019年11月进出口总额共计2.86万亿元，同比增长1.8%，考虑到12月中美贸易第一阶段文本正式落地，长期受贸易摩擦环境压制的进出口需求也有望在12月得到释放，因此外需是当前制造业PMI回升的主因。

　　当前贸易关系缓和对外需有一定提振，但效果或将趋于平滑，后续外需的强弱仍将取决于国外主要经济体的基本面走势。我们在此前的报告《债市启明系列20191216—第一阶段协议向好，先债后股渐入佳境》中曾测算过中美第一阶段经贸协议的静态影响，我们认为1100亿商品关税减半将对较为依赖对美出口的机电和音像设备、纺织服装等企业将形成利好。而统计局公布的数据也证实了我们的结论，纺织服装服饰、计算机通讯设备等制造业的生产指数位于较高的景气区间，这也进一步证实了我们此前的结论。根据我们此前的测算，此次1100亿商品关税减半将导致中国对美出口在三个月内增加104亿美元左右，并将使我国对美国出口增速向上反弹2.20%左右，我国总出口增速向上反弹0.43%左右，我国GDP增速向上反弹0.05%左右。往后看，随着前期积压的贸易需求充分释放，我们认为贸易缓和因素对出口的促进作用也将趋于平缓，而外需对我国经济基本面的影响强弱也将取决于国外主要经济体的经济增长。

　　考虑到美国、欧洲、日本均有一定的经济下行压力，预计上半年外需对库存小周期的支撑可能回归平缓；下半年到年底，随着美国经济的企稳、欧元区QE效果显现、日本奥运会开始筹备等利好兑现，全球经济或将短期企稳。2019年四季度以来，美国、欧元区、日本的PMI仍未走出磨底阶段，截至2019年12月，美、日、欧PMI均整体处于年内低位，短期内外需对我国制造业的支持力度可能不大。而结合我们此前的报告《债市启明系列20191205—中国经济要不要保6？如何保6？》，我们认为后续全球周期的共振需要等到美国经济复苏才能兑现，而结合欧元区QE效果显现以及日本东京奥运会等契机的影响，我们认为2020年下半年可能是全球周期的一个拐点，届时全球经济或将短期企稳，而我国也将迎来外需的强支撑。

　　12月制造业PMI持平于前值，但从内在结构看较此前有明显差异。12月PMI整体呈生产强、需求弱、库存回落的矛盾组合，我们认为其中的原因即可能在于采购经理对PMI各分项数据的预期较实际情况有偏，也可能是因为生产扩张到产成品入库存在时滞。结合产需来看，我们认为对基建发力的预期、中美贸易缓和以及节假日提前备货均是12月制造业生产明显改善的原因，后续生产能否持续改善要看终端需求；需求方面，12月外需较内需明显走强，但随着贸易关系缓和对外需提振效果趋于平滑，后续外需的强弱仍将取决于国外主要经济体的基本面走势。往后看，考虑到当前美国、欧洲、日本均有一定的经济下行压力，上半年外需对库存小周期的支撑可能回归平缓，下半年到年底，随着美国经济的企稳、欧元区QE效果显现、日本奥运会开始筹备等利好兑现，全球经济或将短期企稳。债市方面，考虑到年初外需的支撑效果或将减弱，我们仍坚定看好年初利率债的表现。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：李思阳