秦朔：2019年之夏 雷声为谁而鸣？掌声何时响起？

　　原标题：2019年之夏：雷声为谁而鸣？掌声何时响起？|| 大视野

　　来源：秦朔朋友圈 

　　一

　　2017年的这个时候，我写过《请记住2017年的夏天，万科、万达、乐视、安邦》，文中说，“泡沫化的资产估值体系，头脑发热的企业，推波助澜的银行，脱实向虚的大资管的支持，这一切造就了许多地基不稳的‘传奇’，如火箭般腾飞，好像都要飞出地心引力了，结果仿佛一夜之间，重归大地。”

　　2018年的这个时候，我写过《2018年夏天，生意、生意的生意和生命的意义》，针对一些企业主所说的，他们遭遇困境是因为营商环境不好，“逼良为娼”，“水至清则无鱼”，我回应，“你的行为，其实跟钱无关，跟生意无关，跟你做生意的原则有关。……人总要真正相信一些什么，并努力把这种相信变成生活方式、工作方式、待人方式。瞒骗，吹牛，投机，取巧，害人，终究长久不了。”

　　又是夏天。又要写一篇类似的，有些沉重的文章。

　　其实没有特别新的观点，只是通过最近的调研，我觉得有责任呼吁一下：

　　当前，从政府到金融机构、企业和社会各界，必须高度重视债务爆雷的问题，资产负债表衰退的问题，经营性现金流薄弱的问题。

　　这三大问题对企业、家庭、市场和金融机构的影响，我认为远大于贸易摩擦。

　　同时我也感到，当前企业间的三角债问题相当严重，在某些方面不亚于上世纪90年代的情况，急需清理和解决。

　　二

　　把最近关注和了解的情况向大家报告一下。

　　先说金融端。这里提到的每一类金融机构，我都找过对口人士了解过。因不愿渲染悲情，仅梳理一下概貌。

　　关于中小金融机构（如那些不能及时披露年报的城商行和农商行），问题主要是负债成本高，发行的同业存单和理财产品期限短，而贷款项目回报低、周期长，收益覆盖不了成本；

　　关于信托公司，2018年信托行业的资产规模近十年来首次下降，68家信托公司有52家资产规模下降，有43家利润下降。一家赫赫有名的信托业上市公司2017年净利润为36.68亿，2018年净亏损为18.33亿，截至今年5月20日到期未能如期兑付的信托项目共25个，涉及金额117.6亿元；

　　关于P2P，从去年6月末到今年6月末，正常运营的P2P平台从1959家减少到650家左右，投资人损失惨重；

　　关于债券，据中央国债登记结算公司发布的风险监测报告，上半年累计违约债券规模489.07亿元。《经济观察报》根据Wind不完全统计，截至6月27日，信用发生违约的债券数量有96只（银行间市场40只，交易所市场56只），前6个月违约金额776.47亿元，96只违约债券中民企有89家。据《21世纪经济报道》，上半年有23款政信产品违约，其中县级融资主体为17个。从去年下半年开始，牢固的“城投信仰”已被打破，从县一级到地级市甚至到个别的省一级。

　　关于私募基金，根据中国证券投资基金业协会发布的失联公告，截至今年6月18日，全国已有703家私募机构被列入失联名单，呈上升趋势。基金退出难，募资难，盈利难，估值倒挂，将导致行业洗牌更加残酷；

　　关于第三方财富管理，上周诺亚财富旗下的基金踩雷，涉及本金总额约34亿元，由此又带出更多踩雷者。诺亚创始人汪静波在内部信中说，当经济下行，抵押品衰竭，资本品价格不再上涨的时候，爆雷的会越来越多，系统性风险也越来越大。

　　上面说的，都是金融业的事。这么多雷爆来爆去，杀伤力可想而知。前一段和一家证券公司高管交流，他说，现在做投资，除了少数真能通过创新技术提高效率的公司外，能放心的标的太少了，最好的就是像阿里的“借呗”“花呗”那样的ABS产品（资产证券化），一是极其分散，二是有了解贷款人且有风控手段。那些非标的B2C的产品，风险其实都很大。

　　他的这个观点，和汪静波最近所说是一致的，就是必须摆脱巨大的非标固定收益资产的路径依赖，从非标固收产品驱动到标准化基金驱动和组合型、净值型产品驱动。

　　上述交流，真的令人郁闷。我想坦率地告诉大家，作为投资者，不要指望某某大项目能给你带来比“无风险利率”（银行利率）高很多的收益率，同时还能保证刚性兑付。没人强迫你买这样的产品，越多幻想和侥幸，就有越多陷阱和灾难在等你。用最近的一句流行语来说就是，“只要持续走下坡路，你就永远不会停留在最低谷”。

　　三

　　再说一下企业端的事情。今年1-5月规模以上工业企业利润下降了2.3%，而去年同期的数据是增长16.5%，现在企业的情况到底怎么样，不用多说。

　　在大企业方面，我们以上市公司为例。从7月4日到8日，先后有4家上市公司发布公告：

• 7月4日，新城控股公告，董事长王振华因涉嫌猥亵儿童罪被上海普陀警方刑事拘留；

• 7月4日，ST天宝公告，董事长黄作庆因涉嫌虚开发票罪，被大连市公安局经侦支队采取拘留的强制措施；

• 7月5日，博信股份公告，董事长罗静被警方刑事拘留；

• 7月8日，*ST鹏起公告，董事长张朋起因涉嫌内幕交易、泄露内幕信息罪，被丽水市公安局刑事拘留。

　　4个上市公司董事长连着被刑拘，历史上是少有的。除王振华是个人问题、和新城控股经营管理无关，其他董事长的问题都和公司本身爆雷有关。

　　7月5日，证监会还发布，经查，康得新涉嫌在2015年至2018年期间，通过虚构销售业务等方式虚增营业收入，并通过虚构采购、生产、研发费用、产品运输费用等方式虚增营业成本、研发费用和销售费用，共虚增利润总额达119亿元。深交所表示，如证监会对*ST康得作出上述最终行政处罚决定，深交所将第一时间启动公司重大违法强制退市流程。

　　在小微企业方面，我们以6月24日央行会同银保监会等发布的《中国小微企业金融服务报告（2018）》白皮书为例，截至2018年末，我国小微企业法人贷款不良率为3.16%，单户授信500万元以下小微企业贷款不良率5.5%；我国中小企业的平均寿命在3年左右，成立3年后的小微企业持续正常经营的约占1/3，而美国中小企业的平均寿命为8年左右，日本中小企业的平均寿命为12年。

　　成本很高，挣钱很难，拖欠款很多，这是我在接触实体企业时经常听到的话。而且，越是这种情况骗子越多，金融诈骗、非法乱集资、经济犯罪还在蔓延。

　　讲完上述情况，大家就会明白，我为什么说，债务爆雷，资产负债表衰退（资产缩水+债务高企），经营性现金流薄弱（受困于三角债），其影响比贸易摩擦要大。这些问题如果继续恶化，消费如何能上去？民间投资如何能上去？中国经济的活力和动能如何能上去？

　　真的希望，把更多注意力转向内部，转向我们自身。

　　四

　　这么多问题，原因是什么？

　　原因是复杂的。

　　一是外部性原因。近年来世界有不少动荡，出现了许多不利于中国习惯的全球化、自由贸易的变化。且全球增长本身也存在压力。今年4月国际货币基金组织的最新预测是，鉴于大多数主要发达经济体的前景黯淡，下调2019年全球经济增速预期至3.3%，创金融危机以来的最低水平。

　　二是周期性原因。受人口老龄化、劳动人口和流动人口下降、2008年金融危机后刺激过度、产能过度饱和、负债水平不断攀升等影响，很多行业从景气高峰逐步下行。

　　三是结构性原因。供给侧结构性改革的客观后果是强者恒强，大者恒大，行业集中度提高，这本身是对弱小低质企业的挤压和清理。而在间接融资占绝对优势、对非公企业存在天然歧视的背景下，一些本来有希望存活的民企也纷纷倒下。

　　四是体制性原因。近年来国有部门、政府部门在资源配置、廉价资金获取、政府采购、行政性行业整合等方面的作用越来越大，例如不必要地建设楼堂馆所，通过价格协同提高上游生产资料产品的利润，在市场可以发挥作用的充分竞争领域强势扩张，拖欠民企的货款和服务费，如此种种，事实上产生了“挤出效应”，也不符合竞争中性的原则。

　　五是政策性原因。比如政策多变（如多个行业的补贴）、政策真空（如前期P2P行业的监管）、政策一刀切（如环保）、政策简单化（如对普惠金融忽上忽下），还有部分官员的不作为、乱作为、瞎引资、不按规律办事，等等。温州有企业家说，2009年银行大放水，多个银行跑来天天催着给企业贷款，有的企业明明不需要也要贷，最后企业头脑发热乱投资，等遇到困难，政策又变了，拿不到钱。银行为了自保，鼓励企业“联保”，结果一倒一片。

　　六是素质性原因。以爆雷的众多P2P平台为例，有不少实际控制人有犯罪案底，有从业违规记录，甚至身份造假，浑水摸鱼。他们虚构资产，虚构项目，披露的业务数据、信息和高管背景全方位造假，甚至把平台融来的钱拿去进行个人挥霍或转到境外。又以康得新和康美这样的昔日白马公司为例，实际控制人夸大其词，乔装打扮，虚增利润，把勾兑政府拿优惠政策（2G）发展成习以为常的商业模式，他们完全摸透了政府官员和银行的偏好，对好听的、大的、政府支持的项目总是充满热情。至于中国相当多企业长期存在的重营销轻产品、重包装轻技术、重许愿清兑现等等痼疾，在互联网水军的助阵下，不仅没有改善，甚至更加严重了，弄得真伪莫辨，劣币驱逐良币。

　　五

　　怎么办呢？

　　客观地说，各级政府对经济建设和营商环境是下了力气的。在世界经济风险上升、贸易投资放缓、国内增长压力增大等背景下，政府通过推动减税降费和“放管服”改革，进一步开放市场，保护知识产权，落实和完善研发费用加计扣除，等等，也在努力提振信心，提升活力。

　　但冰冻三尺非一日之寒，中国经济的两大问题，至今仍未真正解决。一是资源配置问题，二是增长方式问题。过去几十年，我们的经济是高成长的，但也是高消耗、高代价、多泡沫、多浪费、低效益的，一旦水落石出，就会满目疮痍。

　　上周秦朔朋友圈发表了《余永定：中国经济维持一定增速仍然重要，应实行财政货币双宽松》一文，余老师提出这样的观点，是看到当前经济增速下行、资产价格下降带来的诸多问题，认为政策必须更加有为，经济不能硬着陆，而是要先稳住，再进行改革。

　　如果要我给出一个政策建议，应该是“综合施治”或“系统施治”，即客观全面地分析造成问题的多种原因，标本兼治的政策可以快出，守住底线的政策相机而动，救急解危的政策量力而行，但我不主张进行政策刺激。

　　因为，纵然可以通过国家信用释放出更多的货币创造，释放出更多的财政赤字空间，但这都是有代价的，要还的。更重要的，现在的情况是，国家信用在扩张，但私人部门的信用在收缩，他就是不扩张、不投资、谨慎消费怎么办？这涉及到更深层次的问题。因此政策刺激的边际改善空间并没有想象得那么大。

　　所以，我希望提醒各界高度重视当下的债务等问题，但解决问题，还是要尽最大可能遵循经济规律。当下的困难，其实是长期的、不那么合理的增长模式下的蛋，是一笔“集体债”“共同债”，还债很痛苦，但必须还，只能忍，忍过去，前面可能是新天。

　　我们中国的经济，一直有一种把增长当政绩、而不是以效益为追求的惯性。

　　上世纪90年代我在广州做杂志，亲眼目睹了广东很多企业和金融机构高息借内债外债，由于效益不行，只能借新还旧，甚至通过捏造“美好未来”、伪造财务报表、与资金方的内部人里外串通的方式再融资，最终债台高筑、窟窿再也填不上、轰然倒塌、连片受害。

　　最典型的案例之一，是江门下面的恩平市，政府官员直接指挥金融机构乱集资、乱拆借，用高达百分之二三十的利息从全国各地吸引了总额超过百亿的资金，很多钱投到当地的水泥厂、纺织厂、铝材厂等“支柱产业”中，这些企业承诺的年投资回报都是30%到40%。为追求所谓“超常规发展”，恩平市甚至以“金融体制改革”的名义，鼓励辖内金融机构违规高息揽存，只要单位和个人能拉来存款，就给予“手续费”“协储奖”等奖励。

　　但债务链条一环扣一环，追根溯源，关键还是基础资产能不能如期提供可靠的现金流和回报率，否则，链条崩断是迟早的事。恩平事件爆发后，原任市长说：“恩平所欠的债，全市人民不吃不喝100年才能还清。”

　　1998年，时任中国人民建设银行行长的王岐山被紧急派到广东“救火”，担任主管金融的常务副省长。他在亲自处理了广信破产、粤企重组的问题后，曾经说过：无论如何，由政府，特别是各级地方政府充当负债主体和投资主体、由政府在投融资过程中扮演主角的时代，在相当的市场领域必须结束了；以地方政府为背景的“窗口公司”融资模式，必须从体制和游戏规则上改弦更张；广东已经有了建立独立的企业债信的初步条件，我们将尽快建立起新的信用，那主要是靠企业自己、靠经营管理、靠财务状况去赢得信用。

　　20多年过去了，我们告别了政府在投融资过程中扮演主角、以地方政府为背景的融资模式了吗？我们的企业，有多少是真正依靠自己的经营管理能力和真实的财务状况去赢得信用的呢？

　　六

　　最后，给大家讲一个光明的尾巴。

　　前天开始写这篇文章的过程中，我在上海交通大学高级金融学院参加一个答辩，和一位同学进行了交流。她是山东济南章丘一家工程机械企业的高管，该企业在中小塔机这个细分市场上排在中国第一。

　　我问她，你们行业现在怎么样？

　　她说，处在历史最好水平，像中联重科，现在排队等着拉货的汽车要排2公里。“我们家的产品也非常紧俏，以至市长都曾打来电话，能不能给某某供几台？”

　　她给我画了一张图，讲了行业的周期变化。从本世纪初到2010年，是工程机械行业的十年黄金时期，2008年金融危机冲击很大，但4万亿政策很快把行业拉起，到2010年达到巅峰。此后行业景气明显下降，企业普遍通过融资租赁刺激需求，虽然力保产能，但终端市场不景气，买了工程机械的用户接不到业务，回款能力越来越差，最后逾期很多，纠纷很多。2012年后，整个行业的资本支出增速明显放缓，2014到2016年资本支出甚至出现了下降。有的代表性企业，2011年底有近13万员工，2016年底裁到不足8万人。

　　从2017年开始，行业复苏，章丘这家企业2017年收入增长了22%，2018年增长了100%以上，今年上半年也是高增长。

　　行业是有周期的，透支的增长只能维持一时，还会掉下去。在低迷期，弱者会被淘汰，工程机械企业从最多时一千多家减少到四五百家，行业集中度在提高。

　　讨论后我的结论是：观察一个行业的发展，重要的不是看生生死死，而是要看每一次生生死死后，是哪些企业留在这个舞台上。如果那些有成本优势、技术优势、管理优势的企业留下了，而且他们在全球竞争中也是强者，那这个行业的发展就是健康的。

　　像章丘这家企业，2000年创立，创始人今年45岁，最早是个货车司机。他每天早上5点多钟就到工厂转悠，晚上九、十点钟才离开，多年如一日。他自己出差住经济型酒店，但舍得花钱从日本松下、瑞典ABB引进了一百多台焊接机器人。为了保证在技术和设备投入，他把房地产项目赚的钱也投到工厂。一个房地产项目赚一个亿很轻松，因为是高度社会分工的，开发商可以找建筑公司建房子，而制造业企业一年赚一个亿都很辛苦，因为每个环节自己都要盯紧，技术含量完全不一样。

　　这两年经常听到，山东经济问题很多，债务累累，但交流之后我得知，山东有不少优秀的、低调的、注重研发投入的民企，其内生活力、创新力、效率、响应市场的灵活性非常强。

　　我对同学说：“谢谢你，不仅让我对一个行业有了认识，对中国经济中那些拼搏进取的向上力量也增添了认识。”

　　这个周末，被各种雷声弄得闷闷不乐的我，终于轻松了一些。中国经济的结构性调整，有无可奈何花落去的悲催一面，也有柳暗花明又一村的开阔一面。

　　如果中国经济的资源，更多地掌握在那些认真负责、踏实务实、诚实守信的价值创新者手中，那么，此起彼伏的雷声终会散去，一个真正健康、有底气、可持续的时代就会到来。此刻最需要的，不是这个那个口号和忽悠，而是诚实经济学、创新经济学和奋斗经济学。

　　从雷声到掌声，命运系于每个人手中。

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责任编辑：张宁